来源 :中国银河证券研究2023-10-18
【报告导读】
1.新品上市叠加渠道补库推动销量改善，但白奶促销仍压制动销恢复斜率。
2.成本压力缓和+产能利用率提升，23Q3盈利能力同比略有改善。
3. 23Q4复苏斜率有望继续抬升，新一轮股权激励计划助力长远发展。
核心观点
事件：10月16日，公司发布公告，2023年前三季度实现营收10.7亿元（同比+0.7%，下同）；归母净利润1.9亿元（21.9%）；扣非归母净利润1.8亿元（+34.9%）；折合23Q3实现收入3.7亿元（2.0%）；归母净利润0.6亿元（4.7%）；扣非归母净利润0.5亿元（-1.3%）。
新品上市叠加渠道补库推动销量改善，但白奶促销仍压制动销恢复斜率。总体看，三季度收入端增速较二季度加快，若剔除提价因素后销量改善幅度将更加明显，预计主要得益于8月初新包装产品上市与渠道补库存，但三季度收入增速仍低于疫情前的水平，反映动销复苏仍偏慢，预计核心矛盾主要在于：1）宏观需求复苏节奏偏慢，叠加华东沿海人口回流速度较慢冲击渠道客流；2）三季度原奶价格仍下行，终端市场白奶促销较多，对公司动销有所冲击，这在奶源丰富且公司品牌力稍弱的北方市场体现的更明显。分产品看，23Q3含乳饮料/其他饮料收入分别为3.6/0.1亿元，分别同比+3.1%/-48.8%，主业乳饮料所受冲击相对更小。分区域看，23Q3华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为1.9/0.7/0.7/0.1/0.2/0.02/0.02/0.1亿元，分别同比-0.7%/+2.4%/+4.6%/+1.5%/+24.8%/-54.1%/+1.7%/-2.3%，华南维持较快增长，华中、西南、华北与西北同比略有增长。渠道下沉，23Q3末经销商数量为2581家，环比二季度末+0.5%，新兴市场北方地区经销商数量略有波动，但华东、华中与华南市场实现环比改善。
成本压力缓和+产能利用率提升，23Q3盈利能力同比略有改善。归母净利率：23Q3为14.8%，同比+0.4pcts，改善幅度较弱主要系所得税等因素影响，实际上营业利润率同比+1.6pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为35.7%，同比+3.7pcts，主要得益于大包粉与包材等价格同比下降。销售费用率：23Q3为13.3%，同比+0.8pcts，若剔除去年提价过渡市场费用的因素，预计销售费用率增加更明显，主要归因于公司7月开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用。管理费用率：23Q3为4.8%，同比+0.9pcts，预计主要归因于费用投放节奏延后。
23Q4复苏斜率有望继续抬升，新一轮股权激励计划助力长远发展。展望23Q4，公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度，品牌升级的红利或逐渐释放，预计动销恢复的斜率有望继续抬升；此外考虑到大包粉、包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望增长。长期看，公司在10月初公告拟回购1.5-3亿元股票，用于员工持股计划或股权激励，未来有望激活销售团队积极性，并推动新战略目标的完成。
投资建议
根据公告，我们调整盈利预测。预计2023~2025年归母净利润为2.6/3.0/3.6亿元，同比+15.6%/18.8%/18.7%，EPS为0.65/0.77/0.91元，对应PE为24/20/17X，公司23年PE略低于饮料可比公司均值22X，考虑到未来新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心，维持“推荐”评级。
主要财务指标预测
风险提示
行业需求下滑的风险，成本涨幅超预期的风险，食品安全风险。