核心观点：心脉医疗过度依赖主动脉支架类业务的后遗症”似乎开始显现。一方面，公司核心业务毛利率持续下滑，打破“量价齐升”的好局面，开始出现“量升价跌”的情形；另一方面，核心业务市场空间有限，单一依赖或将陷入增长困境。在账面资金富余情况，公司展开巨额定增盖楼，其扩张产能远大于需求。这究竟是激进扩张还是激进圈钱？公司是否妥善考虑了中小股东利益？
心脉医疗2022年报显示，公司主营收入8.97亿元，同比上升30.95%；归母净利润3.57亿元，同比上升12.99%；扣非净利润3.24亿元，同比上升12.25%。2022年公司的盈利增速显著放缓，营业利润增速由上一年的45.15%下降至14.45%。
值得一提的是，心脉医疗一边巨额定增扩产，一边又巨额分红。2022年，公司每10股派发现金红利23元（含税），预计分配股利为1.66亿元，占当期归母净利润的46.39%。
单一业务增长空间有限？核心业务量升价跌
资料显示，心脉医疗主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械研发、生产及销售，其中，主动脉支架业务是公司的核心基本盘。2022年财报显示，公司的主动脉支架类业务收入为7.34亿元，占同期收入之比为82%。
来源：公告
2019 年度、 2020 年度、 2021 年度和 2022 年年度，公司主营业务毛利率分别为 80.05%、79.78%、 78.05%和 75.18%。公司的毛利率呈现出持续下降态势。我们发现，公司的核心业务主动脉出现增量不增价的情形。
从量上看，主动脉支架类销量大幅高于营收。主动脉支架类营收增速由2021年的44.04%放缓至2022年的29.71%；而其销量增速由2021年的40.36%上升至2022年的45.82%。从毛利率看，公司核心产品的毛利率持续下滑。2020年至2022年，公司的主动脉支架类毛利率分别为80.56%、79.63%、76.08%。
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以上数据或表明，公司的核心产品打破“量价齐升”的好局面，出现“量升价跌”情形。
根据弗若斯特沙利文分析，我国主动脉腔内介入支架尚处于发展初期，按产品出厂价计算，2021 年中国主动脉腔内介入支架市场规模为24.0 亿元。同时，该报告预计到 2030 年，按产品出厂价计算，中国主动脉腔内介入支架整体市场规模将增长至 43.1 亿元，2021 年至 2030年整体市场的复合年增长率为 6.7%。以上数据表明两点，一是主动脉市场空间有限；二是未来行业增速也将会迅速回落。因此，对心脉医疗而言，如果单一依赖主动脉业务，将会很快陷入增长瓶颈。
需要指出的是，外周血管领域赛道相比主动脉领域较好，但是目前国内市场基本由美敦力、波士顿科学、雅培等国际先进企业占据。心脉医疗的 CROWNUS 是国内第一个获批的外周动脉支架，并且，公司成功开发出包括 Reewarm PTX 药物球囊扩张导管等一系列的相关产品，但尚未形成完整的产品线布局，整体竞争力与国际先进企业相比尚存一定差距。
此外， 2022年第四季度，公司出现增收不增利情形。公司单季度主营收入2.32亿元，同比上升33.12%；单季度归母净利润5599.5万元，同比下降14.99%。去年第四季度，公司相关销售费用增幅较多，但相关投入未能带来收入高增长。
陷增长焦虑激进扩张？巨额融资盖楼或存圈钱嫌疑？
上市三年后，公司启动巨额融资引发市场热议。
公告显示，心脉医疗本次拟定增募资不超过25.47亿元，其中18.31亿元用于全球总部及创新与产业化基地项目，5.16亿元用于外周血管介入及肿瘤介入医疗器械研发项目，2亿元用于补充流动资金。可以看出，公司募集资金主要用于固定资产投入。
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据悉，全球总部及创新与产业化基地项目预计建设期为3年，项目总投资19亿元。该项目主要生产主动脉、外周血管介入与肿瘤介入相关医疗器械。主要建设内容包括新建生产、研发、办公于一体的综合大楼、购置生产等必需设备，预计达产后将形成年产量80万根/瓶主动脉、术中支架、外周血管介入及肿瘤介入医疗器械的生产规模。
截止2022年，公司的现有产能为7.39万个，扩产产能是现有产能的10倍有余。根据弗若斯特沙利文公司的相关研究报告，2021年，我国心血管介入器械市场达372亿人民币，到2030年，市场规模将达到1402亿人民币。其中，主动脉腔内介入支架预计到2025年市场容量将达到20万根左右，2030年将达到35万根左右。未来产能化或是个问题。我们在《心脉医疗超强净利背后涉嫌盈余管理？客户数据信披频出错定增圈钱暴露增长焦虑》一文首先对其产能消化提出担忧。随即，监管也在常规问询重点关注其产能消化等核心问题。
事实上，公司账面资金较为富余。2022年年报显示，公司的货币资金为9.77亿元，负债率水平为12.66%。换言之，公司的负债水平极低，此时不顾摊薄股东权益去激进扩张，这融资策略对于中小股东似乎不太“友好”。
对于募集资金必要性也引起了监管关注。上交所要求心脉医疗说明，公司存在大额资金情况下开展本次融资的合理性和审慎性。心脉医疗解释称，公司可支配资金基本已有明确的使用计划安排，无法满足公司本次募投项目的资金需求，存在37亿元的资金缺口。为此，心脉医疗也在回复函中列举了未来三年预计使用到资金的情况。
值得一提的是，在巨额的资本支出计划下，公司同时又较大幅度的分红。
2022年，公司每10股派发现金红利23元（含税），预计分配股利为1.66亿元，占当期归母净利润的46.39%。业内人士表示，在无大额资本性支出下，提高分红比例有利于提升股东价值。而当下，公司似乎有巨大资本性支出计划，如此高额的分红策略是否合理？据悉，公司未来三年有6亿元的分红计划。