去年一季度新冠疫情的突然袭击致使整个经济活动放慢甚至停摆，京源环保也深受疫情影响，图中明显可以看出2020年一季度得分60分，是最近六个季度的最低分，但是随着疫情的控制全国范围内的复产复工，公司生产活动恢复正常，得分也恢复到疫情前期的水平，但是从整体上看，公司得分偏低。
2020年4月9日江苏京源环保股份有限公司在科创板上市，发行价14.34元，发行2683.00万股，募集资金3.85亿元。开盘价为27元，较发行价上涨88.28%；京源环保收盘价为29.05元，较发行价上涨102.58%。以收盘价计算，京源环保市值31.17亿。
公司在上市当天股价曾一度站上32.6元，但是昙花一现，截止到去年8月底，股价横盘震荡在24元至28元之间徘徊，但是进入9月份如坐滑梯一般“一熊到底”。在今年7月29日股价打回原形达到最低点14.21元，股价重回发行价。
京源环保位于江苏南通，一直专注于工业水处理领域，依托工业废水电子絮凝处理技术、高难废水零排放技术和高难废水电催化氧化技术等自研核心技术，主要向大型企业客户提供工业水处理专用设备的研发、设计与咨询、集成与销售以及工程总承包业务。
主营业务因“碳中和，碳达峰”影响，急需转型
京源环保在招股书中表示，公司收入主要来源于火电行业。经查数据可知，2017-2019年，京源环保的来自于电力行业的收入分别为1.45亿元、1.50亿元和2.82亿元，分别占主营业务收入比重的87.10%、59.34%和87.03%。
事实上，火电水处理市场方面参与的主体较多，并且大部分行业内企业由于技术储备或者自身专业定位的限制，均专注于其中某一项或几项系统设备，这就使京源环保产品的市场占有率陷入了不利的局面。
煤炭问题是中国碳减排的题眼，“严控煤电”释放了强烈信号。“十四五’严控加上‘十五五’削减这两项，事实上已经指明煤炭消费的增长在这个五年内就要走到尽头了。火电行业目前已进入一个大的调整和洗牌的状态。大环境的急转，让京源环保赖以生存的行业正在进入一个快速收缩的通道。快速转型，尽早摆脱对火电行业高度依赖，也成了京源环保稳住剩下一般市值的关键。京源急需建立自己的第二第二增长路径。
图片来自2020年年财报
客户集中度过高，受宏观政策影响显著
报告期内，公司营业收入仍保持稳定增长态势，2020 年实现营业收入 3.52 亿元，较上年同期增长 8.61%；实现营业利润 7102万元，较上年同期增长 1.32%；实现归属于上市公司股东的净利润 6216万元,较上年同期增长 1.49%。
从重要的财务指标加权净资产收益率中看出从2019年开始，公司经营状况出现急速恶化，公司受外界因素的影响非常大，在进一步开拓市场的过程中运营能力、盈利能力、资本结构方面基础不稳固，尤其在盈利方面潜力不足。
2017年、2018年、2019年京源环保向前五大客户销售收入合计占当期营业收入的52.30%、59.61%和75.84%，其中向华能集团下属公司销售收入分别占当期营业收入的1.74%、21.64%和58.18%。去年前五名客户销售额 2.23亿元，占年度销售总额 63.48%。
值得关注的是，京源环保业绩高速增长的背后，是对于政府补助及税收优惠等非经常性损益的依赖。去年计入公司损益的政府补助1105万，所得税影响额-221万。如果未来政府部门对京源环保所处产业的政策支持力度有所减弱，公司取得的政府补助金额将会有所减少，进而对公司的经营业绩产生不利影响。
公司去年管理费用增长54.34%，远远高于营收增长。主要系报告期内公司加大人才招聘及储备力度，导致管理费用较上年同期增加较多。通过增加投入的方式刺激营收的增长，短期内对于公司扩大市场占有率是有好处，利于公司竞争。但是这种方式是不可持续的，若不控制营业成本的进一步提升最终将变成增收不增利的恶性循环。
现金流节节败退，长期“外部输血”
根据招股书，2017-2020年，公司经营活动现金流量净额分别为-2792.11万元、-2443.23万元、3735.12万元和-6,764.70万。
受疫情影响，客户回款相对滞后，导致公司计提的减值损失较上年同期有所增加。
对此，京源环保表示，公司经营性现金流为负的主要原因是公司主营业务处于快速增长阶段，受公司与上下游结算政策影响，成本产生的现金流出早于收入产生的现金流入，从而使得在此阶段内经营活动产生的现金流量净额为负。
由于京源环保对下游客户采用按合同分段收款的结算方式，从而导致公司自身应收账款的账龄有所增加。
2017-2019京源环保的应收账款账面净值占公司流动资产比重较高，分别为63.10%、64.66%和57.96%，占资产总额的比重分别为59.86%、61.76%和53.44%。
2020年应收账款账面余额3.92亿。
对于超过3亿的高额应收账款，京源环保在招股书中表示，公司营业收入及应收账款均主要来自于电力行业，公司电力行业客户主要为各大发电集团下属全资或控股公司，如为新建电厂，尚处于筹建期，其项目投资、资金预算及支出通常由上级决策及划拨；如为已有电厂，自主经营、自负盈亏，其项目投资、资金预算及支出通常为自筹。各大发电集团的信用状况及付款能力不代表单个电厂的信用及付款能力
值得一提的是，京源环保在新三板上市期间每年均会进行增发募资。根据Choice数据统计，京源环保于2015-2019年连续五年进行增发募资，其用途均为补充流动资金，五年累计募资金额高达2.01亿元。
而这种现金流短缺的情况并没有缓解的趋势，从近三年来看，情况变得更加糟糕，应收账已经反超营业收入，尤其是最近两年，应收账款均超过3亿元，这对一个营收只有3亿出头的公司来说，显得有些不太得体。
应收账款增幅超过营收增幅，说明公司的增长主要依靠赊销来支撑。而这种模式的问题就在于其风险的不可控。尤其是客户也存在经营困难的时候，公司的应收账款最后会有相当的比例变成坏账，情况严重的，会直接导致公司资金链的断裂。
而火电废水行业低效竞争和盈利艰难的现状，也说明了现有玩家中存在大量低门槛入局的企业。EPC的商业模式也直接决定了京源的回款效率和现金流的健康度。
有猜测是公司产品议价能力差，通过让渡产品回款的方式销售。这也就爆露公司产品服务的技术水平较低，科研投入不足的问题。
研发投入不足成公司发展的定时炸弹
京源环保所处行业为知识密集型、技术驱动型产业，技术更新变化较快，公司需要不断地进行研发投入，以保持公司产品的市场竞争地位。从公司近四年的数据来看，研发投入比例虽然在不断上升但是缓慢，但研发投入明显不够。
京源环保2017年-2020年的研发投入占总营收的比例分别为3.71%、3.79%、4.69%，5.02。
京源环保在现金流节节败退的前提下，对研发投入也是非常吝啬。研发资金的抽离无异于竭泽而渔，必然会对技术迭代升级和持续竞争力滋生重大的潜在风险隐患，成为影响公司盛衰变化的最大“灰犀牛”。