国内连锁药店最大金额并购案产生。6月29日，云南健之佳健康连锁店股份有限公司（下称“健之佳”，605266.SH）发布公告称，将以20.74亿元现金收购河北唐人医药有限责任公司（下称“唐人医药”）100%股权。
次日，健之佳股价高开低走，大幅波动。随后几个交易日，股价继续回落。根据Wind数据统计显示，6月30日至7月8日收盘，健之佳股价跌幅为4.27%。
这起医药连锁界罕见的单笔超20亿并购案，为何并不被市场看好？
溢价逾三倍的高杠杆收购
就在6月29日晚，健之佳接受54家机构调研。调研活动上，健之佳董事会秘书兼财务总监李恒表示，公司从2021年年末开始接触唐人医药。
据公告，健之佳拟通过支付现金方式，分两个阶段购买河北唐人医药100%股权，达到控股、进一步全资控制河北唐人，实现对唐人医药连锁药房品牌及直营门店、各项经营资产、经营资源及其经营权益的并购。
具体来看，第一阶段，本次交易公司拟以自有资金及自筹资金16.6亿元购买河北唐人医药3位股东持有的80%股权。交易完成后，唐人医药将成为健之佳控股子公司。
第二阶段，若唐人医药承诺业绩完成，公司应当或有权按照协议约定的条件以4.1亿元的价格购买剩余20%股权。
唐人医药成立于2003年，曾于2016年10月登陆新三板，2017年10月终止挂牌。截至2021年12月31日，唐人医药在河北及辽宁拥有659家直营门店。
“本次交易市盈率为24.25，同行业可比交易案例（益丰药房收购新兴药房项目24.66倍、国药一致收购成大方圆28.34倍、老百姓收购湖南怀仁22.75倍、老百姓收购河北华佗药房22.42倍）平均市盈率为24.54倍，低于市场可比交易案例平均值，本次交易作价较为公允。”李恒称。
对此，东方高圣认为，唐人药业作为营收破10亿的华北连锁龙头，标的资源实在稀缺，眼看要被抢走，一把梭哈，24倍PE拿下唐人。健之佳自己市盈率仅15倍，却要24倍收购资产，这是一个倒挂金钟的交易。“高市盈率收购低市盈率是行业公式，这样才可以提升公司市值，健之佳反向为之，二级市场不买账。”
值得一提的是，因为改制，2021年7月31日，唐山市永信资产评估有限公司对唐人医药净资产进行评估，评估值为4.76亿元。可此次交易评估基准日为2021年12月31日，评估值涨至20.76亿元。仅时隔5个月，估值就增长16亿。
唐人医药成色到底如何？哪怕花溢价3.45倍，健之佳也要坚持收购。
健之佳披露唐人医药财报数据显示，2020年和2021年，唐人医药营收分别为14.8亿元、14.7亿元；归母净利润分别为1亿元、8551万元；资产负债率分别为53%、52%。2022年1-5月，唐人医药营收5.9亿元，净利润为2507万元。
此番，健之佳收购唐人医药，其业绩承诺主要体现在两方面。首先是在合并报表口径净利润上，2022年度、2023年度应实现扣非净利润分别为8576.3万元、8629.78万元。其次是在门店数量及营收上，2022年末门店数较上年末增长不低于5%，营业收入较上年同期增长不低于3%，2023年末门店数较上年末增长不低于 5%，营业收入较上年同期增长不低于8%。
实际上，唐人医药未来两年业绩承诺与2021年业绩相差无几，甚至还低于2020年实际净利润。这样的设置是否合理？
另外，健之佳收购唐人医药，主要是用自有资金和银行贷款。而截至一季度，健之佳货币资金为6亿元，短期借款超3亿元，环比猛增1028%。一年内到期的非流动负债4.3亿元、长期借款3.24亿元，长短期债务合计为10.92亿元，短期债务为7.68亿元。
货币资金都不能覆盖短期债务，而收购唐人医药需要20亿元。有业内人士认为，健之佳高杠杆扩张的做法，会面临较大的资金压力。
就相关问题，《投资者网》向健之佳提问，公司只称：“若项目有重要的进一步进展，公司将按披露要求，及时向投资者披露相关信息。”
扩张阵痛业绩不及预期
“2022年，公司初步计划新增门店不低于2021年的900家，尤其加大收购门店的占比，通过收购迅速进入空白地区、薄弱地区及政策受限地区，缩短培育期。”健之佳在投资者关系活动上表示。
健之佳自2020年12月上市之后，便加快扩张步伐。据不完全统计，过去一年多，健之佳共进行11次股权收购，以及2总资产收购案，涉及金额超4亿元。截至2021年底，健之佳旗下医药零售、便利零售门店总计达3044家，其中医药零售门店为2747家。
正由于加速扩张，使得健之佳近年来单店营收呈下滑趋势。根据公司历年年报数据显示，2019年至2021年，单店营收分别为207万元、205万元和163万元，2021年降幅尤为明显。
银河证券研报表示，受到门店扩张费用拖累，使得健之佳业绩不及预期。
2022年一季度，公司营收14.5亿元，同比增长24.28%；归母净利0.29亿元，同比下降54.64%；扣非归母净利0.35亿元，同比下降41.81%。究其原因，主要是公司门店自建规模快速扩张导致新店、次新店培育期短期业绩压力增加。
银河证券研报数据显示，截至2022年3月，健之佳新店、次新店占比达34.52%，新开门店在2-3年培育期满实现盈亏平衡前，前期投入各项费用较高且刚性。同期，销售费用同比增长37.36%、财务费用增长88.58%。而在疫情时有反复背景下，人工及租赁成本的投入增幅均超过营业收入24.28%的增幅，对净利润产生负面影响。
根据商务部发布的《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，到2025年，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上，药品零售连锁率接近70%等的总体目标。
另据前瞻产业研究院推算，按照2025年“零售连锁化率接近70%”的发展目标，以60.65万家药店作为基数，单体药店的门店数量将在未来三年缩减至18万家左右，对比现在约25万家的数量，或锐减约7万家。这对加速扩张的健之佳来说，究竟意味着什么，目前尚难有定论。