去年8月，砺算科技拿到3.28亿融资的时候，我仔细看了一遍它的财务数据——账上负债1.8亿，资产只有3400万，资不抵债。
当时我就在想：东芯股份投2个亿进去，是真看好这个项目，还是有别的算盘？
一年后，答案揭晓了。
砺算再获5亿融资，投前估值从2亿涨到35亿——一年涨了17.5倍。东芯不但没跑，还追投了2.1亿。
更魔幻的是，砺算依然零营收，继续亏损，产品刚点亮还没量产。
过去我的工作里，见过各种融资故事，但砺算这家公司还是让我多看了两眼。同样做国产GPU，摩尔线程估值4400亿，砺算只有35亿。
但如果你仔细拆它的融资结构和资本设计，会发现一个更残酷的真相：国产GPU公司真正比拼的，不是技术，而是谁能活到最后。
今天我们就来拆一拆，砺算这笔账是怎么算的。
一、先看商业模式：卖的不是芯片，是“时间窗口”砺算到底在卖什么？表面上看，砺算做的是图形渲染GPU（7G100系列）。但我把它的融资逻辑从头到尾看了一遍之后发现，它真正卖的，其实是“国产替代最后一张船票”的确定性。什么意思？现在这个市场，有三个关键变量。第一，政策窗口正在打开。
信创和自主可控已经上升为国策，国资和大企业必须配置国产GPU。注意，不是“可以买”，而是“必须买”。这是刚需，不是选择题。第二，竞争真空依然存在。
英伟达被禁，AMD也受限，国内真正能提供完整方案的，只剩摩尔线程、壁仞、砺算等极少数几家。市场不是太挤，而是太空。
第三，技术证明期已经过去。
砺算7G100已经点亮，性能对标RTX 4060，至少证明了一件事：“技术可行”这个最大的不确定性，已经被拿掉了。你看，砺算并不需要做到最好，它只需要在这个窗口期内证明这几件事：
?我有完整的自研架构（不是买IP拼凑的）?我的产品能用（不是PPT造芯）?我背后有产业资本和国资背书（能拿到订单）问题在于，这个窗口期只有2到3年。一旦国际制裁放松，或者其他厂商产品更成熟，或者市场进入价格战阶段，砺算现在这套估值逻辑，很可能就会失效。所以你现在明白了吗？砺算的商业模式，本质上是——抢时间，而不是抢市场份额。为什么选图形GPU，而不是AI芯片？
这是一个非常聪明、也非常现实的选择。我做了一个对比：
砺算CEO说，图形渲染GPU的市场规模大约2000亿，覆盖游戏、设计、数字孪生、智能座舱等多个场景。但在我看来，关键并不在市场规模，而在于图形GPU更容易拿到“第一笔订单”。政府和国企真正需要什么？他们需要的是：
?办公电脑里的独立显卡（替代英伟达MX系列）?数字孪生项目里的渲染能力?国产工业软件配套的硬件方案这些场景，对性能要求并不极致，但对“能用+国产”的要求是刚性的。够用就行，合规才是第一位。所以我的判断是，砺算的第一批订单，大概率不会来自游戏玩家或专业设计师，而是来自政府采购和国企项目。你再看看它发布会现场坐的都是谁？国有资本、地方政府产业基金，不是游戏厂商，也不是设计公司。
这其实已经把答案写得很清楚了。
二、融资模式：这不是融钱，这是”续命”
先看时间线：
?2021年成立，天使轮数亿（达泰资本、将门创投）；
?2022年Pre-A轮数亿；
?2024年8月：3.28亿，投前估值2亿（东芯股份领投2亿）；
?2025年8月：5亿，投前估值35亿（东芯又投了2.1亿）；
累计融了约8.3亿，累计亏了5.1亿，还在继续烧。
东芯股份到底在想什么？
这是我最想不通的地方。
我们先看2024年8月第一轮投资时，砺算的财务状况：
资产总额3400万，
负债总额1.8亿，
所有者权益：-1.48亿
翻译成人话就是：欠了18块钱，身上只有3块4。
但即便如此，东芯还是投了2亿，拿了37.88%股权，成了第一大股东。
结果呢？
一年后东芯自己亏惨了。
2024年归母净利润负1.67亿，今年一季度又确认投资亏损1478万，股价从投资时的20块跌到现在12块左右。
明明在亏钱，为什么还要追投2.1亿？
我想了很久，结论只有六个字：不是赌，是被绑。
这里面，我认为有三个原因：
一是，产业协同。
砺算做的图形芯片需要DRAM，东芯做的就是利基型DRAM。如果砺算起来了，东芯能拿配套订单。这不是财务投资，这是产业链卡位。
二是，沉没成本。
已经投了2亿了，如果不继续投，砺算倒了，2亿就打水漂。继续投，至少还有翻盘希望。这就是典型的”骑虎难下”。
三是，政策红利套利。
东芯是上市公司，投国产GPU是”政治正确”。短期亏点钱没关系，但可能换来政府补贴和政策支持，得到资本市场的”科技创新”溢价，以及产业链的话语权。
所以这不是VC的玩法，这是”战略性亏损”。
东芯赌的不是砺算能赚多少钱，而是赌砺算不会死，他赌国产GPU赛道会出上市公司，赌自己能在产业链占住位置。
那估值从2亿到35亿，凭什么？
关键只有一句话：估值不看业绩，看的是”进度条”。
?2亿估值时：产品没流片，快破产了，技术风险巨大；
?35亿估值时：芯片点亮了，7G100发布了，对标RTX 4060，技术风险大幅降低。
投资人买的不是现在的收入，他们买的是：
1、技术风险解除了——证明做得出来2、市场窗口期还在——2到3年有政策红利3、退出预期明确了——IPO或被并购
类比一下就是：
?2亿估值=技术验证阶段（九死一生）?35亿估值=产品落地阶段（能活下来）?下一轮？可能200亿+=量产有订单阶段（有收入了）
但这里有个致命问题，2026年如果产品卖不动呢？
那可能出现的情况是，估值会迅速回调，甚至可能跌回10亿以下。你要知道，35亿这个数字，已经把“成为国产GPU前三”的预期都算进去了。
资本的结构，不是分股权，是绑”生死同盟”。
来看一下现在的股权结构（2025年8月融资后）：
?东芯股份35.87%（最大股东）?南京砺算（创始团队）37.88%?其他投资方约26%
这个结构，有三个精妙的地方：
第一，东芯不绝对控股。东芯持股35.87%，不用并表，亏损不会全额体现在财报上。这样既能参与赛道，又能控制风险，这很高明。
第二，创始团队保住话语权。37.88%加上一致行动协议，CEO宣以方还是实际控制人。这保证了团队积极性和决策效率。
第三，引入国资和产业资本。砺算高管透露，新一轮融资主要来自大型国央企商业化基金和地方产业基金。这意味着什么？订单和政策支持。
你看，这个结构让大家都有好处，创始团队保住了控制权，可以继续干活，东芯股份拿到产业协同，风险也可控，国资产业基金完成政策任务，还保留退出机会。
所以，这已经不是简单的股权分配，这是利益绑定的”生死同盟”。
为什么不直接收购？
你可能会问：东芯既然持续输血，为什么不直接收购砺算？
答案很简单，收购就得并表，亏损直接砸财报上，股价得崩。
现在这种”参股不控股”的好处是，东芯可以讲”我在布局GPU赛道”的故事，亏损只按比例确认，不用全额并表。
如果砺算成了，东芯股价起飞；如果砺算垮了，亏损有限。
这是”进可攻、退可守”的资本结构设计。
我见过很多这种玩法，上市公司参股而不控股，本质上是在用资本市场的钱下注，而不是用自己的真金白银all in。
三、这笔账怎么算？
看完这家公司，我有三个判断：
判断一：35亿估值是”时间窗口+政策红利”的溢价。
如果用DCF估值（现金流折现），砺算现在一分不值——零营收、持续亏损、产品没量产。
但资本市场仍然给35亿，它堵的不是基本面，赌的是它能在2到3年内拿到政府和国企订单，堵国产GPU赛道会出一两家上市公司，堵它会被巨头（华为、中兴、紫光）收购。
说白了，这个估值已经把“成为国产GPU前三”的预期都price in了。
一旦出现任何一种情况，比如产品卖不动、竞争对手更快量产、政策红利消失，估值都会快速回调，跌回10亿以下。
判断二：砺算真正的对手不是英伟达，是时间。
国产GPU现在比的不是”谁性能最强”，而是”谁能熬到有订单那天”。
砺算累计烧了5.1亿，现在又拿到5亿，按每年亏2亿算（参考历史），还能撑2.5年。
2027年如果还没规模化订单，砺算会再次面临破产。而且别忘了，摩尔线程、壁仞也在拼命推产品。
这个窗口期很残酷，先拿到订单的通吃，后来者连汤都喝不到。
判断三：东芯这笔投资，大概率不会大赚，但也不会血本无归。
我认为最可能的结局是，砺算拿到一些政府和国企订单，勉强活下来，估值在30到50亿横盘，最终被某个产业资本（华为、中兴、紫光）低价收购，东芯退出，小赚或小亏，但拿到了产业链地位。
不太可能的结局大概是两种：一种是，砺算直接IPO，估值冲到500亿以上，这个我基本不信，市场容量和竞争格局都撑不住。
另一种是，砺算直接倒掉，东芯血本无归。这个可能性也不大，有国资和产业资本在，不会轻易让它死。
创业者和投资人能从这家公司学到什么？
把砺算拆到这里，其实已经不只是某一家公司的问题了。它更像是一面镜子，把当下国产替代赛道里，创业者和投资人各自面临的现实处境照得很清楚。如果你站在不同的位置，看到的重点，也会完全不一样。
如果你是创业者：
先说结论，这家公司最值得学的，并不是“估值涨得有多快”，而是它踩中了什么样的时间点，又是怎么活下来的。
第一，时机比什么都重要。
砺算如果2018年成立（GPU热潮前），或2028年成立（窗口期后），都拿不到这估值。
很多时候，时机>团队>产品；
选对赛道和时间点，比什么都关键。
第二，资本结构比融资额更重要。
砺算没有all in一家巨头，而是引入产业资本（东芯）拿资源，引入国资拿政策和订单，并保留创始团队控制权。
这种结构，让它濒临破产时还能拿到钱，零营收时还能估值35亿。
第三，“卡脖子”领域的窗口期只有2到3年。
政策红利不会永远在，你必须在短期内证明技术可行（流片成功），拿到第一批订单，最好是政府或国企的，做大规模或被收购，为自己找退出路径，否则就会被后来者取代，或者下一轮融资被迫贱卖。
如果你是投资人：
站在投资人的位置，这家公司其实提醒的不是“要不要投”，而是你到底在为什么样的预期买单。
第一，这个估值已经price in了太高预期。
如果你相信砺算能成为”中国英伟达”，那35亿很便宜，但如果你觉得它只是”能用的国产GPU之一”，那35亿就很贵了。
第二，后续还得继续融资。
东芯公告里专门提醒了，砺算如果拿不到后续资金，会面临研发资金短缺、项目停滞的风险。
翻译成人话是，这项目还得继续烧钱，每一轮都稀释老股东。
第三，市场需求可能不及预期。
砺算未来营收主要靠7G100这一款产品，如果市场接受度不高，或客户导入失败，整个故事就崩了。因为政府采购虽然是刚需，但采购量和价格可能远低于预期。游戏玩家、设计师这类消费市场对性能要求很高，砺算能不能干过英伟达老型号都不好说。
写在最后
砺算的故事，是中国科技产业”国产替代”浪潮下的一个缩影。
有人看到机会：政策红利、市场空白、估值飙升；也有人看到风险：零营收、持续亏损、窗口期有限。
但不管怎么说，这是场”不得不打”的仗——中国如果不做自己的GPU，就永远被卡脖子。
但砺算能不能成功，还是看三件事：产品能不能按时量产、客户愿不愿意买单、资本能不能继续输血。
接下来12个月，是砺算的生死局。
我会持续跟踪这家公司，到时候咱们再聊，看看这笔账最后怎么算。