注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
个股
埃斯顿（002747）
2023年三季报点评
机器人收入快速增长
国产机器人龙头市占率进一步提升
投资要点
海外延迟交付影响Q3业绩，国产机器人龙头市占率进一步提升
2023Q1-Q3公司实现营收32.3亿元，同比增长26.9%；归母净利润1.4亿元，同比增长16.6%；扣非归母净利润为0.9亿元，同比增长32.0%。收入实现较快增长主要系机器人业务竞争力强化，市占率进一步提升，2023Q1-Q3公司工业机器人及智能制造系统销售收入同比增长35.9%，其中埃斯顿品牌工业机器人收入增长近60%，国产机器人龙头地位稳固。
其中Q3单季度实现营收9.8亿元，同比增长11.0%；归母净利润0.43亿元，同比下降2.5%；扣非归母净利润为0.18亿元，同比下降42.3%。Q3公司业绩不及预期主要系海外子公司延迟交付所致，随着公司加速交付进程，四季度业绩有望修复。
公允价值变动收益拖累净利率，费用控制稳健
2023Q1-Q3公司销售毛利率为33.1%，同比-0.3pct，其中Q3单季度毛利率为33.2%，同比-0.6pct，环比+0.5pct。在行业下行背景下，公司通过优化供应链、提升国产替代等方式降本增效，维持毛利率稳定。
2023Q1-Q3公司销售净利率为4.5%，同比-0.5pct，下降主要系公允价值变动净收益同比减少2657万元。费用端，前三季度公司期间费用率为30.4%，同比持平，费用控制良好，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/10.1%/9.4%/2.4%，同比分别-0.2/-0.6/+0.4/+0.4pct，销售和管理费用率下降得益于公司运营能力增强，财务费用率增加主要系外币借款引起汇兑损失贷款利息增加。对标国际龙头发那科，公司盈利能力存在较大提升空间，我们认为随着公司费控能力改善、规模效应进一步显现，有望开启利润率上行通道。
国产替代进程提速，内资龙头正崛起
2023年市场需求不明朗趋势下，行业价格战及内卷化成必然趋势，具备性价比优势的内资品牌再次抓住机遇，在光伏、汽车零部件等领域与外资加速交锋并抢占市场份额，同时在整车领域加速渗透，前三季度外企销量同比降幅超10%，但内资企业同比增长超25%，2023前三季度工业机器人国产化率44.8%，同比提升9.5pct，国产替代提速。竞争格局方面，前三季度约半数企业销量呈同比下滑态势，仅有少数国产头部厂商在手订单乐观，市场格局重塑，行业加速洗牌。公司凭借多年技术积累和规模化优势提升市场份额，2023Q1-Q3市场份额达8.4%，同比提升2.5pct，出货量超过四大家族中的三家位居第二，仅次于发那科。我们认为公司作为国产机器人龙头正加速赶超，崛起之势已显，在股权激励目标引领下公司盈利能力有望改善，长期发展可期。
盈利预测与投资评级：考虑到下游市场需求不及预期，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测值至2.26(原值2.83)/4.27(原值4.97)/6.61(原值7.97)亿元，当前股价对应PE分别为72/38/25倍，维持“增持”评级。
风险提示：国产替代不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动。
（分析师周尔双、罗悦）
开润股份（300577）
2023年三季报点评
国内2C业务显著回暖、服装代工贡献增量
毛利率加速修复
投资要点
公司公布2023年三季报：2023前三季度营收22.83亿元/yoy+5.72%、归母净利润1.21亿元/yoy+73.5%、扣非净利1.38亿元/yoy+188.6%，净利增速高于收入主要受益于毛利率提升及费用率下降，但非经损益汇兑套保损失拖累归母净利增速低于扣非。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+21%/+15.53%/-13.65%、归母净利分别同比-24.72%/+1171%/+128%、扣非净利同比分别+180%/+721%/+80%，高基数下Q3收入增速转负，归母净利大幅增长主因毛利率同比+4.57pct及公允价值变动收益增加、信用减值损失减少叠加所致。
2B业务：高基数致Q3收入增速转负，服装代工表现较好、箱包代工仍承压。1）收入方面，23年前三季度收入约同比中单位数增长，其中箱包代工略下滑、服装代工同比翻倍。23Q3 2B业务收入5.4亿元/同比下滑/占比74%，其中箱包代工收入4.6亿/同比双位数下滑、服装代工收入7500万/同比双位数增长，Q3箱包代工收入回落主要系去年高基数、叠加外需疲软及下游客户去库影响，服装代工客户开拓较好。2）盈利方面，Q3毛利率持续提升，主因：①毛利率较高的客户如耐克、优衣库占比提升；②运用SAP系统提升运营效率；③Q3人民币贬值利好毛利率提升。目前嘉乐已经实现盈利、贡献正向投资收益。3）展望：核心客户箱包类产品去库接近尾声、Q4箱包代工订单已逐步回升，服装方面（即嘉乐）客户拓展较为顺利、Q4有望同增20%以上。
2C业务：国内渠道同比高增，新品推动盈利能力持续提升。1）收入端：23年前三季度收入同增近20%，若剔除公司收缩海外销售渠道的影响、国内渠道小米/90分品牌同比增速分别为50%+/70%+，主要受益于国内疫情放开后出行场景修复。23Q3 2C业务收入1.8亿元/同比维持正增/占比26%，其中小米/90分占比分别约为60%/40%，新渠道如抖音、KA渠道维持高速增长。2）盈利端：2C高毛利率新品上新推动毛利率持续提升，其中90分产品持续盈利、较去年同期亏损超千万明显改善。3）展望：营收端预计维持高增态势，随着产品毛利率稳步提升、费用投放管控较好，盈利能力有望继续提升。
Q3毛利率增长及非经损益增加促净利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至22.78%，23Q3同比+4.57pct至25.16%，客户结构以及产品结构调整促Q3毛利率显著提升。2）期间费用率：23年前三季度期间费用率同比-1.53pct至15.48%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.06/-1.26/+0.23/+0.57pct，费用率管控较好。单Q3期间费用率同比+3.92pct至17.2%，主要系研发费用率（同比+1.2pct）及财务费用率（汇兑净收益减少、同比+2.1pct）提升所致。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，23年前三季度归母净利率同比+2.07pct至5.31%。单Q3同比+3.94pct至6.33%，主要受益于公允价值变动收益增加、信用减值损失减少。
盈利预测与投资评级：公司为国内箱包龙头，22年2B客户拓展顺利拉动整体收入端实现较好增长，利润端受2B盈利能力下滑、2C 非主业项目亏损等因素出现大幅回落。23年2B业务龙头地位稳固，目前核心客户箱包类产品去库接近尾声、订单已逐步回升、未来有望恢复双位数增长，2C受益于国内出行旅游场景恢复、同比有望维持高速增长。2023/8/26公司发布2023年限制性股票激励计划，激励对象包括重要管理层及核心业务技术骨干，业绩考核目标为以2021~2022年收入均值为基数，23年和24年收入增速分别不低于10%、15%（对应23~24年收入目标分别+0.9%/+4.6%），有助于调动核心团队积极性。考虑到目前2B箱包代工业务核心客户去库近尾声、订单有望迎复苏以及2C端持续呈快速发展，我们维持23年1.5亿元归母净利预测、上调24-25年归母净利润预测由1.8/2.2至2.2/2.8亿元、对应PE为26/18/14X，维持“增持”评级。
风险提示：外需疲软、大客户订单波动、汇率波动等。
（分析师李婕）
岱美股份（603730）
2023年三季度报告点评
2023Q3业绩符合预期
顶棚业务拓展前景可期
投资要点
事件：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入44.09亿元，同比增长21.02%；实现归母净利润5.39亿元，同比增长10.89%。其中，2023Q3单季度公司实现营业收入15.29亿元，同比增长10.49%，环比增长1.48%；实现归母净利润2.00亿元，同比增长13.81%，环比增长8.34%。公司2023Q3业绩整体符合我们的预期。
2023Q3业绩符合预期，营收和毛利率环比基本持平。收入端，公司2023Q3实现营业收入15.29亿元，环比基本持平。从主要下游来看：1）北美汽车市场2023Q3销量493.69万辆，环比下降2.31%；2）通用汽车（不含上通五菱）Q3销量121.14万辆，环比基本持平。公司2023Q3收入表现整体与下游表现相匹配。毛利率方面，公司2023Q3毛利率为28.17%，环比提升0.02个百分点，基本保持稳定。期间费用率方面，公司2023Q3单季度期间费用率为12.56%，环比提升3.31个百分点，主要系财务费用率环比提升3.38个百分点（汇兑损益影响所致）。归母净利润方面，公司2023Q3归母净利润为2.00亿元，环比增长8.34%，对应归母净利率为13.10%，环比提升0.83个百分点。
沿着核心工艺扩展产品品类，打开公司长期成长空间。公司遮阳板业务已经发展为全球龙头，2022年在全球市场的份额超过40%。在遮阳板业务的基础上，公司进一步发力开拓头枕和顶棚业务。目前公司头枕业务主要客户为通用，后续有望进一步提升对克莱斯勒和福特的配套比例，头枕业务收入规模有望继续提升。顶棚产品的价值量则更高，市场空间更大，且与遮阳板同属于车顶系统零部件，在核心工艺上同样存在相通性。公司正积极拓展顶棚业务，目前公司顶棚产品已经成功进入到北美造车新势力等客户的供应体系中，随着后续顶棚业务持续获得定点，将为公司贡献收入增量，顶棚产品有望成为公司未来成长的重要方向。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为7.36亿、9.44亿、11.27亿的预测，对应EPS分别为0.58元、0.74元、0.89元，市盈率分别为28.68倍、22.35倍、18.72倍，维持“买入”评级。
风险提示：全球乘用车行业销量不及预期；公司新产品拓展不及预期。
（分析师黄细里、刘力宇）
徐工机械（000425）
2023年三季度点评
单季利润受汇兑影响
报表持续改善
事件：公司披露2023年三季报。
投资要点
Q3归母净利润同比+24%，单季利润受汇兑影响
公司2023年前三季度实现营业总收入717亿元，同比下降4.6%，归母净利润48亿元，同比增长3.5%。单Q3实现营收204亿元，同比下降4.1%，归母净利润12.5亿元，同比增长23.8%。公司收入增速相对工程机械板块具备阿尔法，主要系受益海外市场高速拓展，以及高机、矿业机械等战略新兴板块快速增长。利润增速快于营收，主要受益产品结构、管理优化带来的利润率上行。受汇率变动影响，公司今年单三季度预计3.5亿元左右汇兑损失，但去年同期为汇兑收益，若扣除汇兑损益影响，预计单三季度公司利润增速50%以上，保持较好成长性。
混改卓有成效，盈利能力提升、报表改善
2023年前三季度公司销售毛利率为22.9%，同比提升2.7pct，销售净利率为6.7%，同比提升0.4pct，受益于新兴板块放量优化业务结构、混改提质增效，毛利率稳中有升。费用率端，2023年前三季度公司期间费用率为14.07%，同比提升2.45pct，其中公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/2.6%/4.1%/0.4%，同比分别提升0.1/0.6/0.3/1.6pct，受去年同期汇兑收益、利息收入较高影响，财务费用率同比提升幅度较大。公司经营质量持续改善，截至2023年Q3末，公司应收账款/存货分别为440/330亿元，环比压降4/17亿元，前三季度经营性净现金流16亿元，同比增长6%。
海外市场拓展顺利，国际化长期前景可观
2023年上半年公司海外收入209.0亿元，同比增长33.5%，占总营收比重提升至41%。分地区看，西亚北非、中美洲增长超200%，欧洲增长超150%，中亚、北美增长近100%。分产品看，高空作业平台、铣刨机械、消防车增长超300%，全地面、随车吊、港口吊、滑移装载机增长超100%，履带吊、矿挖、压路机、摊铺机、混凝土搅拌车增长超50%，挖掘机、越野吊增长超20%。据KHL发布Yellow Table，2022年TOP50工程机械制造商总销售额为2306亿美元，徐工集团全球份额仅7%，远低于国内份额，海外市场成长空间广阔。
盈利预测与投资评级：我们调整公司2023-2025年归母净利润为58（原值68）/75（原值86）/100（原值119）亿元，当前市值对应PE为12/9/7倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业周期波动、全球化拓展不及预期、汇率波动风险。
（分析师周尔双、罗悦）
嵘泰股份（605133）
2023年三季度报告点评
2023Q3业绩符合预期
各项业务持续成长
投资要点
事件：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入14.36亿元，同比增长36.00%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长26.63%。其中，2023Q3单季度公司实现营业收入5.17亿元，同比增长22.72%，环比增长7.19%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长4.63%，环比增长12.20%。公司2023Q3业绩整体符合我们的预期。
2023Q3收入和毛利率环比均持续增长。营收端，公司2023Q3实现营业收入5.17亿元，环比增长7.19%。从主要下游客户表现来看，终端核心客户国内大众（一汽大众+上汽大众）2023Q3批发销量79.74万辆，环比增长7.57%；核心新能源客户比亚迪2023Q3批发销量82.21万辆，环比增长17.41%；国内狭义乘用车行业2023Q3批发销量675.00万辆，环比增长12.22%。下游主要客户的销量增长促进公司Q3营收实现环比增长。毛利率方面，公司2023Q3毛利率为24.48%，环比提升0.31个百分点，公司2023年以来毛利率水平保持逐季度改善。期间费用方面，2023Q3公司期间费用率为16.45%，环比上升1.59个百分点，主要系财务费用率环比提升1.58个百分点。归母净利润方面，2023Q3公司单季归母净利润为0.42亿元，环比增长12.20%，对应归母净利率为8.13%，环比提升0.36个百分点。
墨西哥业务加速兑现，产品矩阵不断拓展。1）公司墨西哥莱昂嵘泰二期已完成厂房建设，设备已陆续安装调试，墨西哥新建产能有望快速释放，持续贡献业绩增量。2）2023年上半年公司配套的空气悬挂铸件顺利量产，公司拟定增募资11亿元于扬州新增新能源三电系统、结构件及一体化压铸件产能，加码新能源汽车零部件智能制造，产品矩阵不断拓展。
盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目放量需要时间，我们将公司2023-2025年的归母净利润从2.13亿/3.00亿/4.11亿调整至1.82亿/2.82亿/3.87亿，对应的EPS分别为0.98元、1.52元、2.08元，市盈率分别为27.94倍、18.06倍、13.17倍，考虑到公司作为国内转向系统壳体龙头，持续开拓新产品和新客户，因此维持“买入”评级。
风险提示：新项目拓展不及预期；铝合金价格上涨超预期；乘用车价格战超预期。
（分析师黄细里、刘力宇）
万兴科技（300624）
2023Q3业绩点评
AI功能/产品/技术持续推进
收入稳健增长
投资要点
事件：万兴科技前三季度营业收入10.96亿元，同比增长30.69%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长166.91%；扣非归母净利润0.52亿元，同比增长2728.14%；单Q3季度，公司营业收入3.78亿元，同比上升26.67%；归母净利润0.21亿元，同比+67.17%；扣非归母净利润0.17亿元，扭亏为盈。主要系公司原有产品竞争力提升及新产品扩量带来销售收入增长所致。
产品方面：公司积极利用AIGC推动产品的智能化升级，不断落地AIGC创意新品，丰富产品矩阵，提升产品竞争力，支撑公司前三季度业绩稳健增长，实现营收10.96亿元，同比增长30.69%。8月底万兴PDF/PDFelementV10.0版本上线，打造全新AI工具集、优化智能助手Lumi交互体验，智慧文档服务能力再上台阶，提升用户活跃、付费增长；网页端多媒体AI工具集Media.io产品性能大幅提升、功能快速上量，其中，AIPortraitGenerator（AI照相馆）等新兴功能使用量与销售额逐月快速攀升；移动端AI虚拟陪伴应用新品TrueMate，通过AI语言大模型能力升级，打造更优质、更沉浸的虚拟人陪伴体验，有效拓宽公司移动端产品覆盖领域，支撑移动端产品收入持续提升。此外，三季度公司还推出智能文字快剪工具Kwicut、AI商品图生成工具Virtulook、智能演示内容制作工具万兴智演/Presentory等创意新品，并大力推进核心品牌产品FilmoraV13.0年度大版本的研发，近期即将发布。
技术方面：公司持续聚焦AI新兴技术在数字创意细分领域的深入研发，在大力自研的基础上，加强与微软、百度、湘江实验室等海内外领先企业和机构的合作，在3D视频生成、AI图生视频、AI文生视频、AI音乐音效生成、视频风格化、AI虚拟人等技术能力上取得突破；同时积极推进以视频创意为核心的多媒体大模型数据训练和技术拓展，并正基于公司在数字创意领域的丰富实践经验，提炼高效易用的关键AI能力，探索更多方式为创意工作者提供技术与产品服务。
盈利预测与投资评级：公司始终从市场和用户需求出发，持续提升研发水平、升级技术、创新产品、拓展应用领域，持续加强业务综合竞争力，在AI技术和产品两方面都做积极推进发展。我们维持公司2023-2025年的收入预测15.6/19.5/23.7亿元，当前市值对应2024年PS为6倍，维持“买入”评级。
风险提示：AI发展不及预期风险，市场竞争风险。
（分析师张良卫）
城建发展（600266）
2023三季报点评
营收业绩持续增长
城市更新业务稳步发展
投资要点
事件：公司发布2023年三季报。2023年1-9月实现营收160.5亿元，同比增长64.7%；归母净利润6.0亿元，相比去年同期的亏损7.9亿元增长13.9亿元，业绩符合预期。
营收高速增长，业绩扭亏为盈。收入方面：公司2023Q3实现营收63.0亿元，同比高增366.9%，主要是由于去年同期结算项目较少导致。利润方面：公司2023年1-9月归母净利润实现转亏为盈。2022年公司业绩承压的原因是金融资产价格的大幅度下跌。2023年公司加强了对股权投资的管理，投资收益由2022全年的-6.4亿缩减至2023年1-9月的-0.6亿，公允价值变动收益由2022全年的-7.4亿扭亏至2023年1-9月的1.0亿。同时2023年1-9月公司毛利率企稳回升至20.1%（2022全年为13.7%）。截至2023年9月30日，公司合同负债305.4亿，为后续业绩释放奠定基础。
销售金额高速增长，投拓聚焦北京市场。公司销售业务迅速增长，公司2023年1-9月销售面积67.8万方，同比大幅增长67.2%，销售金额316.3亿元，同比增长29.7%。上半年公司位列北京市房企权益金额榜第二名，后备销售潜力较为充足。公司积极参与投标拓展，2023年1-9月在北京获取2宗土地（北京海淀区双新村棚户区改造地块与北京市朝阳区奶西村棚户区改造土地），后续又在黄山市和三亚市各获取1宗土地，合计拿地金额148.2亿，权益比57.6%，1-9月的投资强度达46.8%。
棚改项目取得突破，城中村业务成立专班跟进。公司长期专注重资产棚改项目和一级土地开发业务。2023年以来各棚改项目取得重大突破。临河回迁房全部顺利入住，望坛项目首批10栋回迁楼克服多重困难完成交验，2300户居民圆梦新居。根据公司业绩会交流情况，公司已经成立专班跟进城中村改造业务。
财务稳健，融资渠道畅通。公司2023年1-9月经营性现金流净额为101.7亿元。截至2023年9月30日，公司在手现金充裕达162.9亿元。公司净负债率87.2%，现金短债比2.7，均已符合“三道红线”监管要求。公司2023年6月发行10亿元公司债，利率仅3.4%，融资渠道畅通。
盈利预测：公司多年深耕北京棚改市场，随着望坛、临河两个重大棚改项目的逐步交付，公司未来3年结算业绩确定性较强。我们维持公司2023/2024/2025年的归母净利润预测为10.5/15.2/18.5亿元，对应EPS为0.47/0.67/0.82元，对应市盈率为12.5/8.7/7.1倍，维持“买入”评级。
风险提示：城中村改造政策落地不及预期；房地产市场景气度超预期下行；结算进度不及预期。
（分析师房诚琦、肖畅、白学松）
天顺风能（002531）
2023年三季报点评
Q3业绩不及市场预期
海工毛利率提升明显
投资要点
事件：公司发布三季报，23Q1-3收入64.1亿元，同增69.0%；归母净利7.2亿元，同增87.4%。其中Q3收入21.0亿元，同/环比20.0％/-28.8%；归母净利1.4亿元，同/环比7.8%/-63.4％。23Q3公司整体销售毛利率20.3%，环比-1.1pct。业绩不及市场预期，主要系：1）发电业务受偶发事件影响约0.4亿元利润，2）海工受行业装机节奏影响环比下滑，出货不及预期。
Q3海工出货不及预期、毛利率提升明显、加速发展海工产能。23Q3海工出货3.7万吨，环降56%，测算吨净利约1350元，环增约380元，公司并入长风后计划持续优化供应及生产体系，盈利提升明显。展望Q4，我们预计公司龙源射阳、青洲6项目将陆续发货，合计确认8-10万吨左右，发货均为高盈利产品，盈利有望继续优化。公司23年底将形成140万吨海工产能，后续阳江30万吨导管架+德国工厂我们预计分别于24Q3/24年底投产，漳州50-80万吨布局导管架+漂浮式我们预计25年底投产，25年底海风总产能将超250万吨，业绩成长性凸显。
Q3陆塔毛利率提升、叶片出货环增、发电收入不及预期。23Q3陆塔出货约11万吨，环比持平，测算吨净利约350元，环降约190元，主要系减值约0.2亿元所致，扣除此影响盈利基本持平；叶片23Q3出货约350套（其中模具4套），毛利率13.9%，环增0.7pct；发电23Q3在手1.38GW，由于哈密电网检修、山东小风，收入仅2.4亿元，利润0.63亿元，Q4恢复正常后我们预计发电复常，我们预计24Q1并网濮阳200MW风场并网后将贡献增量！整体来看，23Q4陆风装机加速，我们预计全年陆塔出货50万吨，叶片1200套，分别同比持平/+63%。
Q3费用率承压、经营性现金流流入环降。Q3期间费用率9.6%，环增3.1pct，主要系新产能管理用资产折旧、汇兑损失等所致；Q3信用减值0.37亿元，环减76%，经营活动现金流量净额2.32亿元，环减67%。
投资建议：基于公司Q3业绩不及预期，陆风装机增长减速，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利11.7/17.7/24.1亿元（2023-2025年前值为15.0/20.4/27.1亿元），同增86.0%/51.0%/36.0%。基于公司海风产能持续扩张，市占率有望持续提升，给予2024年20倍PE，对应目标价19.7元，维持“买入”评级。
风险提示：海风装机不及预期，原材料涨价、竞争加剧。
（分析师曾朵红、陈瑶、郭亚男）
绿的谐波（688017）
2023年三季报点评
业绩短期承压，长期成长仍可期
投资要点
工业机器人行业下游需求放缓，公司业绩短期承压
2023 Q1-Q3公司实现营收2.54亿元，同比下降26.3%；归母净利润0.72亿元，同比下降43.4%；扣非归母净利润为0.66亿元，同比下降36.8%。其中Q3单季度实现营收0.82亿元，同比下降18.4%；归母净利润0.22亿元，同比下降39.9%；扣非归母净利润为0.21亿元，同比下降24.9%。
公司业绩出现一定下滑，主要系公司产品下游3C、半导体行业等市场需求较为低迷，固定资产投资放缓，使得公司下游工业机器人需求承压。
费用控制良好，产能利用率低拖累毛利率
2023 Q1-Q3公司销售毛利率为41.7%，同比-9.4pct，其中Q3单季度销售毛利率为40.5%，同比-11.2pct，环比+0.4pct。毛利率下滑主要系公司正处于产能爬坡阶段，但收入受下游需求较为疲软影响，导致单位制造费用较高。
2023 Q1-Q3公司销售净利率为29.1%，同比-8.2pct，其中Q3单季度销售净利率27.2%，同比-8.8pct，净利率下滑主要系毛利率下滑拖累。费用端，2023 Q1-Q3公司期间费用率10.1%，同比-1.1pct，费用控制良好。2023 Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用分别为2.4%/5.7%/12.3%/-10.4%，同比分别+1.2/+0.8/+2.6/-5.7pct。销售费用增加主要系销售展览费用增加；财务费用增加主要系货币利息收入增加所致。
人形机器人打开长期成长空间，机电一体化产品加大市场开拓力度
（1）谐波减速器：负载小、精度高、结构紧凑，在人形机器人中主要应用于小臂、大臂、髋部等旋转关节，为目前人形机器人最优方案，公司作为国内谐波减速器龙头，有望充分受益于人形机器人放量。
（2）机电一体化产品：随着工业生产向着高精密度、人机协作、移动灵活等方向发展，机电一体化作为可以贴合上述发展趋势的工业技术，在精密传动装置领域的技术路线中也得以越来越广泛发展。公司机电一体化产品和微型电液伺服产品已逐步登录市场，截至2023年6月30日，公司拥有117项有效专利，同时公司将此类新技术应用到了公司新产品中如高端精密数控转台、液压打磨头、自适应移动特种装备、高端数控机床等新产品中。随着新产品规模扩张，将有利于巩固公司行业龙头地位。
盈利预测与投资评级：考虑到下游需求不及预期，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至1.08（原值1.42）/1.72（原值2.32）/2.68（原值3.29）亿元，当前股价对应动态PE分别为195/122/79倍，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、客户突破不及预期、新产品拓展不及预期。
（分析师周尔双、罗悦）
巨人网络（002558）
2023年三季报点评
业绩超我们预期
《原始征途》利润持续释放
投资要点
事件：2023Q1-3公司实现营收22.67亿元，yoy+44.18%，归母净利润10.85亿元，yoy+39.87%，扣非归母净利润11.16亿元，yoy+30.36%。其中，2023Q3营收8.24亿元，yoy+61.96%，qoq-11.99%，归母净利润4.21亿元，yoy+52.36%，qoq+0.58%，扣非归母净利润4.25亿元，yoy+60.39%，qoq-1.07%，业绩略超我们预期。
《原始征途》长线运营稳健，持续释放业绩增量。2023Q3公司归母及扣非归母净利润同比高增，环比持平，我们认为主要系新游《原始征途》推广投放趋缓，递延收入逐步确认，利润持续释放，截至2023Q3末，公司合同负债为3.13亿元，较2023Q2末减少1.12亿元，较2022年末增加0.78亿元。费用端，2023Q3公司销售费用率27.75%（yoy+8.47pct，qoq-10.80pct），管理费用率4.30%（yoy-4.36pct，qoq-1.05pct），研发费用率22.20%（yoy-6.50pct，qoq+2.14%），财务费用率-0.11%。根据七麦数据，《原始征途》2023Q2/3及2023年10月iOS游戏畅销榜平均排名分别为19/37/39名，我们认为在Q3总体买量投放缩窄背景下，《原始征途》流水依旧较为稳健，长线运营能力出色，我们看好《原始征途》持续版本迭代，稳健贡献业绩增量。
新游稳步推进，巩固赛道优势。1）征途IP：公司计划于2024Q1推出功能体验更为完善的《原始征途-正式版》，同时也将推出小程序版，持续关注产品进展，期待其通过小程序渠道扩大用户群体，同时优化提升核心玩法，延长产品生命周期，增厚公司业绩基本盘；2）休闲竞技：截至2023/7/31，推理派对手游《太空行动》DAU突破250万，并于2023年9月正式更名为《太空杀》，关注产品于2024年春节及寒假期间的推广情况，期待其用户规模继续扩大，付费额及付费率稳步提升；3）新市场拓展方面，公司首款面向全球市场的全新国战手游《无主王座》已于2023年ChinaJoy首次亮相，并已于2023年8月初开启小规模技术测试，持续关注产品研发进展。
盈利预测与投资评级：《原始征途》流水表现稳健，驱动2023Q3业绩略超我们预期，但考虑到2023Q4公司投资收益存在不确定性，我们暂不调整盈利预测，预计2023-2025年公司EPS分别为0.67/0.77/0.88元，对应当前股价PE分别为18/15/13倍。我们看好公司核心优势赛道持续稳健表现，布局新品类新市场拓增量，维持“买入”评级。
风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业竞争加剧，行业监管趋严风险。