金山办公（688111.SH）去年的业绩中规中矩。在年报发布后一个交易日，公司股价收盘小幅上涨1.06%，报收192.11元/股，
值得注意的是，在年报业务收入披露中，金山办公首次将办公服务订阅业务拆分为个人办公服务订阅和国内机构订阅及服务，业务板块由三块变为四块。这可能暗示了金山办公未来的重点发力方向，这一业务的成败将会决定公司未来是一家工具厂商还是平台型厂商。
个人办公服务订阅增长或有促销因素
根据年报披露，2021年金山办公营收和归母净利润分别为32.8亿元和10.42亿元，分别同比增长45.07%和18.68%。但单看2021年第四季度，公司营收为9.08亿元，同比增长19.8%；归母净利润为1.94亿元，同比下滑31.5%；即使考虑非经常性损益后也不乐观，扣非后归母净利润同比下滑36.7%。
分业务看，金山办公互联网广告及其他业务保持战略收缩态势，实现营业收入约4.06亿元，同比下降3%。个人办公服务订阅业务增长较为稳健，实现营业收入约14.65亿元，同比增长约44%。截至2021年12月31日，公司累计年度付费个人用户为2537万，同比增长29.31%，用户增速慢于收入增速表明客单价有所提升。
结合合同负债看，金山办公2021年底合同负债为14.21亿元，相比上年同期的8.33亿元增长70.6%。考虑到个人办公服务订阅业务收入规模远大于国内机构订阅及服务业务，因此合同负债可视为主要由个人办公服务订阅业务产生，合同负债增速较快也意味着个人用户倾向于订阅更长时间，如从月度用户变为年度用户。
值得注意的是，个人办公服务订阅业务2021年毛利率为82.79%，比上年减少2.6%，可能说明公司采取了较多促销手段，这一定程度上推动了个人客单价和用户订阅时长的提升。
机构订阅业务任重道远
金山办公的机构业务中，国内机构订阅及服务业务实现营业收入约4.46亿元，同比增长约23%；国内机构授权业务实现营业收入约9.62亿元，同比增长约107%。授权业务无论从规模还是增速都高于订阅服务，这也是公司当下面临的最大挑战。授权模式下，客户一次付费可永久使用，超出期限的升级和服务保障则需要另外购买；而订阅模式下，客户按期付费，期内享受升级和服务。对于软件公司来说，订阅模式下的客户粘性和收入可持续性更好，是更佳的商业模式。
欧美头部软件企业如Autodesk、Adobe大多已经将大部分授权客户转变为订阅客户。金山办公作为国内订阅模式推广较早的公司，机构订阅比例依然偏低。中国企业客户在所有制结构和理念上和欧美企业有较大差异，这导致中国企业特别是支付能力较强的大型企业更偏好授权模式，这种差异在短期内难以根本扭转。
按照金山办公首席执行官章庆元此前的说法，“面向C端（消费者）市场的天花板比较容易达到，未来收入翻2-3倍基本就是天花板了；而B端（企业级）的收入还是有很大增长空间。”这种增长空间当然会有一部分来自客户付费习惯的改变。
此次金山办公将国内机构订阅及服务拆分出来披露也表明，推动机构客户向订阅模式迁移是一条注定要走的路。
公司在年报中提到，“继续推动政企头部客户从传统端办公向云化、协作化、智能化办公转型。通过开放安全、高效协同的平台能力，打造端云结合的解决方案。增强客户渗透及黏性，推动政企市场头部客户从机构授权持续向机构订阅转型”。
金山办公在去年12月发布的数字办公平台，寄托了公司最大希望。金山办公平台整合了WPS Office工具、金山会议、轻维表、低代码平台等多款产品，支持公有云、混合云、私有化及全信创环境四种交付方式。云的交付方式意味着数字办公平台是针对机构订阅客户的。
事实上，数字办公平台的部分功能和钉钉、企业微信和飞书等办公软件存在重合，这也是投资者最为担心的一点，即WPS Office沦为工具在被客户使用，数字办公平台的使用场景和拓展空间受到“钉钉们”的抑制。
近日，钉钉总裁叶军宣布了公司要做PaaS的战略方向，即钉钉保持协同办公和应用开发平台的定位不变，继续战略投入文档、音视频、项目、会议等基础产品，其他如行业应用、人财物产供销研等场景的专业应用交给生态做。
金山办公主打的文档业务在钉钉看来属于“基础产品”而非“专业应用”。因此，金山办公后续和“钉钉们”的博弈将是投资者最重要的看点之一。
在费用端，金山办公增速整体略高于营收增速，管理费用和研发费用增长较快，分别同比增长53.38%和52.15%，销售费用增速为43.94%，略低于收入增速。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
金山办公还发布了2022年限制性股票激励计划草案，授予价格不低于45.86元/股。考核目标制定较为宽松，即2022年营业收入增长率不低于15.00%，2022 年和2023年两年营业收入累计值增长率不低于147.25%，2022 年、2023年和2024年三年营业收入累计值增长率不低于300.66%，对应目标值为2022到2024年营收复合增长率为15%。
根据测算，2021年金山办公每股收益和每股经营现金流分别为2.26元/股和4.04元/股，大量的合同负债导致公司经营性现金流十分强劲，这类公司更适合用市现率估值。金山办公目前股价对应2021年市现率为47.6倍，结合公司放缓的成长速度，这一估值并不便宜。