中信建投：首予聚合顺(605166.SH)“买入”评级 目标价20.21元

　　中信建投发布研究报告称，首予聚合顺(605166.SH)“买入”评级，预计2021-23年归母净利润为2.62/3.19/5.03亿元，PE为20X/16.4X/10.4X，考虑行业增速稳定，公司PA6成本控制领先，产能扩张持续推进，予22年20倍PE，目标价20.21元/股。

　　中信建投主要观点如下：

　　国内PA6龙头企业，2021年前三季度业绩高增

　　公司主要从事尼龙新材料的研发、生产和销售，引进并应用国外先进的聚合装置和对应生产技术。针对不同的应用领域，公司的主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类。在此基础上，公司通过研发特种尼龙(含共聚、高温尼龙、尼龙66等种类)，不断丰富产品序列，扩大应用领域和市场需求的覆盖程度。

　　截至2021年三季度，公司PA6产能为40万吨，是我国PA6的龙头企业，伴随着产能的持续增加，公司业绩也是稳健增长。2016-2020年营收由8.61亿元增长至25.64亿元，CAGR为31.36%，归母净利润由0.34亿元增长至1.16亿元，CAGR为35.91%;2021前三季度营收为38亿元，同比增长123.06%，前三季度归母净利为2亿元，同比增长219.85%。

　　PA6需求稳定，公司产能利用率超过100%

　　需求方面，尼龙6下游应用领域广泛，是需求量最大的尼龙聚合物，目前主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域，2011-2020年，我国PA6表观消费量由180.9万吨增长至378.0万吨，复合增长率为8.53%。

　　供给方面，随着国内PA6产能的增长，国内PA6供应趋于过剩，产能利用率呈下降趋势，2020年国内PA6产能为536.6万吨，产能利用率为67.38%;而与此同时，2017-2020年，公司PA6产能利用率一直维持在100%以上，这得益于公司品类丰富，细分赛道具备领先优势，且公司客户群体大，高端产品国内仍需进口，且国外进口存在资金、时间、运费、原料等不确定性，公司产能持续扩张后仍能得到充分释放。

　　具备规模与成本优势，行业集中度逐渐提升

　　PA6行业毛利率较低，公司为国内PA6头部企业，具备规模与成本优势，行业首批引进PA6生产设备进行规模化生产的上市公司美达股份(000782,股吧)的PA6业务毛利率在6%左右，公司在11%左右，且近几年在激烈的行业竞争下，其他企业逐渐退出市场，行业集中度逐渐提升。同时近年来公司ROE维持在较高水平，除2020年因下游需求低迷，公司ROE为10%，其余年份在20%上下。

　　产能扩张进行时，与中国化学(601117,股吧)合作进军PA66领域

　　公司稳步落实规模化策略，规划项目丰富，杭州本部扩建年产16.8万吨尼龙新材料，一期10.4万吨;筹建子公司聚合顺鲁化年产40万吨PA6新材料项目，其中一期项目18万吨预计在2022年下半年投产，公司拟公开发行可转债募集资金投入一期建设，目前已获证监会通过。

　　随着以上项目逐步实施，公司未来三年产能将大幅增加，预计市场占有率将进一步提升，规模化优势凸显。在产业链上游，公司与上游鲁南(兖矿集团)己内酰胺合作，强强联合，打通产业链布局。伴随着公司产能规模提升、布局产业上游，公司盈利能力与规模有望快速提升。

　　此外，公司将与上游天辰(中国化学)己二腈合作，配套PA66聚合，在淄博研发生产PA66，打破英威达在双6板块的垄断地位，项目年产PA66、高温尼龙20万吨。PA66利润较PA6更高，公司具备先发优势。即使己二腈打破国外垄断后，PA66放量增加使得利润空间收窄，但市场空间能够打开。PA66产能的释放将增强公司盈利能力，贡献业绩增量。

　　风险提示：下游需求不及预期;行业竞争加剧;项目投产不及预期等。