1
中望软件最近三个报告期的营收增速分别达到了41.58%、26.31%和47.06%，净利润增速分别达到了100.22%、35.15%和74.29%，增速可观且预计中期内其现有中高增长仍有较好持续性；不过，受限于所在细分行业的天花板和自身虚高的估值，中望软件未来业绩成长性不见得能与其估值成长性划等号；
2
中望软件最近三个报告期主营业务综合毛利润率分别达到了97.79%、98.76%和98.14%，其同期内的综合净利润率分别达到了24.67%、26.39%和23.62%，盈利能力十分惊人且远超同行业可比上市公司，但该公司存在毛利润率操纵嫌疑，同时其利润结构亦欠合理，盈利能力上对增值税返还存在较大依赖；
3
中望软件最近三个报告期销售费用分别达到了1.48亿元、1.81亿元和9648万元，分别占其同期总营业收入的40.99%、39.69%和46.99%，作为一家以2B客户业务为主的科技公司，其销售费用率不仅远高于研发费用率，甚至堪比销售渠道暗藏诸多灰色地带的医药公司，其渠道、销售模式亟待改善…
作
者：许卫国、张小伶
流程编辑：张小伶
主营业务
细分龙头确定，中期成长可观远期或受限
中望软件于今年三月登陆科创板，是图形设计软件领域的国产供应商，其主要客户集中在工业、教育和建筑行业，其核心产品为CAD制图软件，该项业务贡献该公司几乎全部的收入。2021年上半年，中望软件实现主营业务收入2.06亿元，其中2D-CAD软件产品贡献1.46亿元，收入占比达到了70.71%；3D-CAD软件产品贡献了4910万元，收入占比为23.84%；同期内，中望软件实现的归属股东净利润为4866万元。
从主营业务和利润数据的增长幅度来看，中望软件最近几年一直保持较高的复合增长速度。2018-2021上半年，中望软件的营收同比增速分别达到了41.58%、26.31%和47.06%，其净利润的同比增速分别达到了100.22%、35.15%和74.29%，其核心财务数据增长一直保持不错。
中望软件业绩增长的核心动力在于国内CAD软件行业的国产替代。长期以来，国内工业企业在CAD制图软件领域一直高度依赖境外供应商，尤其是在高端3D-CAD软件领域，达索、西门子、PTC等欧美企业几乎处于垄断地位，而我国又是工业、制造业超级大国，因此CAD制图软件是容易被“卡脖子”的关键领域之一，这一领域最近几年的国产替代呈现加速之势。
目前，中望软件是目前国内最大的CAD软件国产化供应商，在这一细分领域占据龙头地位。不过，从整个CAD软件行业和应用场景来看，包括中望软件在内的国内CAD软件供应商暂时还只能在2D和中低端3D市场取得一定的份额，但在高端的3D制图领域目前还非常薄弱——从中望软件的收入结构来看，其2D产品占比超过70%，而3D产品占比不足24%。
不过，尽管从收入和利润增长速度来看，中望软件受益于CAD制图软件领域国产替代呈现出较好的成长性，且预计中期内这种较快的增长势头仍有较强的持续性，但远期来看，其想象空间有可能不会太大，这主要受制于两方面的因素：
一是CAD制图软件细分行业自身市场天花板的问题。包括工信部在内的多个政府和研究机构的行业报告对2025年前后国内CAD市场空间的预测普遍在200亿-300亿元之间，年化预期复合增速也在20-30%之间——考虑到国产替代加速问题，中望软件为代表的国产供应商的增速应该会明显高于20%-30%，但可能不会高得太离谱；
二是国内软件行业公司过度虚高的估值泡沫问题。国产软件企业A股估值目前普遍在100倍以上，以几个代表性的分赛道龙头为例：用友网络动态PE为93倍，广联达动态PE为166倍，金山办公动态PE为110倍，中望软件为170倍；相比之下，境外的Oracle动态PE只有19倍，SAP动态PE为25倍，Salesforce为22倍——过高的估值透支之下，国内软件公司的业绩成长性可能很难完全与估值成长性对等挂钩。
盈利能力
盈利能力强悍，但利润过度依赖增值税返还
尽管从利润规模来看，受限于业务体量，中望软件的利润基数较小，但从利润率角度来看，该公司的盈利能力仍然十分强悍，只是盈利能力方面最大的槽点在于：利润过度依赖政府的增值税返还。
2018-2021年上半年，中望软件的营业收入分别为2.55亿元、3.61亿元、4.56亿元和2.06亿元，其净利润分别为4449万元、8907万元、12038万元和4866万元；同期内，中望软件的主营业务综合毛利润率分别达到了99.27%、97.79%、98.76%和98.14%，其综合净利润率分别达到了17.44%、24.67%、26.39%和23.62%。
相比之下：软件行业综合龙头用友网络2018-2021上半年的主营业务综合毛利润率分别为69.95%、65.42%、61.05%和57.15%，其同期的净利润率分别为10.52%、15.53%、12.33%和4.57%；行业软件龙头广联达同期的主营业务综合毛利润率分别为93.42%、89.30%、88.49%和88.69%，其同期的净利润率分别为15.12%、7.35%、9.66%和14.18%——无论是销售毛利润率还是净利润率，在整个软件行业内，中望软件最近几年一直保持在非常稳定的高水平。
不过，需要指出的是，虽然表面上看，中望软件的毛利润率相比同行业公司“高得吓人”，但我们认为其中的水分其实也不少，关于这一点我们在将后面详细探讨，此处我们先细分析一下中望软件的利润来源：相比用友网络、广联达这两大行业龙头公司，同为细分行业龙头的中望软件的利润结构似乎并不健康，增值税返还长期在该公司的利润结构中扮演着举足轻重的角色。
2018-2021年上半年，中望软件利润表中的“其他收益”分别为2867万元、3777万元、5903万元和2662万元，分别占其当年净利润的64.44%、42.40%、49.04%和54.71%——也就是说，中望软件历史上有一半的利润是靠“其他收益”实现的，而这些“其他收益”的核心来源是该公司从税务部门那里取得的软件行业增值税即征即退款，另有少量的各种政府补贴。
通过以上数据分析不难看出，中望软件虽然表面盈利能力十分强悍，但其利润长期以来对增值税返还存在很大的依赖，如果将这一因素剔除，该公司与另外两大行业龙头似乎并无太明显过人之处，因为相比之下，用友网购和广联达虽然同样也享受增值税即征即退政策，但他们的增值税返还只占净利润的20%-25%左右。
商业模式：
销售费用畸高，渠道模式健康度待调整提升
除了增值税返还占利润比重过高之外，进一步细分析中望软件的成本、费用结构不难发现其中非常明显的一大争议点和一大槽点，即：研发支出的会计处理及销售费用的畸高——这两大问题中前者表明中望软件在IPO过程中被过度财务包装，后者则表明该公司在渠道、销售模式存有硬伤。
2019年、2020年的2021年上半年，中望软件的研发支出分别为1.08亿元、1.51亿元和7288万元，分别占其同期总营业收入的29.51%、33.11%和35.38%——研发费用率持续如此之高，研发投入力度如此之大，即便是在技术高手如云的整个科创板市场也十分罕见，这正是中望软件值得特别表扬的地方，但关键是，中望软件对这笔巨额研发支出的会计处理确颇具“艺术性”。
很多上市科技公司选择将大额的研发支出资本化，然后再根据研发成果的预计使用年限进行逐年摊销，这样可以减轻公司当期的利润表费用压力，让其当期的利润数据更好看一些，例如科大讯飞就一直饱受这种质疑——但，中望软件却反其道而行之，将研发支出几乎全部费用化，要知道：中望软件每年的研发支出比它的净利润还要高，如果选择部分研发支出资本化，该公司短期内每年可轻松多出数千万元的账面利润，关键是：对于中望软件这种CAD软件商而言，其软件的开发本就是“一次性投入，长期受益”的生意，选择将大额研发支出部分资本化，似乎更符合其业务特点。
中望软件为何反其道行之？我们分析，主要原因在于：相比利润，该公司更需要一个更高的毛利润率，因为从长期成长性的角度来看，成长型的科创板公司的财务估值逻辑在于：一看收入增速，二看毛利润率，相反，当期利润可能并不是最重要的考量，否则的话大量科创公司的PE就真成了“市梦率”了——如果将大额研发支出资本化并按年限摊销，这些摊销将被记入直接营业（生产制造）成本，从而大幅降低公司毛利润率，为了更高的毛利润率、以及其所带来的更高估值，中望软件选择将几乎全部研发支出直接费用化，这是一种保毛利润率的财务包装策略。
不过相比毛利润率的包装问题，我们更关注的是中望软件的硬伤——销售费用率，以及背后的渠道、销售模式。
2019年、2020年和2021年上半年，中望软件1.48亿元、1.81亿元和9648万元，分别占其总营业收入的40.99%、39.69%和46.99%——该公司的销售费用率远高于其同期的研发费用率，这不由得不让外界质疑其模式的健康度：作为一家以2B客户业务为主的CAD软件开发商，其销售费用率远高于研发费用率，确实让人难以理解；而且，中望软件的销售费用率之高，丝毫不逊色于医药公司，而后者的销售渠道灰色地带一直是坊间持续诟病的重点。
中望软件的销售过程是否也暗藏类似的灰色地带？单从财务数据的分析无法得出确切结论。不过，可以肯定的是，畸高的销售费用率表明中望软件的销售模式可能存在需要大幅改进之处，因为销售模式的短板可以直接威胁一家公司的可持续增长。