来源 :透镜公司研究2023-08-24
时间：2023年8月24日10：00
地点：传播星球
主题：金山办公2023H1财报解读分享交流会
分享人：透镜咨询创始人况玉清
核心观点速递：
1.脱水业绩增速降至个位数，合同负债首现缩水
金山办公今年上半年的营收达到了21.72亿元，同比增长21.25%；实现归属股东净利润5.99亿元，同比增长15.32%。整体来看，这个业绩表现在软件行业还算是出类拔萃的，但仍然低于我们此前的预期，去年的这个时候我们做金山办公的中报分析时，曾给出的营收预期增速在20%-30%之间，利润增速甚至会高于这一数据。
而且值得注意的是，表面上看，金山办公今年中报无论是营收增速还是利润增速，双双保持了两位数的可接受水平，但实际上，如果把合同负债的因素考虑进去，该公司的脱水业绩增速实际已经降至个位数了。
一般而言，合同负债是软件公司未来的收入确认“蓄水池”，池子里的“水位”涨跌，将会很大程度上决定未来的营收及利润涨跌。在做软件公司的财务分析时，我们建议将“营收+合同负债变动额”作为打通指标来看待，此举不仅有更有未来预见性，更能堵住软件公司借合同负债操纵账面业绩的漏洞。
金山办公2023H1期末的合同负债余额为17.03亿元，较年初的17.31亿元有所下降，这在该公司有数据可追溯的历史上尚属首次，这个信号应该引起警惕。如果将“营收+合同负债变动额”作为脱水业绩口径计算，金山办公2022年年报的脱水营收实际增长速度仅为9.61%，远低于账面的21.25%。
2.成长压力显著加大，去广告化开倒车保增长
在整体市场偏弱的外围行业形势影响下，金山办公今年上半年的增长明显出现疲态，主要表现在几个几个方面：
一是，销售费用大幅飙涨，表明市场扩张难度大幅增长，营销推广效率大幅降低。报告期内，金山办公的销售费用达到了4.76亿元，同比大幅增长33.66%，远高于同期的收入和利润增幅；
二是，研发费用扩张速度锐减，靠收缩研发扩张保利润增长的意图明显。报告期内金山办公研发费用为7.17亿元，同比增长11.42%，明显低于营收增速；研发费用占营收的比重虽然继续维持极高的水平，但已从去年的34.27%降至33.01%；
三是，去广告化开倒车，疑遭业绩增长压力倒逼。报告期内，金山办公的广告业务收入为1.41亿元，去年同期为1.34亿元，同比增长5.22%；去年，金山办公承诺2023年底完全退出广告业务，但目前来看，为了保增长该公司在去广告化方面开了倒车，年底完全退出的不确定性大幅增加。
3.投资扩张大幅加码，长期增长潜力仍可期待
在整体增长压力越来越大之际，金山办公渐有利用资本工具推动增长的迹象。报告期内，金山办公资产端最值得关注的变化，就是其长期股权投资的大幅增长：截至H1末，其长期股权投资余额由期初的4.44亿元突增至10.43亿元，增长幅度达到了134.91%。长期股权投资余额的倍增，有望给金山办公的长期增长储备潜力。
我们去年解读金山办公财报时就提到过，该公司有很强大的资本输出能力，可以通过股权投资、并购的方式快速构建生态和业务，推动公司持续增长，但此前金山办公在这方面一直比较保守，其股权投资和并购的力度相对其投资能力而言一直处于较低的水平。如今，愈发明显的增长压力之下，金山办公终于有了拿起这个工具的迹象。
截至 2023H1期末，金山办公各种准现金储备余额已经超过76亿元，同时负债极低，且公司当前市值在1700亿元级别，如果能够有效运用投资、并购工具，金山办公可以围绕其当前的平台和生态快速构建新业务，突破现有的业务边界，实现核心生态的快速做大，维持可接受的增长水平。
当前，在外围普遍较为脆弱的市场环境下，资产溢价普遍大幅缩水，可能正是适合行业强龙头做逆周期并购扩张的好时机。一方面，金山办公现有主营业务基本盘牢固，对潜在并购风险的承受能力较强，另一方面，该公司对外投资能力强大且可动用市值杠杆极高，金山办公如何利用好这样的先天优势条件，值得关注。
同时，由于办公文档及相关数据安全问题较为敏感，其当前的主营业务在国产替代的趋势下仍有望维持一定幅度的增长。长期来看，无论是当前的核心主营业务，还是通过资本输出带来的潜在新增长，金山办公的长期表现整体上还是值得期待，其长期机会大于短期机会。