小摩闭门会：中微公司解读
全文摘要
摩根大通发布报告，重申对中国半导体设备制造商中微公司的增持评级，并上调目标价至380人民币，基于对中国晶圆制造设备行业（WFE）的乐观预期和中微公司在国产化加速及全球供应链脱钩中的潜在受益。行业情绪因WFE进口额意外同比增长5%，以及AI芯片公司上市和长鑫存储IPO申请而改善。中微公司作为刻蚀设备领域的技术领先者，通过收购杭州四格推进平台化战略，预计实现49%的销售额年复合增长率和66%的盈利年复合增长率。然而，报告也指出中微公司面临供应链限制、产能扩张及下游需求波动等下行风险。报告强调中微公司可持续增长的核心要素，包括构建不依赖外部环境和政策的长期领先地位的战略。
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00:00 摩根大通看好中微公司：半导体设备市场回暖与投资逻辑
摩根大通在报告中重申增持评级并上调中微公司目标价，基于中国WFE行业进口额超预期增长及AI和存储领域资本开支周期开启的乐观预期。报告分析了行业数据与资本市场动态，指出中微公司作为设备供应商在需求旺盛的背景下有望受益。
03:59 中微公司平台化战略与高增长预期
对话讨论了中微公司作为中国半导体设备行业领先企业，如何通过平台化战略加速国产化进程，实现高增长预期。报告指出，中微公司将受益于全球半导体供应链脱钩和中国晶圆厂设备国产化趋势，预计2025至2027年销售额和盈利年复合增长率分别达49%和66%。此外，中微公司通过收购杭州四格，布局CNP设备领域，旨在打造一站式解决方案平台，效仿全球设备巨头模式，以追赶并超越国内竞争对手北方华创，从而彻底打开成长天花板。
08:08 估值重估与风险认知：半导体设备行业的增长逻辑
对话探讨了半导体设备公司估值上调至380元的目标价合理性，基于全球行业上行周期与国产化替代双重驱动。收入与每股收益预测显示强劲增长，利润率显著提升，反映了公司经营效率的质变。尽管前景光明，对话强调了投资决策需充分认知风险。
12:07 中微公司增长机遇与风险全面解析
报告深入分析了中微公司面临的三大风险：供应链限制、产能扩张挑战及下游需求波动，同时指出公司增长由AI算力需求和国产化政策驱动，战略上正向平台化转型，强调在乐观预期下需警惕供应链安全、产能执行力及需求波动性，提出构建独立于外部环境的长期竞争力是未来关键。
发言总结
发言人2
讨论了中国晶圆制造设备行业（WFE）的市场情绪变化及其对中微公司的潜在影响。起初，市场对整个行业持悲观态度，预计下滑，但随后市场情绪快速升温，尤其是在中国AI芯片和存储芯片领域的资本活动增加。中微公司作为中国刻蚀设备技术的领先者之一，处于两大趋势交汇点——全球供应链脱钩和设备支出国产化加速——的最大受益者位置，预计未来几年的销售额和盈利年复合增长率分别将达到49%和66%。报告还强调了中微公司通过并购扩展其产品组合的战略，以及这背后的市场和财务意义。然而，他也提到了三个主要风险：供应链风险、产能扩张风险和下游需求风险。最后，他提出深入思考的问题，即中微公司及整个行业需要建立何种不依赖于外部环境和政策的可持续竞争优势，以确保长期领先地位。
发言人1
他讨论了摩根大通针对中国半导体设备制造商中微公司的最新报告。报告重申了对中微公司的增持评级，并将目标价从352元人民币上调至380元。这份报告基于两大核心驱动力：行业数据超出预期，显示中国WFE进口同比增长5%，以及AI芯片公司和长兴存储的扩产计划。他强调，中微公司被特别看好，有望在行业增长中处于领先地位，尤其是通过收购杭州四格以增强其平台化能力，挑战北方华创的地位。报告预测中微公司的盈利年复合增长率在49%至66%之间，认为估值提升反映了增长的确定性。然而，他也提到了潜在风险，包括外部零部件供应、内部产能扩张以及下游客户需求的不确定性。总的来说，报告描绘了中微公司在国产化机遇期的发展蓝图，尽管面临挑战，但前景光明。
问答回顾
发言人1 问：摩根大通在2026年1月11日关于中微公司的报告中给出了怎样的结论？
发言人1 答：摩根大通在报告中重申了对中微公司的增持评级，并将目标价从352块人民币上调至380块。
发言人2 问：这份报告乐观预测的起点是什么？过去两三个月内，中国WFE行业的市场情绪发生了怎样的变化？
发言人1、发言人2 答：报告乐观预测的起点是中国整个晶圆制造设备（WFE行业）市场情绪，在过去两三个月内经历了显著升温。市场情绪从年初的普遍预期行业下滑转变为实际的个位数正增长，这一超过20个百分点的反差显示下游需求比外界预想的更为旺盛。
发言人2 问：行业数据和资本市场活动如何影响了对中微公司的看法？
发言人2 答：行业数据显示2025年11月中国WFE进口额同比增长5%，远超市场预期的下滑。同时，多家AI芯片初创公司成功上市，存储芯片巨头长鑫存储提交IPO申请，这些资本动作增强了市场对半导体设备需求的信心，特别是对中微公司的正面影响。
发言人2 问：报告为何特别看好中微公司？
发言人2 答：报告认为中微公司是全球半导体供应链脱钩和中国晶圆厂设备国产化加速两大趋势的最大受益者之一，有望获得大量采购订单。
发言人2 问：报告给出了中微公司的增长预测是怎样的？报告如何解释中微公司能实现如此高速的增长？
发言人2 答：报告预计中微公司从2025年到2027年销售额年复合增长率将达到49%，盈利年复合增长率高达66%。报告认为除了受益于行业趋势，中微公司自身的战略进化也是关键，尤其是其收购杭州四格的股份，显示出向平台化战略发展的野心，试图打造一站式采购的综合解决方案。
发言人2 问：报告如何评估中微公司的收购行动与其估值提升之间的关系？
发言人1、发言人2 答：报告指出，在提高估值倍数的同时，分析了全球其他WFE同行的估值情况，认为中微公司的增长潜力和战略定位支撑了此次估值重构的合理性。
发言人1 问：水涨船高的现象如何解释中国公司估值为何可以更高，这种重估是否可持续？
发言人2 答：报告提出了第二层逻辑，即中国的设备公司除了享受全球半导体上行周期带来的增长外，还叠加了一个非周期性的增长动力——国产化替代。即使全球半导体行业进入下行周期，只要国产化竞争加速，他们的订单依然可能有保障，这种逆周期性或弱周期性是海外同行不具备的，因此中国公司能获得更高的估值溢价。
发言人1 问：报告里提到的32倍市盈率在A股的同类公司中处于什么水平？
发言人2 答：报告指出，32倍市盈率实际上只是接近A股半导体设备龙头的平均水平。
发言人2 问：这次上调估值是否意味着中微的估值被低估了？
发言人2 答：是的，摩根大通认为这次上调并非集锦，而是一种追赶式的价值提升，让中微的估值回归到与其增长潜力相匹配的行业平均水平。
发言人1 问：报告预测中微公司的核心财务数据有哪些关键指标表现？
发言人2 答：报告预测中微公司将经历显著的增长，收入（revenue）预计将从2024年的约90亿人民币增长到2026年的约225亿人民币；盈利能力上，调整后每股收益（ADJEPS）将从2025年的3.75元跃升到2026年的7.95元，增长率超过112%，且息税前利润率将大幅提升，这主要得益于高毛利新产品放量、规模效应以及公司商业链中的议价能力增强。
发言人2 问：报告中提到的中微公司面临的主要风险有哪些？
发言人2 答：报告列出了三个主要下行风险：一是供应链风险，如果美国进一步收紧关键零部件出口限制，中微公司可能面临零部件采购受严重影响；二是产能扩张风险，高速扩张可能导致质量和管理压力，以及新工厂建设延期或核心设备交付延迟等导致产能瓶颈；三是下游需求风险，包括市场需求悲观或建厂过程中关键设备延迟交付，从而影响设备订单。
发言人1 问：总结来说，中微公司的增长可持续性依赖于哪些关键因素？
发言人2 答：中微公司的可持续性关键在于三个方面：首先，行业东风，整体行业处于上行周期，由AI算力需求和国产化政策驱动；其次，战略进化，通过并购杭州四格向平台化公司转型，提升长期增长潜力和市场竞争力；最后，在乐观预期下需审慎考虑供应链安全、产能扩张执行力以及下游需求波动性等可能挑战增长模式的变量