“对于成长中的注册制来说，出现“坏示范“才是好事。”
前几日，风云君刚刚分析过孚能科技(688567.SH)，上市刚1年就业绩巨亏、更换事务所、大额减持等等（下载市值风云APP，搜索“孚能科技”，阅读全文），已经沦为烂摊子。
要说这科创板的“坏示范”，可不止这一家。
这不，风云君又发现，紫晶存储(688086.SH)上市后的第一份年报就被出具了保留意见，也算得上少数中的少数了。
紫晶存储是在2020年2月在登陆科创板的，实控人是郑穆、罗铁威二人。
不过，即便以风云君百乐门代客泊车头牌的功底，想要扒干净紫晶存储，也是相当的不容易啊。
从披露第一版招股说明书到最后成功发行，紫晶存储经历了五轮审核问询、三轮反馈意见落实函，前后一共八轮。这八份回复函内容长达1,431页，外加招股说明书，共计2,109页。
为了早日能把故事说给大佬富婆们听，风云君硬是三天三夜没睡觉，一口气啃完了这2109页资料。
读到这里，不该加个鸡腿吗？
但泊车小弟风云君一点都不会累！
吃了老板画的饼真得一点都不累了呢，完全不知道疲惫！
活力四射！
一、面向企业客户销售蓝光光盘
为了更好地听故事，咱们先来点前菜，弄清楚紫晶存储究竟是做什么的。
依据公告披露，紫晶存储主要开展蓝光数据存储系统核心技术的研发、设计、开发，提供基于蓝光数据存储系统核心技术的光存储介质、光存储设备和解决方案的生产、销售和服务。
光存储介质，通俗说就是光盘，具体为一次性记录蓝光光盘，简称BD-R。光存储设备和解决方案，都是在光盘这一基础产品之上的向外延伸。
有老铁看到这里，可能会提出质疑，这都什么年代了，谁还用光盘？
这个疑问主要其实主要针对的是BD-R的消费级市场，用于影音流通传输，从CD/DVD时代兴起的。近年来，受移动互联网的替代，消费级市场的市场容量也早已经趋于衰退。
BD-R还有一个更加重要的市场，即企业级市场，主要用于冷数据的存储、归档和备份，这也是紫晶存储的业务重点。
与冷数据对应的，是热数据、温数据，划分依据为数据被访问的频率。
随着数据量的飞速增长，数据会逐渐由“热”变“冷”。按照“二八定律”，80%的数据经过一段时间的使用之后，都会变为冷数据。
与磁带、硬盘等存储介质相比，光盘具有安全可靠性高、存储寿命长、绿色节能、单位存储成本低等优点，更加适合作为冷数据的存储介质。
由此，便有了企业级市场的不断发展。
紫晶存储的收入结构也基本符合行业趋势。2016-2018年，消费级市场的收入规模及占比都在缩小，对应的企业级市场的收入规模及占比则均有扩大。
2019年之后，紫晶存储便不再披露消费级市场的收入情况。
2019-2020年，企业级市场分别实现营业收入5.12亿元、5.60亿元，收入占比分别高达99.16%、99.46%，可见消费级市场收入几乎消失殆尽。
具体到产品上来看，紫晶存储的消费级市场主要以销售光存储介质为主，企业级市场则以销售光存储设备、解决方案为主。
2016年以来，在光存储设备、解决方案两大类产品收入规模的扩大，也拉动了紫晶存储整体业绩的增长。
其中，2020年，紫晶存储实现营业收入5.63亿元，同比增长了8.97%；归母净利润则出现下滑趋势，实现1.04亿元，同比下滑了24.71%。
二、一招“底层编码策略”技术吃遍天下？
1、研发是保留意见关注点之一
作为一家科创板上市公司，研发自然是风云君最先关注的地方。
同时，这也是签字会计师事务所对紫晶存储2020年报发表保留意见的基础之一。
首先，事务所对2020年末的8,778.74万元预付款项、及相关的1,820.77万元委托研发费用、262.12万元营业成本，无法获取充分、适当的审计证据。
这一事项一共涉及9家供应商。其中，前三家公司还同时为紫荆存储提供委托研发服务。
这9家供应商之间还存在不少关联关系。例如：讯呼信息与仁昊智能共用同一办公场所，多威尔是尧威智能的控股股东。
而福建宇伦、世纪巅峰、厦门爱答、途美特四家公司的关系就更加复杂了。来，风云君带大家参观一下：
福建宇伦与世纪巅峰系同一控制下企业，其实控人为郭陈敏还曾是厦门爱答的实控人；
厦门爱答又是途美特的控股股东，而福建宇伦也曾持有途美特60%股权；
厦门爱答和途美特的实际控制人陈巧彬还曾持有世纪巅峰5%股权，并担任其监事。
紫晶存储与这九家供应商，是在2019年，通过在福州举办的第二届数字中国建设峰会、在东莞举办的华为开发者大会上结识的。
也就是说，他们之间的合作时间并不长，但紫晶存储却与这些供应商签署合同后，采用银行承兑汇票的方式100%支付了预付款。
另外，风云君发现，这九家供应商的收入规模也普遍不高。
其中，收入规模最大的为宝信信息，2020年收入规模为8,792.09万元，最小的为尧威智能，仅1,051.70万元。
紫晶存储在2020年的预付账款，连同当期发生的研发费用、营业成本等业务的合计金额也对这些供应商有着举足轻重的作用；其中，最高占比可达79.10%。
可能这样的对比有些简单粗暴，但事实是：合同中约定的交货时间点为“2020年12月30日前”，但这些供应商直到2021年3月也没有明确的进展。
最后，紫晶存储与这些供应商解除了上述合同，但直到为他们接洽了新的合作方之后，才收回了货款。
对于新合作的、收入规模又不大、存在复杂关联关系、最终还没办成事的一众供应商，紫晶存储却100%支付了预付款。
只能说，对于这个保留意见，上市公司不冤枉。
2、BD-R自主生产能力曾是上市时看点之一
再来看保留意见中的下一项，“其他流动资产中预付的100G光盘产线等设备款”。
这就要从紫晶存储的技术优势开始说起了。
当初经历八轮问询后登陆科创板，紫晶存储在技术上也还是有看点的。
目前，从整个行业来看，光存储、磁存储、电存储三大类存储介质的核心技术，基本都掌握在国外厂商手中。
在光存储领域，海外厂商联合发起成立国际蓝光联盟（以下简称“BDA”），在全球推广蓝光存储规格标准。
只有通过其认证的底层编码策略，才会被全球主要光驱厂商采纳，从而保证厂家生产出的BD-R可以被全球标准光驱刻录和读取。
在海外厂商主导制定推广下，BD-R的大部分规格技术专利都被他们把持，而紫晶存储是大陆厂商中唯一的一家BD-R底层编码策略通过国际蓝光联盟认证的企业，也是唯一一家拥有（BD-R）量产能力的厂家。
但紫晶存储能够自主生产的、获得BDA认证的均为25G的BD-R，而企业级市场的需求一般为100G以上的大容量BD-R。
对于大容量BD-R，紫晶存储已经完成了100G蓝光光盘的底层编码策略、关键基础材料和核心生产技术研发工作。但截至2020年末，相关产线只是进入了调试阶段，尚未完全实现量产。
对比来看，国外的竞争对手松下、索尼、三菱等都已实现200G、300G的BD-R产品量产。
国内上市公司易华录的母公司，也已经具备生产300G、500G容量BD-R的能力。
另外，上述认证主要针对的是消费级市场，也就是说BDA认证对于企业级市场开展的影响不大。
考虑到消费级市场的逐渐萎缩，紫晶存储的技术优势可以说也越来越弱了。
3、生产环节存在大额外采
上文曾说到，紫晶存储以100G以上大容量的、企业级市场为主要收入来源，但其能够完全自主量产的只是25G的BD-R。
因此，其生产环节就需要大量的外部采购。
而在企业级市场中，紫晶存储需要采购的，可不止光存储介质。
在光存储设备上，紫晶存储只负责前期的自主研发设计，后期的少量核心部（附）件人工装备及调试测试。
也就是说，对于中间的核心部件生产以及主要装配工作，紫晶存储都是采用定制化采购及外协加工的方式。
对于解决方案额外配套的其他应用软件、硬件，也需要从外部采购。
从数据上来看，2017年以来，紫晶存储光存储设备、解决方案两大业务中，直接材料定制及外协材料占主营业务成本的比例均超过95%，甚至达99%。
风云君在问询函回复中，也找到这样一句十分贴切的话，重点为：解决方案业务不存在单独的内部生产环节。
上市公司将自己的这一模式形容为“研发优先+市场优先”，并表示这也是整个产业链中附加值最高的两个环节。
这一解释听起来确实有些道理，但细想起来，大额外采的生产模式下，势必会对供应商产生依赖，一旦产品价格发生任何变动，都将对盈利能力产生直接的影响。
特别是紫晶存储的核心部件都要依赖外部采购，个中风险也是可想而知的。
4、生产线也依赖外部改造
虽然紫晶存储100G大容量BD-R尚未完全实现量产，但其正在调试的生产线，已经颇受外界关注。
但风云君发现，紫晶存储的这一产线，也来自外部采购，且是由二手设备改造而来。
提到“二手”一词，总有种被淘汰的感觉。
2020年报被发表保留意见的基础之一，其他非流动资产中包括预付100G光盘产线等设备款4,207.19万元，便是源自与此。
预付设备款对应的供应商为深圳众杰伟业科技有限公司（以下简称“众杰伟业”），主要负责向上游二手设备厂订购设备，翻新改装后销售给上市公司。
紫晶存储采购的4条100G生产线均来自众杰伟业改造的二手生产线，其中有2条生产线已经安装完毕，进入调试和良率爬升阶段。
（2020年年报）
此时，风云君在上市公司2020年年报中找到这样一句话：100G大容量BD-R产线是公司自主研发的介质配方，自主进行产线设计。
自主研发介质配方，上市公司确实有，但其研发线为全手动，良率低，只有10%-20%左右，因此真正要实现量产，还要依赖外部改造的二手自动化生产线。
而对于自动化生产线，后半句“自主设计”，也是形容的十分巧妙。
说到这里，可以总结出以下两个结论：
紫晶存储完全自产的25G蓝光光盘，已基本退出历史舞台；
面向企业级市场的业务拓展，则上到二手设备改造，下至软硬件产品的定制化采购及外协加工，都要依赖外部供应商。
可能，紫晶存储手中最大的优势，便是国内唯一通过国际蓝光联盟认证的BD-R底层编码策略了，而这一技术的优势也在逐渐消失。
三、逾期款金额达2.39亿，造血能力不足
1、为拉动业绩放松信用政策
除了预付款项，事务所对紫晶存储2020年报发表保留意见的基础，还包括“应收账款的可回收性”。
具体来看，2020年，紫晶存储一年以上的应收账款占比达41.39%，而2016-2020年期间，紫晶存储一年以上的应收账款占比也整体处于增长趋势。
此外，截至2020年末，紫晶存储6.84亿元应收账款中，逾期款项金额达2.39亿元，占当期末应收账款的比例为34.93%，较往年也有明显增长。
而2016-2019年期间，逾期应收账款占比是有明显减少的。
特别的，逾期应收账款欠款方中，有一类是紫晶存储的主要客户类型——第三方数据中心。
同时，紫晶存储也表示，这些第三方数据存储中心客户普遍成立较短，支付剩余货款的现金流大多来源于运营阶段向最终用户的收款。
也就是说，这些第三方数据中心目前并不具备支付能力，而一旦出现向最终用户收款不足等经营状况不佳的情况，账款无法收回的风险将完全转嫁到上市公司的身上。
其实，紫晶存储最近几年应收账款规模也有明显增长：2014-2020年期间，应收账款规模从2,284.15万元增长至6.19亿元，应收账款周转率也从3.79降至0.90。
对于应收账款的快速增长，紫晶存储解释为：公司处于发展初期，为获取业务资源，采取了较为宽松的信用政策。
说的不好听点，紫晶存储不顾风险，发展的众多信用度不高的第三方数据中心客户，无非就是为了拉动业绩增长。
2、自由现金流持续为负
这样的做法也直接影响了上市公司的现金流。
2020年，是紫晶存储收现能力表现最好的一年，收现比、净现比分别为1.20、1.50。
将时间线拉长至2014-2019年，紫晶存储的收现比则在大部分年份小于1，净现比更是常年在0.5以下的水平徘徊。可见其销售收入、净利润有较大部分并不能够转化为真金白银。
再考虑资本支出因素后，紫晶存储依靠经营活动实现的现金流完全不能满足公司的扩张需求，导致其自由现金流自2014年以来就一直表现为流出的状态。
其中，2020年，紫晶存储的自由现金流为-1.81亿元。
四、依靠关系拓展业务
紫晶存储拉动业绩增长的方式，除了放宽信用政策，还会借助“相关自然人”及其控制企业拓展业务和客户资源。
而“相关”一词就用的非常巧妙了：它不等同于关联关系，但又不代表完全没有关系。
其中，紫晶存储曾与菲利斯通、南京叠嘉、瑞驰信息、江西叠嘉、越洋紫晶、苏州平流层等看好光存储行业发展的自然人控制的企业建立业务合作关系，通过上述企业掌握的销售资源拓展终端项目应用，并实现公司产品的销售应用。
根据招股说明书披露，上述客户在2016-2018年期间，为上市公司贡献的营业收入占比分别为6.26%、18.18%、14.26%，贡献的毛利占比分别为5.52%、29.83%、13.95%，可见对紫晶存储的重要性不小。
这六家公司与紫晶存储都存在或多或少的关系。
其中，菲利斯通、南京叠嘉、瑞驰信息、江西叠嘉四家公司的实控人均为刘武军，与上市公司无关联关系。
但是其参股方曹强老师、姚杰老师曾是紫晶存储的外部董事，分别于2016年5月、2017年5月离职，某种程度上算得上有关系了。
苏州平流层的实控人是郭亚辉，曾与紫晶存储的实控人之一——罗铁威的关联方存在投资或兼职关系，也不能说完全没有关系。
最后的越洋紫晶，全称为北京越洋紫晶数据科技有限公司，与紫晶存储不存在任何关联关系。
但从名字上可以看出，他们都冠以“紫晶”二字。
原来，越洋紫晶与上市公司使用的是相同商号，同样的客户还有山西紫晶天众科技有限公司（以下简称“山西紫晶”）。
根据公告中的解释，这是为了开展商业合作，为了越洋紫晶能够更好的开拓军工业务。
越洋紫晶、山西紫晶两位客户对上市公司也确实十分重要，都曾进入过其前五大客户名单；其中，2020年，山西紫晶是紫晶存储的第三大客户。
还是在2020年，越洋紫晶和山西紫晶还位列前十大应收账款欠款方名单内。
其中，上市公司对越洋紫晶的应收账款，账龄主要为1-2年，占比达87.52%。而上市公司对越洋紫晶的信用期为9个月。
也就是说，大部分应收账款已经逾期了。
除此之外，越洋紫晶还与上市公司的重要供应商盛和大地、天固信息存在关联关系。
其中，盛和大地的实控人为郝海生，通过盛和大地及其配偶合计持有越洋紫晶8%股权，两家公司的实控人还互为对方公司的监事。
对于上市公司来说，盛和大地曾在2016年、2017年是其重要的软件供应商，采购金额占比分别为87.30%、2.86%，其中有10%的产品最终销售给了越洋紫晶。
总之，三家公司之间的关系，并不是一两句话就能说清楚的。
对于与客户、供应商之间的上述关系，紫晶存储表示都是为了市场开拓，且相互之前都是完全独立的。
但你们认为呢？
总结
紫晶存储，在上市后的第一年就被出具了保留意见的审计报告。
其实，还有更牛的：在此期间，它还更换过两次会计师事务所。
其中一次是在2020年3月31日，紫晶存储聘任的事务所由上市时的致同，变更为容诚，不过实际负责审计工作的团队未变，因此尚可理解。
但到了2021年1月4日，紫晶存储的审计事务所再一次改聘为立信，同时更换了项目团队，立信依然还是给出具了保留意见的报告。
而此时距离其成功上市仅一年多时间，难免引人遐想。
此外，紫晶存储期间还失去了一位核心技术人员。
紫晶存储曾在招股说明书中明确表示，项目定制化方案设计、产品技术研发创新、前沿科技攻关都要依靠核心技术人员，且该领域处于研发人员供不应求的现状。
总之，紫晶存储自身存在的问题实在是不少。
最后，风云君想说，虽然科创板开板仅两年多时间，就出现了不止一例“坏示范”。
但对于成长中的“注册制”来说，也并不全是坏事，甚至可以说是一件好事——一件代表着真正市场化、真正注册制的好事。