封面摄影：伯尔尼小镇日落
本篇转债对应正股涉及从事仪表仪器和检测设备研发的3家公司，主要业务都涉及半导体检测领域。从半导体产业链的角度看，检测设备供应商位于中游（上游为原材料供应商，下游为晶圆厂）。广义半导体检测主要包括：晶圆制造检测（前道检测，晶圆厂投资占比10%，技术门槛高）和封装测试（后道检测，晶圆厂投资占比8%，封装过程的测试），精测（前道检测为主）、华兴（后道检测为主）为半导体检测设备的制造商，而苏试是检测服务的第三方提供商。根据前瞻产业研究院测算，半导体检测设备市场的预期增速在20%左右。
一、公司介绍与投资逻辑
1.精测电子（300567.SZ）
精测电子是做平板显示检测系统（AOI光学检测系统34%毛利率36%，OLED调测系统16%毛利率46%，信号检测系统24%毛利率59%）业务起家，通过技术升级逐步切换到半导体检测（占比6%毛利率37%）和新能源检测（占比10%毛利率29%）领域。在半导体领域的主营产品包括膜厚量测系统，光学关键尺寸量测系统，电子束缺陷检测系统和自动检测设备(ATE)等；在新能源领域的主要产品为锂电池生产及检测设备，主要用于锂电池电芯装配和检测环节等，包括锂电池化成分容系统，切叠一体机，锂电池视觉检测系统和BMS检测系统等。
此外，目前公司的半导体和新能源业务还处于投入期亏损状态，靠平板显示检测业务支持。
公司长期投资逻辑包括：1）半导体检测设备全球市场160亿美元，其中前道检测设备的国产化率不足3%，是急需解决的“卡脖子”环节，而公司在这一领域已经取得了突破（膜厚/OCD量测设备、电子束量测设备）；2）面板显示业务随着Mini-LED、Micro-LED等新型显示技术兴起（Mini-LED预期复合增速140%），有望打开新的增长空间；3）新能源检测受益于下游电池厂商快速扩产和全球锂电设备高增长（预期复合增速12.5%）。
2.华兴源创（688001.SH）
华兴在面板显示测试领域的业务与精测电子类似，主要产品包括自动化检测设备、老化检测设备、光学检测设备、信号检测设备、显示检测设备，其中在AMOLED领域市场份额32%为国内第一。在新兴业务领域的布局主要包括半导体检测、新能源汽车电子检测、可穿戴设备检测等（具体占比未披露）。公司创是苹果手机屏幕检测设备核心供应商，并与国际知名平板厂商三星、夏普、LG、京东方、JDI等建立了长期稳定的合作关系。
公司的长期投资逻辑包括：1）与精测电子类似，行业beta层面同时受益于LED技术进步，半导体检测设备国产化率提升等因素带来的第二成长曲线；2）公司目前布局的后到测试设备-SOC和RF测试机国产自给率分别为4%和5%，未来提升空间较大；3）新能源车检测市场快速成长（包括乘车测试和零部件测试），公司已经获得了特斯拉供应商资格，预计将跟随行业增长（新能源汽车测试设备预期复合增速21%，2027年看到50亿元）。
3.苏试试验（300416.SZ）
苏试试验是国内领先环境与可靠性试验设备和试验服务及解决方案提供商，在环境与可靠性试验领域、集成电路检测领域有较强的影响力。公司主营业务包括设备制造（占比35%毛利率32%）、环境与可靠性试验服务（占比47%毛利率55%）、集成电路验证与分析服务（占比12%毛利率51%）。应用场景包括：于航空航天（占比14%毛利率50%）、电子电器（占比42%毛利率48%）、汽车（占比8%）、船舶兵器（占比2%）、科研院校（占比20%毛利率44%）、集成电路设计、晶圆制造及集成电路封装等多个领域。
与精测和华兴不同的是，苏试并不是做检测起家，且并不直接生产制造半导体检测设备，而是提供检测服务。公司在2019年收购了上海宜特，也因此切入芯片检测业务，发展成为“元器件—零件—部件—终端产品”半导体产业链一体化的服务机构。
公司的长期投资逻辑包括：1）公司业务基本盘逐步从试验设备制造过渡到可靠性试验服务，特别是第三方检测业务下游的景气度较高（航空航天、汽车、电子），预期市场空间在百亿量级；2）通过收购切入的半导体检测业务与其原有的集成电路验证分析服务有望持续形成协同效应，让公司得以凭借环试服务与芯片检测积累的客户基础，全面进军EMC测试、材料疲劳、软件测试、元器件筛选等新领域；3）设备与环境试验业务切入新能源汽车的研发和生产端，有望受益于新能源车厂商研发开支的提升。
二、财务基本面评估
1.成长性和盈利水平
近三年（2019-2021年）所在行业（仪器仪表）的情况来看，收入增速12%、2%、32%；利润增速34%、-8%、15%；ROE区间在5-8%，ROA区间在3-5%。根据盈利预测综合，2022-2024全行业的收入预期增速为-3%、-30%、23%，利润增速为15%、-20%、28%。
从收入体量上来看，3家公司基本属于接近水平，精测电子最高，但与完全同行业的竞争对手华兴相比差距在缩小。收入增速上来看，苏试近两年明显更高。3家公司的一致预期增速比较接近，均在15%左右，与下游客户和应用场景的景气度比较匹配。
从利润表现上来看，近年来华兴对精测实现了反超，这也与2家公司的竞争策略有关：在半导体检测设备的技术路线选择上，华兴选择了“更容易”的后道环节，精测选择的是“技术门槛更高”的前道环节，因此前者的当期利润表现更好，后者还处于高投入期，不可避免的会拖累财务绩效。而苏试的利润增速比2家设备商都更快，利润体量与精测基本持平。
从盈利能力来看，华兴相对领先，3家的产品附加值都比较高。精测的半导体和新能源业务毛利率不如其传统的平板显示检测业务高，且实际的费用率更高，因此对公司的利润率拖累比较明显。苏试的ROE最高，且毛利率和净利润率的稳定性极高，反映了公司稳健的经营能力。
2.稳定性和确定性
经营的周期性上来看，精测和华兴下游的平板显示设备存在较大的行业周期（参考京东方、利亚德历史业绩情况），同时由于设备制造业务为主，原材料（芯片、电子元件、电源连接器、PC电路板等）占成本端的比例更高，此外华兴还有36%的外销收入（主要来自苹果），因此相对苏试这种“轻设备重服务”的模式而言，华兴和精测的经营周期性更强。
从历史盈利预测的可靠性来看，所在wind行业-电子设备和仪器近四年偏差系数（T-1年预测值/T年实际值）分别为：87%、83%、76%、80%，预测的胜率属于较高的水平；个股近五年的预测误差率来看，苏试相对更低，近五年误差率为区间在-8~12%，精测近五年的误差率在-17~6%，华兴为-34~2%。
从行业竞争格局来看，半导体测试设备市场被美国、日本企业垄断。主要的玩家包括科磊半导体、应用材料、日立等。其中科磊半导体一家独大，根据 VSLI Research 的统计，其在过程测试设备的合计市场份额占比为 50.8%，全球CR5占比超过了 82.4%，市场集中度较高。国内检测行业整体来看，CR6不足10%还比较分散，其中苏试第5市占率0.3%。
从客户集中度来看，苏试最低（13%），精测电子最高（72%），2018年披露的前五大客户为京东方（占收入比例32%）、中国电子（19%）、TCL（14%）、维信诺（9%）、明基友达（7%）。华兴前五大占比50%（京东方12%，苹果12%，LG集团11%，立讯8%，三星7%）。
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，华兴和精测的wind评级为BBB，得分接近，苏试为BB。精测的综合得分最高为6.31，公司治理得分6.99，在电子设备排名103/351。嘉实ESG评分67.64（与苏试接近），全市场排名977/4828。
研发投入来看，3家都属于技术密集型企业，精测的支出比例最高，长期在15-20%区间，华兴略低于精测，苏试在5-10%区间更低一些。开支的绝对金额精测最高，在4.5亿左右。从专利数量上来看，精测有391项，华兴有345项，苏试244项。技术人员占比上，精测48%，华兴39%，苏试49%。
业务的护城河来看，检测设备与服务有较高的技术壁垒。检测设备对平板显示、集成电路和可穿戴产品质量有严格的把控作用，对设计、研发、制造能力均有着较高的技术要求。同时，随着下游产品更新迭代，设备制造企业需要紧跟下游产品研发动态、掌握新技术，不断提高自身的创新能力和研发能力以满足客户多样的生产需求，同时还要兼顾产品质量和成本控制。
信用资质方面，精测转债为AA-，中证隐含评级AA+；华兴转债AA-，中证隐含评级AA；苏试转债A+。主要偿债指标来看，华兴转债的信用资质最好。
4.现金创造能力
自由现金流表现上看，苏试稍好于精测华兴，近五年FCF小幅为负。3家的应收账款比例基本都在40%以上，现金收入比均在90-100%附近，经营性现金流表现精测最差，苏试相对好一些。总体来看，几家公司的现金创造力都比较弱。
三、估值情况对比
1.正股估值简评
悲观情景来看，精测、华兴、苏试的22年分别实现净利润2.5亿、3.2亿、2.6亿，给予20倍市盈率估值，对应底价市值50亿、64亿、54亿，下行空间分别为67%、50%、51%。以历史极低市净率测算下行空间分别为27%、20%、29%。
乐观情景来看，三家公司24年分别能实现净利润4.9亿、7.6亿、4.8亿水平，给予其历史中性估值在30倍市盈率左右，以此测算目标市值分别为147亿、228亿、144亿，对应上行空间分别为2%、88%、41%。
2.转债估值简评
精测和华兴转债都是平衡型标的，精测上市时间较长估值偏低，平价108转股溢价率25%，华兴上市较晚还有一定的次新属性溢价，但也算合理（溢价率30%+30%）。苏试为偏股型品种，平价200，不承诺赎回有效期到11月底，随时都可能强赎退市。
四、其他信息补充
仅就半导体检测设备的赛道投资而言，业务更纯粹的公司是华峰测控和长川科技（相关收入占比都在90%以上），相比之下精测华兴都属于“半路出家”从面板检测转型的，而苏试属于第三方半导体芯片检测，更接近检测设备的下游（应用者）。