2023年8月3日，监管层发布《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》。此前，绿证核发主要针对集中式陆上风电、集中式光伏项目，此次新增纳入分布式光伏、海上风电等，通过绿证交易有望提升项目经济性，进一步拉动分布式光伏装机需求提升。
分布式市场，主要采用组串式和微型逆变器，随着越来越多国家对分布式光伏安全要求提升，微逆渗透率有望进一步提升。
而且，微逆具有更高的发电效率、可靠性、灵活性，在大功率密度趋势下逐渐缩小与组串式的价格差距，性价比凸显。那么，微型逆变器的市场空间有多大？行业竞争格局是怎样的？
带着这些问题，我们来看今天的微型逆变器产业链。
图：产业链结构
来源：并购优塾
这条产业链环节，包括：
上游——电子元器件厂商，核心元器件为IGBT和IC半导体（PMIC电源管理芯片），直接影响下游终端电站发电效率。IGBT行业竞争格局较为集中，2021年IGBT模块行业CR3达57%，英飞凌是行业绝对龙头、市占率达33%，国内斯达半导市占率达3%、位居第六名。
图：2021年全球IGBT模块市场竞争格局
来源：国金证券
电源管理芯片基本被海外厂商垄断，占据80%以上市场份额。2020年行业CR3达39%，行业龙头德州仪器市占率16%，国内代表厂商有晶丰明源、圣邦股份等。
图：2020年全球电源管理芯片行业市场份额
来源：头豹研究院
中游——光伏逆变器厂商，2020年微型逆变器细分市场中美国Enphase占据龙头地位，市场份额为77.7%，国内厂商昱能、禾迈位列第二、第三，市场份额分别为12.2%、8%。
图：2020 年全球微逆市场份额（按出货量测算）
来源：浙商证券
下游——主要为光伏发电系统集成商、安装商、EPC承包商、终端电站业主，代表企业中国电建、中国能建、国电投等。
从产业链的参与者近期增长情况来看：
禾迈股份（浙江、杭州）——2023Q1，实现收入5.8亿元，同比增长153.48%；归母净利润1.76亿元，同比增长102.08%。
昱能科技（浙江、嘉兴）——2023Q1，实现收入4.36亿元，同比增长151.05%；归母净利润1.18亿元，同比增长282.91%。
德业股份（浙江、宁波）——2023Q1，实现收入20.85亿元，同比增长147.88%；归母净利润5.8亿元，同比增长346.43%。
从机构一致预期增长和景气度来看：
图：wind机构一致预期增长和景气度情况
（一）
我们来看各家收入构成：
禾迈股份——主要从事光伏逆变器相关产品（微型逆变器、监控设备、关断器等）、储能相关产品（储能逆变器）、电气成套设备及相关产品（开关柜、配电箱等）的研发、制造与销售。
图：公司各类型微型逆变器产品
来源：公司财报
2022年，光伏逆变器相关产品收入12.4亿元，占比80.73%；电气成套设备及相关产品收入1.63亿元，占比10.61%；储能相关产品收入0.69亿元，占比4.49%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
昱能科技——从事分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备的研发、生产及销售，主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信器（监控设备）以及户用储能系统等。
图：公司主营产品介绍
来源：浙商证券
2022年，微型逆变器收入10.65亿元，占比79.6%；智控关断器收入1.42亿元占比10.61%；能量通信器收入1.05亿元，占比7.85%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
德业股份——业务涉及光伏、家电行业，主要产品为光储逆变器、除湿机、热交换器等。
图：公司主要产品
来源：东吴证券
2022年，光储逆变器收入39.57亿元，占比66.45%，其中，微型逆变器收入8.07亿元；热交换器收入12.37亿元，占比20.77%；除湿机收入5.79亿元，占比9.72%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
对比2022年微型逆变器出货量（台数），禾迈股份（116.41万台）昱能科技（93.52万台）德业股份（80.24万台）。
（二）
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾
三家公司归母净利润均维持高速增长，其中，禾迈股份和昱能科技是微型逆变器贡献主要增量，德业股份则是储能逆变器，均受益于光储装机快速增长。
一、禾迈股份——2023Q1，实现收入5.8亿元，同比+153.48%，环比+22.87%；归母净利润1.76亿元，同比+102.08%，环比+16.72%。
报告期内，公司微逆出货约56万台，环比+30%，海外微逆需求旺盛。此外，2022年公司推出新储能系统（针对国内工商储及大储市场），为公司贡献新的营收和利润增量。
东吴证券测算，未来随着意大利、西班牙等市场逐渐起量，欧洲需求逐季旺盛，2023全年微逆出货250-300万台，同比翻倍有余；储能逆变器/系统出货6-10万台，同比翻30+倍，对应营收约4-5亿。
图：近几个季度归母净利润变化
来源：并购优塾
二、昱能科技——2023Q1，实现收入4.36亿元，同比+151.05%，环比+19.59%；归母净利润1.18亿元，同比+282.91%，环比+24.11%。
报告期内，公司业绩大幅增长，拆分来看，微逆（出货约31万台）同比+180.8%、能量通信器同比+155.8%、关断器+31.6%。据公司投资者调研纪要，预计2023年微逆出货量约600万个组件数（约200万台），产能规划800万个组件数（约270万台）。
图：近几个季度归母净利润变化
来源：并购优塾
三、德业股份——2023H1业绩预告，实现归母净利润13-13.8亿元，同增188.58-206.34%。
业绩预增，主要是公司储能产品（逆变器、电池）销售收入大幅增长，东吴证券测算，2023Q2储能逆变器环比+40%（主要受益于南非市场），全年出货约80万台（2022年出货29.9万台）；储能电池2023Q2出货环比+40-50%，全年实现营收20亿元，同比大幅增长。
图：近几个季度归母净利润变化
来源：并购优塾
（三）
一、净现比
图：净现比
来源：并购优塾
2022年，昱能科技净现比为负，主要是购买原材料增加（存货同增632.58%），导致经营现金净额为负。
二、现金流 VS CAPEX
图：现金流VS CAPEX（单位：亿元）
来源：并购优塾
昱能科技和德业股份资本性支出增加，主要用于扩张微逆、储能业务产能，现金流基本能覆盖其支出。
（四）
一、毛利率
图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾
毛利率方面，德业股份较低受家电业务拖累。自2021年开始毛利呈上升趋势，受储能逆变器出货量持续提升影响，逆变器业务毛利提高的同时权重也在提高。
单看微逆业务，禾迈毛利高于昱能和德业，主要原因是禾迈生产模式自产自销，全流程可控，成本低；而昱能采用代工模式，人工成本较高，德业则是采取低价策略开拓市场。
二、净利率
图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾
2022年，禾迈股份和昱能科技净利率提升明显，主要是利息收入增加导致净利率上升。
三、净资产收益率
图：净资产收益率
来源：并购优塾
净资产收益率方面，德业股份较高，主要影响因素是总资产周转率（应收账款/票据、存货周转率）。
四、产业链价值分配
图：产业链价值分配
来源：并购优塾
1）从价值环节看，中游盈利能力相对更强，微逆是逆变器里技术壁垒较高的赛道，且主要应用于国外户用场景，具有较高的渠道、品牌壁垒，溢价明显。
2）从增长环节看，国内微逆厂商凭借供应链、成本优势提高市场份额的同时叠加分布式光伏高景气，增长迅速。
（五）
我们通过下面的指标，跟踪行业景气度：
一、产业链价格
1）硅料
据PVinfolink，7月26日多晶硅致密料主流价格略有上涨，达到67元/kg左右，下游开工情况较为明显好转，终端订单量提升，需求释放。（目前，硅料已逼近大厂成本线，后续继续大幅下行空间有限）
图：硅料价格(单位：元/KG)
来源：浙商证券
2）硅片
据PVinfolink，7月26日182、210mm硅片主流成交均价约为2.80、3.75 元/片，与上周持平，硅料产能释放后价格逐步筑底。后续跌价空间较少，价格有望企稳回暖。
图：硅片价格(单位：元/片)
来源：浙商证券
3）电池片
据PVinfolink，7月26日182、210电池片约为0.73、0.72元/W，电池片价格与上周持平。
图：电池片价格(单位：元/W)
来源：浙商证券
4）组件
据PVinfolink，7月26日182单晶组件价格为1.30-1.32元/w、210单晶组件约为 1.32-1.34元/W，价格有所下降。
图：国内组件价格(单位：元/W)
来源：浙商证券
二、国内光伏装机量
2023年1-6月，国内新增光伏装机78.4GW，同比增长154%，其中6月新增17.2GW，同增+140%，环增33%。
图：国内月度光伏新增装机（单位：GW）
来源：国金证券
三、逆变器出口数据
2023年1-6月，逆变器出口金额为423.65亿元，同比增长109.27%，其中6月出口金额66.76亿元，环比下降9.99%。
图：月度逆变器出口金额及同比增速
来源：东吴证券
分国家看，2023年1-6月，我国逆变器前三出口国分布为荷兰、德国、南非，出口金额分布为142.9亿元、40.45亿元、29.28亿元，同增193.12%、234.93%、648.4%。整体来看，对欧洲出口增速仍较高，对美国、南美洲出口增速放缓。
图：逆变器出口国家情况
来源：红塔证券
（六）
微型逆变器市场空间测算，用公式表达为：
微型逆变器市场规模=全球光伏新增装机量×分布式占比×微逆渗透率×容配比×价格
一、全球光伏新增装机量——参考此前HJT设备产业链报告（详见《优塾产业链报告库》），全球光伏新增装机量年增长约80-100GW，假设到2027年全球光伏新增装机达660GW。
二、分布式占比——假设2023-2027年，全球光伏新增装机中分布式占比稳定在47-49%之间。理由如下：
据IEA数据，2021年全球分布式新增装机约71.3GW，占比47.41%。2017年以来，在政策和经济性驱动下，分布式光伏新增装机规模占比持续回升。2016-2021年，全球分布式光伏新增装机由18GW增长至71GW，年复合增速31.69%，占全球光伏新增装机总量比例由24%提升至47%。
图：全球分布式装机量及占比（单位：GW、%）
来源：东海证券
目前来看，行业呈现集中式和分布式共同发展的市场格局。集中式光伏建设规模大，一般建在太阳能资源丰富的地区，发电效率高，使用模式相当于国家电网；分布式光伏建设规模适中，与建筑相结合（不需要额外占用土地），降低弃光率的同时提高了空间利用率，使用模式为“自发自用、余电上网”。