投资要点
▌深耕高空安全作业设备，拓展非风电领域方向
中际联合成立于2005年，于2021年完成上市，是国内领先的高空安全作业设备及服务解决方案提供商，主要产品包括高空安全升降设备和高空安全防护设备。公司产品主要用于风力发电行业，2023年风电行业营收占比高达98.02%，主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等专用高空安全作业设备和爬梯、救生缓降器、滑轨和防坠落系统等高空安全防护设备，同时还陆续推出大载荷升降机、齿轮齿条升降机等新产品。此外，公司正持续推进非风电领域产品的开发，如工业及建筑升降设备、安全防护用品和应急救援产品等。
▌核心看点一：行业空间广阔，增量存量双轮驱动，产品价值量持续提升
高空作业设备的市场空间主要分成增量空间与存量空间。风机大型化会使得升降机、大载荷升降机等效率更高的设备渗透率也会进一步提升，同时塔筒高度的增加也会提升相应产品的价格。除了新增市场外，公司风电领域收入存量市场也达到40%。我们预计目前的存量风机数量约为50万台左右，对应可改造风机数量约为25万台，假定滚动5年存量改造完成，则对应每年存量市场的空间约为30亿元。综合来看，2024年包含升降设备在内的风电高空作业设备总市场容量大约为106.3亿元。
▌核心看点二：龙头地位稳固，市场壁垒深厚
公司主要产品在国内风力发电行业的市场占有率约70%。升降机产品在欧洲风力发电行业市场占有率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100%，是全球升降设备龙头。公司所生产的产品大多数都需要通过相关机构的认证并取得相关的资质证书，以符合客户的准入要求。此外风机制造商对于供应商的要求较高、资质审核时间较长，成为合格供应商后一般不会轻易更换；风力发电类企业由于涉及其自身生产安全，对于产品质量通常要求较高。公司的龙头地位较为稳固。
▌核心看点三：降本控费带动盈利能力提升，期间费用有望快速下降
公司近年持续加大新业务的拓展，在营销、研发、管理等方面的投入持续增加，同时提升了人员薪酬，期间费用率从2020年的20.0%增长到2023年的27.9%。目前公司已经开始通过持续的技术改进和降本控费来降低成本。2024Q1公司期间费用率降至22.5%，预计公司有望在未来恢复到以往的净利润率水平。
▌盈利预测
我们看好公司在风力发电行业高空作业设备中的龙头地位，未来公司在风电增量与存量市场广阔，公司产品渗透率提升与新产品迭代带动单机价值量持续提升，预测公司2024-2026年收入分别为15.25、19.72、24.91亿元，EPS分别为1.95、2.58、3.33元，当前股价对应PE分别为23.8、18.0、13.9倍，维持“买入”投资评级。
▌风险提示
风电新增装机不及预期，国际市场拓展不及预期，非风电领域拓展不及预期，大盘系统性风险等。
深耕高空安全设备，推动多领域发展
1.1
市场地位稳固，业务多元发展
深耕高空安全作业设备，拓展非风电领域方向。中际联合（北京）科技股份有限公司成立于2005年，于2021年完成上市。公司是国内领先的高空安全作业设备及服务解决方案提供商，主要产品包括高空安全升降设备和高空安全防护设备。公司产品主要用于风力发电行业，2023年风电行业营收占比高达98.02%，主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等专用高空安全作业设备和爬梯、救生缓降器、滑轨和防坠落系统等高空安全防护设备，同时还陆续推出大载荷齿轮齿条升降机等新产品。此外，公司正持续推进非风电领域产品的开发，如工业及建筑升降设备、安全防护用品和应急救援产品等。
注重研发创新，技术赋能产品。公司技术团队大概在300人左右。截至2023年12月31日，公司及子公司累计获得授权专利共618项，累计获得软件著作权26件，是国家级“专精特新”企业、制造业单项冠军示范企业和国家知识产权优势企业。在高空安全作业设备上，公司不断实现技术突破，取得多项自主知识产权的关键技术，通过多项关键技术整合，实现多领域多产品综合开发及融合应用。同时，公司战略布局逐步完善，公司的核心竞争力和盈利能力得到进一步提升。
国内市场地位稳定，积极开拓海外市场。公司产品已应用于16个行业，出口到65个国家和地区，在风力发电行业细分市场占有率第一，公司主要产品在国内风力发电行业的市场占有率约70%。2023年公司实现海外业务收入5.42亿元，同比增长73.6%，占主营业务收入的比例达49.10%。从2023年全年的新签订单情况来看,海外市场占比已达50%，国外市场开拓取得阶段性的成效。2023年5月，公司设立完成全资二级子公司3S美国工程服务有限公司，进一步推动公司海外业务的开展，扩大公司业务规模。
风电覆盖下游龙头企业，拓展领域或将成为新增长。公司下游主要客户涵盖五大发电集团、风机制造商龙头，客户实力能够产生较好的品牌效应。同时，国内市场新增风电装机需求，公司产品和解决方案优化迭代，风电维运市场空间广阔。公司产品现已拓展至电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等16个行业。目前新兴领域均推出多款新品，其中物料输送机、爬塔机有望成为公司下一个重点产品，拓展领域将或成为公司中长期发展增量。
1.2
股权结构集中，核心团队经验丰富
公司股权集中，实际控制人控股比例达30.00%。截至2023年12月31日，公司实际控制人为刘志欣、于海燕夫妇。刘志欣先生直接持有公司24.31%的股份，通过世创发展间接持有公司5.69%的股份，合计持有公司30.00%的股份，为公司控股股东、实际控制人。
董事长经验丰富，管理层资历深厚。公司董事长刘志欣先生毕业于上海交通大学。曾任首都钢铁公司设计院机械工程师。2008年5月至2009年9月任中际有限董事兼总经理，2002年6月至2012年6月担任北京加汇通业机电技术有限公司监事,2012年6月至今历任中际有限董事长兼总经理、公司董事长兼总经理。公司管理团队主要成员具有在高空安全领域 10 年以上行业经验，对行业发展、技术方向有深刻的认识，为公司业务的可持续发展提供坚实保障。
1.3
风电领域稳定发展，拓展领域带来新增长
公司主要从事专用高空安全作业设备的研发、生产、销售并提供高空安全作业服务，专用高空安全作业设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器、爬塔机等高空安全升降设备和逃生包、防坠落系统、自锁速差器、智能安全帽等高空安全防护设备。风力发电行业是公司产品最主要的应用领域，公司目前在手订单充裕，2023全年公司新签订单、发货数量、安装数量均约保持50%的增长。
风电领域业绩稳定，主营产品支撑营收增长。作为公司的主营业务，2023年公司专用高空安全作业设备营收10.5亿元，占总营业收入的95.08%，毛利率达到45.86%，其中高空安全升降设备营收7.63亿元，毛利率达到47.33%；高空安全防护设备营收2.87亿元，毛利率达到41.96%。
主营产品稳定增长，风机招标支撑业绩。公司主要产品增长势头良好，结合风机装机情况和技改需求，公司塔筒升降机、免爬器等主要产品的营收有望保持较高增速。风电行业中风机大型化是未来行业的发展方向，公司新品齿轮齿条升降机就是针对风机大型化的趋势而研发的，风机大型化结合维修技改将打开市场空间，促进高空安全作业设备需求增长。2023年公司风电行业营收10.83亿元，占公司全年营收98%。
业务拓展非风电领域，打开新的增长曲线。公司非风电业务产品有工业升降设备、安全防护用品及应急救援装备等。其中，工业升降设备包括工业升降机、爬塔机和物料输送机等；安全防护用品包括安全帽、防坠落系统等；应急救援产品包括民用高空逃生下降器、灭火毯等。2023年新签订单中60%以上来自国际市场，非风电领域的订单金额约在1000-2000万，同比增长约8-10倍。
1.4
降本控费带动盈利能力提升，期间费用有望快速下降
营收稳中有增，业绩稳健增长。近几年公司的营收整体呈现增长趋势，2012-2023年产品营收cagr达30.84%，归母净利润cagr达28.87%，毛利率始终保持在40%以上。2022年受到疫情影响，2023年以来业绩明显改善，营业收入实现11.05亿元，同比增长38.17%。2024Q1营业收入实现2.4亿，同比增长37.24%。2017-2023年的归母净利润整体呈现增长的趋势，2024Q1的归母净利润为0.58亿元，同比增长286.67%，整体业绩呈现向好的趋势。
由于原材料成本上升和销售单价下降的综合影响，公司的毛利率和净利率有所下降。其中毛利率从2017年的54.65%下降为2022年的43.67%，2024Q1回升到46.56%，整体盈利维持在较高水平。
研发投入持续增加，受业务扩张影响期间费用率暂高，未来有望快速下降。公司近年持续加大新业务的拓展，在营销、研发、管理等方面的投入持续增加，同时提升了人员薪酬，使得公司费用率有了明显增长。公司期间费用率从2020年的20.0%增长到2023年的27.9%。目前公司已经开始通过持续的技术改进和降本控费来降低成本，2024年一季度公司期间费用率为22.5%，相比2023年全年27.9%已经有明显下降，预计公司有望在未来恢复到以往的净利润率水平。
高空作业设备：增量与存量市场双轮驱动，产品价值量有望提升
2.1
风电行业稳健增长，增量与存量市场双轮驱动
根据国家标准GB/T3608-2008《高处作业分级》规定：“高处作业，指在距坠落高度基准面2m或2m以上有可能坠落的高处进行的作业。”根据机械行业标准《升降工作平台术语与分类》（JB/T 12786-2016），升降工作平台包括举升式升降工作平台、导架爬升式工作平台、悬吊式升降工作平台和异型轨道式工作平台。
高空安全作业设备在欧美地区应用较为普遍，欧美地区也是高空安全作业设备最大的应用市场。欧美地区高空安全作业设备市场起步早，且由于地区经济总量较大、人工成本较高、安全生产和人身安全方面法律法规和制度体系相对完善等原因，高空安全作业设备应用较为普遍，设备保有量保持较高水平。同时，得益于广泛应用和研发积累，欧美地区在高空安全作业设备的研发、生产方面具有较高的技术水平。此外，欧美地区租赁市场发达，通过租赁方式大大降低高空安全作业设备的首次使用成本和维护费用，有效推动了高空安全作业设备的普及和行业发展。国内高空安全作业设备行业起步较晚，设备保有量低于海外发达国家。近年来，随着人口红利消退、安全意识提升、施工效率要求提高、施工场景多样化等因素的驱动，高空安全作业设备行业应用领域逐步扩大，普及度有所提升。
对于风电领域，无论是增量还是存量需求，高空作业设备更新换代的本质需求来源于安全与增效。对于风电场的维护而言，升降设备可以带来的经济效益包括增加风机发电时间，降低人力成本，延长工人工龄等等。
高空作业设备的市场空间主要分成增量市场与存量市场。新增风电市场：一方面，随着国内安全生产相关法律法规的日趋完善、社会公众安全意识的逐步提升，风力发电企业越来越重视安全生产问题，专用高空安全作业设备需求不断增加。越来越多的风力发电企业、风机制造商等客户在新装风机时，选择安装塔筒升降机、免爬器等专用高空安全作业设备。另一方面，随着风电装机容量的不断增加，风机塔筒高度相应提高，客户对风机运行维护的安全性要求越来越高。2023年风电装机高速增长，新增装机75.9GW，同比增长102%，占当年新增装机21%。其中陆风装机基本符合预期，海上风电由于航道等原因导致2023年装机不及预期，预计2024年将有望迎来翻倍增长。根据风能专委会统计，2023年全国新增吊装14187台，较2022年的11098台增长28%。根据中电联预测，2024年我国风电新增装机约为89GW，以此推算预计2024年风电新增装机增速为17.3%。
对于增量的市场空间测算，我们认为伴随着陆风与海风大型化趋势，预计单台风机装机容量有望持续上升，因此风机数量增速降略小于风电装机增速。另一方面，公司产品陆上风机总价值量（暂不考虑大载荷以及齿轮齿条升降机）为15-20万元，海上风机总价值量为30-40万元，且单机价值量有望随着大载荷以及齿轮齿条升降机的占比持续提高而不断增加。
存量市场方面，随着国内安全生产相关法律法规的日趋完善、社会公众安全意识的逐步提升，风力发电企业越来越重视安全生产问题，越来越多的风力发电企业出于运维效率和安全性角度考虑，选择通过技改方式，对存量风机加装专用高空安全作业设备或将原有高空安全升降设备升级替换成相对高端的专用高空安全升降设备。行业龙头中际联合营收中，存量市场约占比40%。我们预计目前的存量风机数量约为50万台左右，对应可改造风机数量约为25万台，假定滚动5年存量改造完成，则对应每年存量市场的空间约为30亿元。高空安全防护设备方面，我们预计每过2年更换一次安全防护设备，随着安全意识的逐步提高，单人防护设备的价值量将有一定提升。综合来看，2024年包含升降设备在内的风电高空作业设备总市场容量大约为106.3亿元。
从行业格局来看，由于欧美国家发展风电的时间较早、历史较长，风电产业链整体发展较为完善，风电及相关行业部分企业积累了一定的技术优势和规模优势。目前国际上比较知名的生产厂商主要集中在欧美国家，如丹麦Avanti Wind Systems A/S、美国SafeWorks, LLC、法国Tractel Group和德国Hailo Wind Systems GmbH Co. KG等，其中丹麦Avanti和法国Tractel目前都已经被瑞典企业Alimak Group并购，行业集中度越来越高。风电领域中，随着中际联合营收逐步提升，公司营收规模于2020年超越Alimak成为风电高空作业设备最大供应商。2023年中际联合海外收入也已经超越Alimak，总营收规模是Alimak的2.4倍。
2.2
风机大型化、产品升级带动价值量双升
目前，风机大型化趋势在风电行业中愈发明显。大型化会使得每GW对应的风机数量减少，但同时大型化后风机高度也会更高，因此升降机、大载荷升降机、平台自动开闭系统等效率更高的设备渗透率也会进一步提升，同时塔筒高度的增加也会提升相应产品的价格。行业龙头中际联合升降设备（即升降机、免爬器、助爬器）在2023年营收占比中升降设备占比为69.1%，其单价约为7000-50000元，而公司单台风机可以提供产品陆风总价值量约是15万-20万，海上风机总价值约是30万-40万左右。因此除了升降设备以外的防护设备如速差器、平台自动开闭系统、铝合金平台、护栏等目前在市场上的渗透率仍然较低。未来随着渗透率逐步提高有望带动单机价值量提升。
此外，升降设备产品持续迭代也会推动风机单机价值量提升。2020年公司价值量最高的产品为塔筒升降机，其单价为4.3万元/台，远高于免爬器（2.0万元/台）与助爬器（0.71万元/台），营收占比31.34%，而2023年度公司在新签订单中约60%为升降机产品，升降机的占比提升推动公司单机价值量持续提高。另一方面，公司推出价值量更高的产品齿轮齿条升降机，采用齿轮传动，平稳性更佳。可以在塔筒厂内完成预先安装，与塔筒一起运往现场，第一节塔筒吊装完成之后通电即可运行。而传统升降机在吊装期间无法使用，陆上项目需要等待至少10天，海上项目需要专人随船安装。随着风电行业中超高风机占比越来越高，风力发电机组塔架的荷载也越来越大，传统的钢塔架已经无法满足结构受力的要求，钢混式风机塔架凭借安全可靠、发电量高、运输限制小、使用寿命长、碳排放低等优点，成为国内外高塔的主流技术趋势之一。尤其在140米以上风电机组中，钢混塔架使用量超过三分之一。混塔施工期间需要人员频繁上下，齿轮齿条升降机的产品特性决定了其可以随着施工节奏而同步运行，大大提高了产品的泛用性。
市场地位稳固，下游领域持续拓展
3.1
龙头地位稳固，市场壁垒深厚
龙头地位稳固，市占率较高。公司是国内领先的专用高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案供应商，也是国内第一家专业从事研发设计塔筒内附件的企业。公司深耕高空安全作业设备十多年，已形成全球化的品牌产品集群，能够满足全球不同区域、不同用户的最佳产品体验，也能够根据客户需求开发和定制产品，满足客户的多样化需求。公司主要产品在国内风力发电行业的市场占有率约70%。升降机产品在欧洲风力发电行业市场占有率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100%，塔筒升降机、免爬器等产品市场占有率高。
产品壁垒高，客户粘性较强。公司为全球50多个国家的风机制造商、塔筒制造商、服务提供商和风场业主提供全球本土化一站式解决方案和服务。市场对专用高空安全设备准入资格有着严格的要求，以确保产品的质量和安全性，各国针对进入本区域市场销售的产品准入标准各有差异，公司所生产的产品大多数都需要通过相关机构的认证并取得相关的资质证书，以符合客户的准入要求。截至2023年12月31日，公司主要产品累计通过了欧盟CE认证、北美UL/ETL认证、海关联盟EAC认证、澳洲高空设备注册认证、巴西INMETRO认证、RoHS/REACH认证、劳安认证、CCCF认证等153项国内外资质认证。此外风机制造商对于供应商的要求较高、资质审核时间较长，成为合格供应商后一般不会轻易更换；风力发电类企业由于涉及其自身生产安全，对于产品质量通常要求较高。公司借助技术、质量、服务等优势建立了长期稳定的客户群体，同时凭借广泛的客户群体。
提升客户使用体验，保障产品售后服务。公司主要产品为高空作业装备，需要具备极强的安全性保障，因此对售后服务提出较高的要求。公司在全球多地均设有售后服务网点，具备全球设备安装及维护能力，能够为客户提供端到端的一站式服务。公司拥有4个子公司、3个研发中心、1个制造中心、3个营销中心、全球服务网络遍布50多个国家和地区，全球服务人员700余人，服务总时长超过500万小时，能够实现365×24全时服务、12h消除故障、24h提供解决方案、48h到达现场，为世界各地的客户提供全面的技术支持和及时响应的售后服务。同时，公司也拥有全球设备安装和维护能力，已为全球2,000多个风力发电厂提供服务。
3.2
海外市场广阔，高空安全作业服务与下游领域持续拓展
持续开拓海外市场，市场份额有望提升。公司立足国内市场的同时，积极开拓海外市场。北美、欧洲市场存在大量存量改造需求，可享海外存量改造的蓝海市场，同时相较国内海外市场有较大的提升空间。海外存量市场改造、新增市场市占率提升均有望为公司带来增量业绩空间。2016-2023公司海外收入占比从1.4%提升至49.1%。
对比国外风电领域生产高空安全作业设备龙头Avanti，公司有免爬器且拥有相应专利和资质认证。免爬器相较于升降机便于安装，也解决了助爬器不方便工人携带工具的问题，在美国受到广泛关注。同时，与Avanti的产品性能相比较，公司产品具有更高的定制化水平。我们预计公司在全球市场的份额有望继续提升。
除了高空安全设备以外，公司还根据客户需求提供高空安全作业服务，主要包括风机高空检修维护服务，电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务，也包括相关安全升降设备的安装、培训、年检及维护等服务。参考公司海外竞争对手ALIMAK的订单与收入情况，ALIMAK2023年风电领域新签订单服务占比32%，营收服务占比33%。而中际联合服务2023年服务营收占比低于5%，服务业未来有望提供持续稳定增长。
下游应用场景广阔，应用范围不断扩大。高空安全防护设备经过一定的研发改造后可用于民用领域，公司持续拓展非风电领域的产品，主要产品有：1）工业及建筑升降设备，例如应用到烟囱里的工业升降机，应用到电网塔架等行业的爬塔机，应用到光伏及建筑行业的物料输送机，还有在水电站使用的升降设备等；2）安全防护用品，例如智能安全帽、防坠落系统等；3）应急救援产品，例如民用高空逃生下降器以及与之配套的灭火毯、防火服等。对比海外高空作业龙头ALIMAK的营收结构，风电外应用领域空间广阔。
利润预测评级
我们看好公司在风力发电行业高空作业设备中的龙头地位，未来公司在风电增量与存量市场广阔，公司产品渗透率提升与新产品迭代带动单机价值量持续提升，预测公司2024-2026年收入分别为15.25、19.72、24.91亿元，EPS分别为1.95、2.58、3.33元，当前股价对应PE分别为23.8、18.0、13.9倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
1.风电新增装机不及预期
2.国际市场拓展不及预期
3.非风电领域拓展不及预期
4.大盘系统性风险等
研报信息
证券研究报告：《深耕高空安全设备，推动多领域拓展—中际联合（605305.SH）公司深度报告》
对外发布时间：2024年5月16日
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
傅鸿浩 SAC编号：S1050521120004
臧天律 SAC编号：S1050522120001
新材料、电力设备组简介
傅鸿浩：所长助理、碳中和组长，电力设备首席分析师，中国科学院工学硕士，央企战略与6年新能源研究经验。
杜飞：碳中和组成员，中山大学理学学士，香港中文大学理学硕士，负责有色及新材料研究工作。曾就职于江铜集团金瑞期货，具备3年有色金属期货研究经验。
臧天律：金融工程硕士，CFA、FRM持证人。上海交通大学金融本科，4年金融行业研究经验，覆盖光伏、储能领域。
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
证券投资评级说明
