蓝天燃气：业绩同比微增，分红比例达97%

　　盈利预测与估值

　　

　　投资要点

事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入49.47亿元，同比增长4.06%；归母净利润6.06亿元，同比增长2.33%；扣非归母净利润5.94亿元，同比增长1.59%；加权平均ROE同比降低1.67pct，至16.58%。拟向全体股东每股派发现金股利0.85元（含税），分红比例达97.13%。中下游业务稳定经营，2023年业绩同比微增。2023年公司归母净利润6.06亿元，同比增长2.33%，不及我们预期，主要系2023年国内天然气市场供给较2022年宽松，公司中游业务价差回落所致。分业务来看：1）管道天然气销售实现营收23.22亿元，同比减少4.08%；毛利率12.27%，同减3.25pct，毛利贡献26.94%。2023年国内天然气市场供给较2022年宽松，该业务价差略有下滑。2）城市天然气销售实现营收18.97亿元，同比增加1.62%；毛利率16.18%，同减1.68pct，毛利贡献29.02%。2023年城市天然气业务气量平稳增长。3）代输天然气实现营收0.25亿元，同比减少38.12%；毛利率66.97%，同减3.94pct，毛利贡献1.61%。收入减少主要系公司某客户代输量降低所致。4）燃气安装工程实现营收6.00亿元，同比增加71.48%；毛利率64.62%，同增1.82pct，毛利贡献36.64%。收入增加主要系公司乡镇利用工程完工，乡镇市场安装业务开发大幅增加以及 2023 年由于疫情管控解除导致较多符合条件的安装客户集中安装所致。5）其他主营业务实现营收1.00亿元，同比增加37.56%；毛利率59.85%，同增3.53pct，毛利贡献5.66%。其他收入增加主要系公司持续推进燃气增值业务所致。各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。据我们统计，2022~2024M2，全国共有47%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.22元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。从河南省的顺价情况来看，仅许昌市落地了顺价制度，自2023年9月1日起，居民用气一档和二档标准分别上调0.19元/立方米和0.24元/立方米。河南顺价政策继续推进，期待公司所在的驻马店市、新乡市、长葛市和新郑市落地顺价政策，居民价差回升。盈利预测与投资评级：河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺2023-2025年分红比例不低于70%，2023年分红比例达97.13%，对应股息率6.2%（估值日期2024/3/26），彰显安全边际。我们预计2024-2026年公司归母净利润6.5/6.9/7.1亿元（2024-2025年前值7.4/8.1亿元），同比增速7.9%/5.4%/2.6%，当前市值对应2024-2026年P/E 14.4/13.7/13.3X（估值日期2024/3/26)，维持“买入”评级。风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化，募投项目推进进度不及预期

　　正文

事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入49.47亿元，同比增长4.06%；归母净利润6.06亿元，同比增长2.33%；扣非归母净利润5.94亿元，同比增长1.59%；加权平均ROE同比降低1.67pct，至16.58%。拟向全体股东每股派发现金股利0.85元（含税），分红比例达97.13%。 1. 中下游业务稳定经营，2023年业绩同比微增 2023年公司实现营业收入49.47亿元，同比增长4.06%。公司归母净利润6.06亿元，同比增长2.33%，不及我们预期，主要系2023年国内天然气市场供给较2022年宽松，公司中游业务价差回落所致；扣非归母净利润5.94亿元，同比增长1.59%。分业务来看： 1)管道天然气销售实现营收23.22亿元，同比减少4.08%；毛利率12.27%，同减3.25pct，毛利贡献26.94%。公司从上游天然气开发商购入天然气，通过自建及经营的长输管道输送到沿线城市及大型直供用户，向相关城市燃气公司及直供用户销售天然气。2023年国内天然气市场供给较2022年宽松，该业务价差略有下滑。 2)城市天然气销售实现营收18.97亿元，同比增加1.62%；毛利率16.18%，同减1.68pct，毛利贡献29.02%。公司通过自建及经营的城市天然气管道，向城镇居民、工业及商业用户供气。 2023年城市天然气业务气量平稳增长。 3)代输天然气实现营收0.25亿元，同比减少38.12%；毛利率66.97%，同减3.94pct，毛利贡献1.61%。该业务主要由下游客户直接从上游天然气开发商购入天然气，公司通过自建及经营的长输管道为其提供输气服务。收入减少主要系公司某客户代输量降低所致。 4)燃气安装工程实现营收6.00亿元，同比增加71.48%；毛利率64.62%，同增1.82pct，毛利贡献36.64%。收入增加主要系公司乡镇利用工程完工，乡镇市场安装业务开发大幅增加以及 2023 年由于疫情管控解除导致较多符合条件的安装客户集中安装所致。 5)其他主营业务实现营收1.00亿元，同比增加37.56%；毛利率59.85%，同增3.53pct，毛利贡献5.66%。其他收入增加主要系公司持续推进燃气增值业务所致。期间费用率略增。2023年公司期间费用同比增长12.76%至2.65亿元，期间费用率上升0.41pct至5.35%。其中，销售、管理、财务费用同比分别增加23.66%、增加8.91%、增加23.5%至0.45亿元、1.89亿元、0.31亿元，其中销售费用增加主要系公司持续开展燃气增值业务计提的绩效所致，管理费用增加主要系公司计提并发放了部分专项薪酬所致，财务费用增加主要系公司发行可转债并按照金融工具准则计提利息所致；销售、管理、财务费用率分别上升0.14pct、上升0.17pct、上升0.10pct至0.91%、3.82%、0.63%。经营性现金流净额同减18.02%至6.8亿元。1）2023年公司经营活动现金流净额6.8亿元，同比减少18.02%，主要系公司采购支出增加所致；2）投资活动现金流净额-3.02亿元，同比增加32.97%，主要系公司乡镇利用工程完工固定资产投资减少所致；3）筹资活动现金流净额1.3亿元，同比增加137.06%，主要系公司发行可转债所致。资产负债率上升，加权平均ROE下降。2023年公司资产负债率为41.94%，同比上升1.25pct。2023年公司应收账款同比增长3.4%至1.28亿元；存货同比减少1.32%至1.95亿元；应付账款同比减少42.67%至2.11亿元。2023年公司加权平均净资产收益率同比下降1.66pct至16.58%。 2. 河南省天然气顺价逐步推进，期待居民用气价差修复各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。据我们统计，2022~2024M2，全国共有47%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.22元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。从河南省的顺价情况来看，仅许昌市落地了顺价制度。2023年8月21日，许昌市发展和改革委员会印发《关于我市城区居民用管道天然气销售价格执行联动机制的通知》，自2023年9月1日起，居民用气一档和二档标准分别上调0.19元/立方米和0.24元/立方米。河南顺价政策继续推进，期待公司所在的驻马店市、新乡市、长葛市和新郑市落地顺价政策，居民价差回升。 3. 盈利预测与投资评级河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺2023-2025年分红比例不低于70%，2023年分红比例达97.13%，对应股息率6.2%（估值日期2024/3/26），彰显安全边际。我们预计2024-2026年公司归母净利润6.5/6.9/7.1亿元（2024-2025年前值7.4/8.1亿元），同比增速7.9%/5.4%/2.6%，当前市值对应2024-2026年P/E 14.4/13.7/13.3X（估值日2024/3/26)，维持“买入”评级。 4. 风险提示上游气源价格波动风险：公司无自产气源，主要依赖中石油、中石化等上游供应商，如果上游气源价格出现较大波动，公司管道与城燃业务均会受到影响天然气政策变化风险：公司主要业务管道与城燃均受价格政策影响，如果河南省调整天然气相关政策及价格形成机制，有可能对公司形成不利因素。募投项目推进进度不及预期的风险：由于公司目前项目均为乡镇及农村工程，如果当地天然气安装进度及用气需求不及预期，募投项目贡献收益将低于募投书测算。