盈利预测与估值
投资要点
事件：2023H1公司实现营收48.9亿元，同增106%；归母净利润12.6亿元，同增181%；扣非归母净利润13.9亿元，同增216%；毛利率为41.8%，同增14.3pct。其中2023Q2营收28.1亿元，同环增83%/35%；归母净利润6.8亿元，同环增112%/15%，其中锁汇产生损失约2亿元；扣非归母净利润8.6亿元，同环增170%/64%；毛利率为40.8%，同增11.7pct，环降2.3pct；考虑微逆销售退回冲减收入和成本及计提售后服务费用，影响利润约1亿元，剔除影响后业绩符合预期。
受益南非爆发出货环比高增、新市场逐步起量贡献新增量。2023H1逆变器营收31.4亿元，出货66万台，同增60%+，2023Q2营收16.9亿元，出货24万台，同环比-18%/-43%（主要受微逆退货冲销影响），2023Q2毛利率较为稳定维持50%+：其中储能逆变器2023H1出货29.97万台，同增280%+，2023Q2出17.7万台，同环增240%+/40%+，主要系南非需求爆发；展望未来，2023Q3南非市场入冬需求有所放缓，2023Q4随欧洲去库完成+新市场逐步起量，我们预计储能需求持续改善。
电池环比高增、拓品类强布局打造新增长点。2023H1储能电池实现营收/出货为4.4亿元/0.3GWh，其中我们预计2023Q2营收/出货约2.4亿元/0.16GWh，均环增20%+；同时公司立足户储基础上逐步拓展工商储产品，工商储进度居同业前列，2023年实现规模化放量，此外公司也在开发100KW工商储PCS、500MW大储PCS、2MW集装箱等新品，将持续打造业绩新增长点。
对冲退货后2023Q2微逆出货大幅下滑、长期高增可期。2023H1公司微逆出货24万台，同增19%，其中2023Q2出货1万台，同环比下滑超90%，主要系继电器事件影响存在销售退货，公司冲减收入1.2亿元，预估约13-14万台，8 月初公司已完成外置继电器方案认证，解决方案已获德国相关部门认可，同时9月将推出符合IRA的微逆新品抢占美国市场，公司后续微逆出货有望逐步修复。
组串环比略降、热交换器环比高增。2023H1组串出货12万台，同增6%，其中2023Q2出货5.3万台，同环比-34%/-22%；2023H1热交换器/除湿机实现营收9.05/3.44亿元，同比持平/增长20%+，其中热交换器2023Q2环增明显。
投资建议：考虑欧洲库存压力+南非冬季需求放缓+继电器事件影响部分出货，我们下调2023-2025年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为24.0/33.6/45.2亿元（2023-2025年前值为27.8/47/66.7亿元），同增58%/40%/34%，基于公司行业领先地位，给予2023年25倍PE，对应目标价140元，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、政策不及预期等。
正文
事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入48.94亿元，同比增长106.21%；实现利润总额14.72亿元，同比增长182.32%；实现归属母公司净利润12.64亿元，同比增长180.50%；实现扣非归母净利润13.87亿元，同比增长215.67%。2023H1毛利率为41.76%，同比上升14.33pct，2023H1归母净利率为25.82%，同比上升6.84pct；2023H1扣非归母净利率28.34%，同比上升9.83pct。2023Q2实现营业收入28.09亿元，同比增长83.34%，环比增长34.74%；实现利润总额7.77亿元，同比增长108.83%，环比增长11.86%；实现归属母公司净利润6.75亿元，同比增长111.96%，环比增长14.60%；实现扣非归母净利润8.62亿元，同比增长170.17%，环比增长64.37%。2023Q2毛利率为40.79%，同比上升11.66pct，环比下降2.26pct；2023Q2归母净利率为24.02%，同比上升3.24pct，环比下降4.22pct；2023Q2扣非归母净利率30.70%，同比上升9.87pct，环比上升5.53pct。
受益南非爆发出货环比高增、新市场逐步起量贡献新增量。2023H1逆变器营收31.4亿元，出货66万台，同增60%+，2023Q2营收16.9亿元，出货24万台，同环比-18%/-43%（主要受微逆退货冲销影响），2023Q2毛利率较为稳定维持50%+：其中储能逆变器2023H1出货29.97万台，同增280%+，2023Q2出17.7万台，同环增240%+/40%+，主要系南非需求爆发；展望未来，2023Q3南非市场入冬需求有所放缓，2023Q4随欧洲去库完成+新市场逐步起量，我们预计储能需求持续改善。
电池环比高增、拓品类强布局打造新增长点。2023H1储能电池实现营收/出货为4.4亿元/0.3GWh，其中我们预计2023Q2营收/出货约2.4亿元/0.16GWh，均环增20%+；同时公司立足户储基础上逐步拓展工商储产品，工商储进度居同业前列，2023年实现规模化放量，此外公司也在开发100KW工商储PCS、500MW大储PCS、2MW集装箱等新品，将持续打造业绩新增长点。
对冲退货后2023Q2微逆出货大幅下滑、长期高增可期。2023H1公司微逆出货24万台，同增19%，其中2023Q2出货1万台，同环比下滑超90%，主要系继电器事件影响存在销售退货，公司冲减收入1.2亿元，预估约13-14万台，8 月初公司已完成外置继电器方案认证，解决方案已获德国相关部门认可，同时9月将推出符合IRA的微逆新品抢占美国市场，公司后续微逆出货有望逐步修复。
组串环比略降、热交换器环比高增。2023H1组串出货12万台，同增6%，其中2023Q2出货5.3万台，同环比-34%/-22%；2023H1热交换器/除湿机实现营收9.05/3.44亿元，同比持平/增长20%+，其中热交换器2023Q2环增明显。
期间费率环降显著、现金流同比改善。2023Q2期间费率3.4%，环降8.8pct，主要系财务费率环降8.2pct；2023H1经营性净现金流为17.5亿元，同增300%+，主要系公司加强应收款催收力度；2023Q2末合同负债/存货分别为2.52/9.05亿元，较2023年年初增长31%/5%。
财务费用率下降，研发费用不断提升。公司2023H1期间费用合计3.52亿元，同比增长183.75%；期间费用率为7.19%，同比增长1.97pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升138.73%、上升124.11%、上升219.89%、下降137.46%至1.48亿元、1.1亿元、2.45亿元、-1.52亿元；费用率分别上升0.41、上升0.18、上升1.78、下降0.41个百分点至3.03%、2.26%、5.01%、-3.10%。公司2023Q2期间费用合计0.97亿元，同比增长63.55%，环比下降62.07%；期间费用率为3.45%，同比下降0.42pct，环比下降8.79pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升130.54%、上升59.94%、上升161.38%、下降180.03%至1.02亿元、0.5亿元、1.3亿元、-1.85亿元；费用率分别同比上升0.74、下降0.26、上升1.38、下降2.27个百分点至3.62%、1.79%、4.61%、-6.59%。
现金流同比大幅流入，存货同比增长。2023H1经营活动现金流量净流入17.46亿元，同比增长304.25%。销售商品取得现金41.51亿元，同比增长170.75%。期末合同负债2.52亿元，同比增长75.93%。期末应收账款6.55亿元，同比增长61.13%。应收账款周转天数同比下降3.36天至22.3天。期末存货9.05亿元，同比上升43.07%。存货周转天数同比下降0.98天至55.91天。2023Q2经营活动现金流量净流入10.01亿元，同比增长86.32%，环比增长34.40%。销售商品取得现金25.05亿元，同比增长147.21%，环比增长52.24%。期末合同负债2.52亿元，同比增长75.93%，环比下降43.47%。期末应收账款6.55亿元，同比增长61.13%，环比下降22.90%。应收账款周转天数同比下降3.36天至22.3天。期末存货9.05亿元，同比上升43.07%，环比下降6.98%。存货周转天数同比下降0.98天至55.91天。
投资建议：考虑欧洲库存压力+南非冬季需求放缓+继电器事件影响部分出货，我们下调2023-2025年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为24.0/33.6/45.2亿元（2023-2025年前值为27.8/47/66.7亿元），同增58%/40%/34%，基于公司行业领先地位，给予2023年25倍PE，对应目标价140元，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、政策不及预期等。
德业股份三大财务预测表
