来源 :和讯网2022-11-08
业绩简述：22Q3 金山实现收入10.04 亿（同环比分别+24.4%/8.7%），C 端订阅/B 端订阅/B 端授权/互联网广告及海外分别实现收入5.17/1.82/2.25/0.79 亿，同比分别+43.1%/+47.2%/-5.9%/-4.4%。毛利率为85.0%（基本平稳，环比+1.2pcts）。
归母净利润/扣非归母净利润分别为2.93/2.51 亿，同比分别-1.9%/+2.9%（扣非增速表现更好的主要原因在于22Q3 比21Q3 少了约1550 万的政府补助），净利率约29.2%（环比+0.1pcts）。单Q3 销售商品、提供劳务收到的现金约9.95 亿（同比-5.6%），经营活动产生的现金流量净额约2.44 亿（同比-45%），现金流稍差的主因是付现薪酬成本的增加及信创带来的现金流入较去年同期减少。收入/利润均超预期，C 端增速持续亮眼，机构授权业务衰退幅度持续收窄。
费用率持续优化，人员规模保持平稳，利润率持续优化可期。22Q3 金山销、管、研费用率分别为20.0%/10.5%/32.7%，环比分别+0.1/-1.1/-3.9pcts，销售费用率平稳，管理费用率改善，研发费用效率提升。22Q3 人员规模较之22H1 预计基本保持平稳（22H1 为4221 人），人员规模可控背景下，利润率持续优化可期。
C 端对MAD 增速的敏感度进一步降低，付费会员期限结构与ARPPU 持续优化。
22 年9 月公司主要产品MAD 约5.78 亿，同比+11%。PC 端/移动端MAD 分别为2.38/3.36 亿，同比分别+15.5%/8.0%。较之22 年6 月，MAD 增速略有放缓（PC端环比-1pcts），但C 端订阅仍实现了43%的高增速，MAD 天花板制约C 端增长的“瓶颈论”持续证伪。根据公司业绩交流会披露，22Q3 公司3 个月以上的长周期会员占比第一次超过3 个月以内的短周期会员，付费用户结构持续优化。23 年公司预计将推出更丰富的SKU 矩阵差异化满足不同C 端用户的需求，进一步激发免费用户付费转换的同时，力求为付费用户提供更多价值。22Q3 公司合同负债约15.81 亿，同比+32%，低于C 端收入增速，主要由于来自B 端信创的合同负债规模同比收窄，C 端合同负债增速预计与C 端收入增速仍匹配，将继续支撑C端高增。
B 端订阅增速环比改善明显，授权业务衰退幅度持续收窄。22Q3 金山B 端订阅收入1.82 亿，同比+47%，增速环比22Q2 的32%改善显著。B 端授权收入2.25亿，同比-5.9%，降幅环比22Q2 的-11%明显收窄，其中信创因去年同期基数较快，负增长幅度预计仍较为明显，正版化授权需求旺盛预计是授权业务降幅收窄的主因。22Q4 看好B 端授权同比降幅持续收窄（行业信创提速背景下，增速可能转正）。“党政信创下沉区县有望提速+金融能源、特种、医疗等领域行业信创需求加速兑现”的大背景下，高度看好23 年B 端授权业务增速重回高增轨道。
得益海外业务增长，互联网广告及海外业务规模趋于平稳。22Q3 公司互联网及海外业务收入0.79 亿，衰退幅度收窄至4.4%，公司持续优化免费用户使用体验的初心不变，广告推广收入同比预计仍为负增长，海外业务增速提振是衰退幅度收窄的主因。看好22Q4 始，公司互联网广告及海外业务收入体量趋于平稳。
持续看好公司业务的高成长性及经营品质，维持“买入”评级：作为信创优质白马，金山22Q3 经营情况边际改善，叠加信创提速预期，持续看好。预计22-24 年公司归母净利润分别为12.0/19.5/27.8 亿元，对应EPS 分别为2.6/4.2/6.0 元。给予公司2023 年75-80x 目标P/E，对应目标价317.90-339.09 元。
风险提示：党政军及行业信创政策落地时点不及预期；C 端订阅业务MAD 及付费渗透率不及预期；机构订阅业务拓展情况不及预期；行业竞争加剧。