近日， 宁波建工 （601789.SH）重组过会后， 思林杰 （688115.SH）收购科凯电子71%股权的交易，就成了上交所在审重组项目中，排队时间最久的了。
该重组事项于今年2月26日被受理，距今已9个月。公司于3月10日收到交易所审核问询函，目前在上交所官网，该项目审核动态显示为“已回复”，但该页面并未显示 思林杰 的问询回复文件。
实际上， 思林杰 最早在5月14日已公告了问询回复文件，后又于7月30日、10月30日进行了更新披露，但该等文件始终未在上交所审核页面挂出，或表明回复内容尚未完全获得审核部门的认可。
目前，因申请文件中记载的财务资料已过有效期， 思林杰 的这笔重组交易自9月30日起已处于中止审核状态，尚未恢复。
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重组的迫切性
思林杰 于2022年在科创板上市，主业为工业自动化检测、测试测量技术和解决方案。但公司“出道即巅峰”：上市时公司披露的2021年全年归母净利润6604万元，即是历史最高值，上市后业绩每况愈下，2023年利润跌幅超过8成，2024年有所回升。2025年前三季度， 思林杰 归母净利润-843万元，陷入亏损。
同是天涯沦落人，标的公司科凯电子的日子也不是那么好过。
作为一家IPO“落榜生”，科凯电子在撤回创业板申报材料后，仍于今年3月被深交所出具监管函。深交所在现场督导中发现科凯电子存在两项违规行为：一是研发内控制度未有效执行，相关信披不准确；二是收入确认、采购管理内控不规范，相关信披不准确。
在此情况下，科凯电子想要再度冲刺IPO恐怕也比较难了。况且，该公司两名创始人王建绘、王建纲均已年逾70，而上市公司实控人周茂林出生于1977年，较为年富力强，因此双方有充足的交易动机。
科凯电子是一家军工配套企业，主营产品为高可靠微电路模块，广泛应用于弹载、机载、车载、舰载等多个领域。军工资质具有很高的准入门槛，上市公司要切入军工赛道，并购是最为高效的方式。
重组尚未完成，双方已迫不及待地合作开发新产品，在新型无人机驱动模块、新型电流/频率转换器模块、新型驱动装置等三个领域进行测控一体化方向的研发。
02
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交易方案的博弈
交易推进过程中， 思林杰 对方案进行了两次调整，主要围绕交易对价和业绩承诺补偿措施。
在最初的草案中，对科凯电子采用收益法的评估值为21.02亿元，标的资产科凯电子71%股权的对应价值为14.91亿元。但随着科凯电子2024年业绩出现下滑，交易所也在问询中对于收益法估值的公允性提出疑问。
2024年全年，科凯电子营收1.64亿元，同比下降47%；归母净利润9992万元，同比下降40%；扣非归母净利润仅3522万元，与2023年的1.66亿元相比，骤降79%。而在2024年的非经常性损益项目中，科凯电子获得政府补助7449.38万元。
因此，交易对价在此基础上进行了两次向下调整。在评估值不变的情况下，第一次调整将交易对价从14.91亿元下调至14.2亿元。
此后， 思林杰 又对科凯电子进行了加期评估，收益法下的100%股权评估值降至18.52亿元，进而将71%股权交易价格进一步下调至13.14亿元。
但这一交易价格能否过关，还需打个问号。毕竟，在2024年3522万元扣非净利润基础上，科凯电子未来4年要完成累计不低于5.16亿元的业绩承诺，有多少可实现性？
按照业绩承诺方案，2025年-2028年，科凯电子扣非净利润应分别达到8600万元、1.15亿元、1.45亿元、1.7亿元。值得一提的是，最初的方案中，2026年、2027年业绩补偿触发比例为90%，也就是说实现业绩低于承诺数的90%才需要补偿。
在交易所对此进行问询后， 思林杰 表示，为了保障上市公司中小投资者利益，与业绩承诺补偿方前述了补充协议，不再设置业绩补偿触发比例。
03
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换股溢价超3倍
按照交易方案，本次收购对价13.14亿元，其中现金对价7.85亿元全部由实控人家族取得，而其他19名交易对方全部选择换股交易。
之所以向实控人家族支付如此高额的现金对价，应该也是考虑到了交易各方面条件的制约：上市公司本身盘子比较小，当前市值仅45亿元左右，而标的公司实控人合计持有科凯电子81.32%的股份，比例较高。
正因如此，本次收购的只是科凯电子71%股权。交易完成后，不考虑配套募资，上市公司实控人周茂林合计控制 思林杰 24.86%股份，科凯电子的共同实控人王建绘、王建纲、王新、王科合计控制上市公司11.22%股份，双方的持股比例有一定差距。
如果现金支付比例太低，会导致双方持股比例太过接近，不利于上市公司控制权的稳定。
而参与本次交易的其他股东，之所以全部选择股份对价，主要还是为了追求收益最大化。尤其是在2022年4月以后入股的外部股东，其投资成本普遍高于本次交易对价，而接受股份对价是避免亏损的唯一途径。
据重组报告书，本次交易的换股价格为16.52元/股， 思林杰 最新收盘价为68.18元/股，已经溢价超过3倍，拥有非常厚实的安全垫。
也就是说，这些原本录得账面浮亏的外部股东，在交易完成后，将手中的科凯电子股份兑换成上市公司股票，便能从亏损35%一举扭转为盈利160%。
这也给正在筹划重组的上市公司一些启示：重组计划公布后，如果二级市场走势较好，就能为后续交易谈判创造更大空间，使得上市公司具有更充足的议价能力。
当然，这也对标的公司的质地和与上市公司的业务协同性提出要求，让市场的价值选择真正得到体现。