上海港湾（605598.SH）是一家为全球客户提供勘探、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务商，主要包含地基处理、桩基工程等业务，公司海外业务占比甚至一度超过90%。
这么一家业务主要在境外的公司即将在上海交易所上市，拟募集5.2亿元，用于总部基地升级、购置施工机械设备及补充流动资金等项目。据招股书，上海港湾发行总市值大约为24亿元，对应2020年1.08亿元的净利润，估值大约23倍，公司所属土木工程建筑业。截至2021年8月12日，最近一个月的静态市盈率为7.24倍，上海港湾的发行市盈率远高于行业均值，存在股价下跌给新股申购者带来损失的风险，因此将在网上申购前三次发布风险提示。
2018-2020年，上海港湾实现营收9.63亿元、10.06亿元及7.92亿元，净利润分别为9904万元、1.46亿元及1.08亿元，营收及净利润均没有体现出成长性，高溢价发行确实存在很大的泡沫。
比高溢价发行更令投资者不能放心的是招股书透露的蹊跷。上海港湾境外营收占比异常大，且应收账款较高，再加上所呈现的账龄恶化风险，一旦爆雷最终买单的将是国内投资者。此外，上海港湾最重要的子公司盈利大幅恶化，能接续的子公司屈指可数，公司业绩的可持续性存在隐患。
海外应收账款风险不容忽视
工程类公司应收账款是难题，而上海港湾海外应收账款的高企更有可能埋下暗雷。2018-2020年年底，上海港湾应收账款余额为6.94亿元、7.37亿元及4.45亿元，2020年加上分类至合同资产的1.93亿元，在营收下降超20%情况下，公司期末应收账款余额与合同资产之和仅下降13.43%。
上海港湾的应收账款质量也在恶化，体现为逾期应收账款。报告期，公司逾期应收账款为4.35亿元、4.69亿元及4.46亿元，占比分别为62.63%、63.58%及100%。对于2020年年底逾期应收账款占比高，招股书称主要系适用新收入会计准备，将应收账款重分类至合同资产核算。事实上，即便剔除上述影响，2020年年底，公司逾期应收账款占比仍高达67.87%，仍然呈现上升的趋势。
此外，上海港湾的应收账款账龄也在恶化。报告期内，上海港湾1年以内的应收账款占比分别为67.65%、68.44%及44.67%，1-2年的占比分别为8.54%、11.77%及31.02%，呈现恶化的趋势。
这个数据也比招股书列举的竞争对手逊色不少。过去三年，城地香江和中岩大地1年以内应收账款占比超过80%，中化岩土1年以内的应收账款占比也均超过70%。
A股历史上不乏海外应收账款爆雷的故事。比如，21世纪初，四川长虹对APEX形成38亿元人民币应收账款，并计提超过3亿美元的坏账损失，导致公司2004年巨亏36.8亿元；超日太阳由于海外赊销形成巨额应收账款，在2012-2013年进行了大额计提，直接导致公司陷入破产重整。
境外高企应收账款伴随的是上海港湾远超同业的高毛利率。报告期，上海港湾整体毛利率分别为25.61%、29.02%及33.30%，行业均值分别为21.30%、21.88%和20.66%，公司的毛利率远超行业平均水平。公司解释称，主要是公司地基处理业务占比在80%以上且毛利率较高，同时境外地基处理收入占比超75%且毛利率较高。
不过，这种解释明显缺乏说服力，公司境内毛利率分别为24.31%、28.1%及46.43%，也远超行业平均毛利率。
重要子公司接连表现不佳
影响业绩持续性
报告期内，上海港湾境外收入分别为7.9亿元、8.01亿元及7.18亿元，2020年境外收入出现了较大下滑，而且公司主要收入来源地马来西亚、印度尼西亚等疫情出现反复，公司后续营收的持续性面临较大的挑战。过去三年，上海港湾境外收入占比分别为79%、77.08%及92.74%，而境内占比分别为21%、28.1%及7.26%，在国外疫情泛滥、国内疫情基本可控的情况下，上海港湾境外收入占比反倒大幅提升，这确实令人感到蹊跷。
在境外，上海港湾主要通过各个二级子公司来获取订单、实施项目，但过去两年，各子公司的表现却整体低迷。
港湾印尼是上海港湾最重要的一家子公司，招股书附录显示，2019年年底、2020年上半年末，港湾印尼净资产分别为5.35亿元、5.72亿元，净利润分别为1.47亿元、4616万元。后续的招股书显示，2020年，港湾印尼期末净资产为5.53亿元，净利润为6222万元。过去两年，港湾印尼占上海港湾净利润的比重分别为101%、57.6%。
港湾印尼成立于2012年6月，原本是由上海港湾总经理徐望持股67%的公司，2015年10月，上海港湾以536万美元收购了这部分股权，并享有100%的权益和投票权。2014年年底，港湾印尼的净资产为536万美元，当年实现营收958万美元，净利润384万美元，ROE为71.64%，净利率为29.6%。
从过去两年数据看，上海港湾对港湾印尼的收入和利润具有高度依赖性，一旦印尼市场出现不利，上海港湾业绩的持续经营将受到冲击。事实上，2020年下半年，港湾印尼的净利润只有1606万元。港湾印尼是否出现了重大不利变化？
类似的故事也发生在其他子公司身上。2014年2月，上海港湾以1林吉特收购港湾马来西亚，收购价格以该公司2013年的净资产定价。此后的2017年9月，上海港湾又以净资产的价格收购了港湾迪拜49%的股权，并享有100%的投票权和收益权。
但这两家公司表现参差不齐。过去两年，港湾马来西亚连续亏损，分别亏损2929万元、1983万元；港湾迪拜2019年亏损849万元，2020年在上半年亏损130万元的情况下，下半年上演神奇大逆转，盈利1474万元。
在港湾印尼业绩滑坡时，港湾沙特业绩爆发了。招股书显示，港湾沙特成立于2019年11月，是公司沙特业务中心，成立当年没有营收，2020年年底总资产9524万元、净资产为1810万元，当年净利润为1866万元，占上市公司当年净利润的17%。
港湾沙特主要负责沙特吉赞新国际机场项目，其对应的客户是Safari Company CJSC，2020年贡献收入约为1.51亿元，占当年收入的19%。
2020年年底，上海港湾对Safari Company CJSC的应收账款为7616万元，位列应收账款第一位，账期均为一年以内，公司对其确认的1.51亿元营收有近一半没有真金白银的流入。
此外，从订单来看，上海港湾业绩的可持续性不容乐观。报告期内，上海港湾新签合同数量为61个、43个及41个，新签合同金额分别为7.38亿元、5.08亿元及4.65亿元，新签合同数量和金额均每况愈下。
据统计，在上海港湾的18家二级子公司中，仅有3家（港湾印尼、港湾沙特和港湾迪拜）净利润超千万元，其余公司要么亏损，要么盈利不多。
2018-2019年，上海港湾主营业务收入保持增长，2020年度受新冠疫情影响，公司营收下降超过20%，这一趋势在2021年前三季度似乎没有得到完全恢复。
据招股书，2021年上半年，公司营收为4.01亿元，净利润为4994万元；2020年上半年分别为3.65万元、4299万元。公司预计2021年前三季度实现营收为5.72亿元至6.1亿元，同比增长为15.08%至22.73%，净利润分别为6087万元至6978万元，同比增长8.96%至24.9%，没有表现出明显的成长性。
股份支付的疑问
上海港湾在股份支付上的操作也美化了财务报表。2017年12月，上海港湾以1元/股对宁波隆湾发行945万股，后者获得其7.29%的股份，整体估值大约是1.3亿元。宁波港湾为公司高管及核心员工投资的企业，这次增资是对上述人员的股权激励。此外，公司还曾经以1元/股对总经理徐望进行10万元的股权激励。
与大部分上市公司分多期确认不同的是，上海港湾是一次性于2017年确认了9560万元的股权激励费用，其结果就是当年净利润只有7118万元，使得公司可以轻装上阵，有利于2018-2019年的利润高增长，这在某种程度上对报表有一定的扭曲。
不过，上海港湾个别核心人员却在激励后离职。公司副总经理兼财务总监朱江川，在2017年12月缴纳10万元入股资本之后就选择了离职。公开信息显示，朱江川2018年8月担任启迪设计财务部副总经理，现任启迪设计总经理。也就是说，上海港湾的员工持股平台还在对三年前离职人员进行激励，这符合常识吗？