来源 :透镜公司研究2024-03-27
核心数据：
财务数据方面，2023年，金山办公实现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%；实现归属上市公司股东净利润13.18亿元，同比增长17.92%；实现经营现金流净额20.58亿元，同比增长28.36%。
用户数据方面，金山办公截至2023年底主要产品设备月活数量达到5.98亿，较上一报告期末增长4.36%；公司2023年年度境内累计付费用户人数达到了3549万，较上一报告期增长18.43%。
财务与业务解读：
1.业务增速呈修复之势，短中期增长持续性看好
分季度增长速度来看，金山办公Q4季的收入增长达到了17.99%，明显高于Q3季度的9.40%，但低于Q1和Q2的21.11%和21.37%，表明公司收入增长速度有所恢复；从合同负债数据来看，金山办公期末合同负债余额达到了18.92亿元，较Q3季末17.13亿元有所增长，表明中、短期内其收入增长修复可能具有一定的持续性。
从分业务收入来看，金山办公去年实现国内个人办公服务订阅业务收入26.53亿，较上年度增长29.42%；国内机构订阅及服务业务9.57亿，较上年度增长38.36%；国内机构授权业务6.55亿，较上年度减少21.60%；互联网广告推广服务及其他业务2.88亿，较上年度减少6.05%。
从金山办公分业务数据来看，占公司整体收入比重较大的“大基数业务”增速明显高于“小基数业务”，预计增长动力仍将保持可接受水平。
2.广告业务退出影响15%左右利润，今年可望消化
金山办公2023年12月底已宣布完全关闭广告业务，这是构成其2024年利润增长的主要压力。从2023年数据来看，金山办公去年广告收入2.88亿元，同比减少6.05%，广告业务的毛利润率在78%，而公司去年的净利润为13.18亿元，因此预估广告业务对公司整体利润的影响在15%左右。
尽管广告业务退出可能会对金山办公2024年业绩产生一定的压力，但15%左右的影响仍在可控范围。受益于G端和B端核心办公软件国产替代步伐的持续加速，预计其今年主营业务的增长能够消化去广告业务带来的负面影响。
3.研发投入强度逆势下降，或影响AI核心竞争力
尽管短中期增长形势有所好转，但决定长期持续增长的一个关键因素在于AI落地，在微软等主要竞品基于ChatGPT技术加速产品迭代过程中，金山办公面临的市场压力明显加大。目前，金山办公并未披露基于AI技术的直接收入，但从投入端来看，公司在研发端的投入强度呈逆势下降之势。
金山办公去年的研发费用为14.72亿元，同比虽然仍然增长了10.6%，但研发投入的增长明显低于同期收入和净利润的整体增长水平，同时研发费用率也从2022年的34.27%、32.32%。去年是AIGC大爆发之年，呈现出全行业AIGC之势，金山办公所处的行业场景正是AIGC技术落地的主要突破口之一，但在AIGC大爆发之年其研发投入强度却反而有所收缩，有点超出市场人士预料，此举或影响公司产品长期竞争力。
4.付费用户渗透率仍然偏低，理论空间大但实际突破不足
从付费用户渗透率来看，未来金山办公的增长还有较大的潜力。截至2023年末，公司月活设备数为5.98亿，但其付费用户只有3549万，据此计算可知其付费用户渗透率其实连10%都不到，考虑到一人多台设备等原因，预计金山办公的付费用户渗透率可能在6%—10%之间的水平，理论上未来还有较大空间。
能否进一步提供渗透率实现持续增长，我们认为一个重要的突破口还是在于AI能力，如果金山办公能够在AI技术上有更大的突破，给用户提供更好的检验，提升用户工作效率，其付费用户渗透率可能会轻松突破10%的水平，但现在从其实际AI落地和研发进度来看，目前还没有看到特别明显的突破。