随着低热量、对人体健康有益的甜味剂受到人们的追捧并被广泛应用于食品、饮料等领域，直接推动了功能性糖醇产业的持续发展，据研究机构数据预测，预计到2030年全球功能性糖醇市场规模将达到77亿美元，年复合增长率约为6.7%。在此背景下，上市公司浙江华康药业股份有限公司（下称：华康股份）再融资扩产。
华康股份公开发行可转债的申请从获得上交所受理到注册生效历经8个月，于12月25日再融资进行申购，募集的资金将投向100万吨玉米精深加工健康食品配料项目（下称：玉米精深加工项目）。
深陷专利权纠纷
作为全球主要的木糖醇和晶体山梨糖醇生产企业之一，华康股份生产的木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等产品在市场上具有较高的认可度，并与玛氏箭牌、可口可乐、蒙牛等国内外知名企业建立良好的长期合作关系。
据华康股份向不特定对象发行可转换公司债券证券募集说明书（下称：募集书），2020年至2022年（下称：报告期）华康股份营收稳步增长，但主营业务毛利率却出现了连续下滑，分别为34.65%、22.73%、22.25%。
此外，华康股份在IPO期间备受关注的专利纠纷风险还未解除。
2020年5月22日（IPO期间），竞争对手山东绿健生物技术有限公司（下称：山东绿健）与华康股份及子公司因名下的“一种玉米芯水解得到木糖水解液的方法”的发明专利纠纷尚无结果。
同时山东绿健在2020年8月诉华康股份等被告发明专利侵权的诉讼也尚无结果。目前华康股份就涉案的“一种从麦芽糖醇液中提取麦芽糖醇的方法”和“一种γ-结晶山梨醇的制备方法”发明专利向国家知识产权局提出专利无效宣告请求，并已被受理。而鉴于知识产权局受理了前述两项无效宣告请求，专利纠纷也暂中止。
在本次再融资问询回复中，华康股份称前述专利涉及到的技术系公司麦芽糖醇、山梨糖醇生产过程中的核心技术之一。虽然华康股份强调山东绿健专利技术与公司麦芽糖醇和山梨糖醇的生产技术不同，不存在侵权，公司败诉概率低。
但报告期内华康股份麦芽糖醇及山梨糖醇合计营收占主营业务收入的比例不断上升，从21.69%增至34.58%，毛利占比也波动式上涨，最近一期的毛利占比达到41.39%。同时本次再融资投向的玉米精深加工项目的产能中5万吨结晶山梨糖醇和3万吨结晶麦芽糖醇系涉及专利诉讼的相关产品，该专利诉讼案件的结果或对华康股份产生较大的影响。
另外，需要关注的是近期华康股份在二级市场上还出现破发的情况。
公开信息显示华康股份2021年2月上市时，发行价格为51.63元/股，发行总估值为15.04亿元，发行市盈率22.99倍。上市首日股价高开高走，从开盘的61.96元涨至74.35，涨幅44.01%。短短十几日，股价攀升至峰值125.60元，这种行情并未维持多久，华康股份的股价就出现波动式下滑。据同花顺iFinD数据，截至2023年12月22日，华康股份收盘价为23.02元，均价为22.73元，计算后复权收盘价为47.70元。
（截图来自同花顺iFinD）
长时间“跌跌不休”的股价也让股东产生了忧虑，多次在互动平台针对股价下跌的原因、稳价策略进行提问。
11月8日上交所披露了《优化再融资监管相关情况答记者问》，内容中提及“严格限制破发、破净情形上市公司再融资”。这让股东对于华康股份尚在进行的再融资事项是否面临“中道崩殂”充满担忧，所幸华康股份再融资预案董事会召开时间较早，该限制政策未成为公司再融资路上的绊脚石。但未来华康股份采用何种措施来稳定股票价格，挽救破发的窘境，我们也将拭目以待。
首发募投项目遇挫
通过投资互动平台，我们发现中小股东对于华康股份不稳定股价只顾埋头扩产颇有微词，个别股东“怒斥”其“盲目扩产”行为。查看华康股份上市后的公告可以发现其扩产项目较多，同时还有一首发募投项目被变更后因产能利用率问题再次调整产品生产线。
华康股份2021年2月上市，首发上市融资净额137,477.15万元，投向5个建设项目，其中粘胶纤维压榨液综合利用产业化项目（下称：产业化项目）投资总额为37,570.00万元，该募投项目实施主体为华康股份全资子公司唐山华悦食品科技有限公司（下称：唐山华悦）。据签署日为2021年1月的上市招股书在建工程信息，产业化项目2019年投入资金33.48万元，之后再无资金投入。
然而，在华康股份上市3个月后，公司发布公告称终止产业化项目，将原投向产业化项目的募集资金投向年产3万吨高纯度结晶赤藓糖醇建设项目（下称：赤藓糖醇项目）。终止产业化项目的原因则是供应商无法足量提供产业化项目投产后生产木糖所需的原材料半纤维素碱液，出于产能利用率方面的考虑，公司终止该项目。
查看华康股份IPO时披露的招股书，可以看到产业化项目可增加木糖产能，满足华康股份主要产品木糖醇产能需求，同时可以降低生产成本，这成为项目建设的必要因素。在项目可行性方面，华康股份提出了三点内容，其中包括丰富的原材料保障。
据招股书信息，产业化项目中木糖生产所需要的原材料来自于生产粘胶纤维的过程中产生的半纤维素液体。上市公司三友化工的孙公司唐山三友远达纤维有限公司（下称：唐山三友）系全国化纤行业的领先生产企业之一，2018年华康股份与其签署合作协议，约定唐山三友为华康股份提供以约定价格符合质量要求和技术合格的半纤水解浓缩液，为确保项目原材料的供应充足，双方也会加强沟通，不乏包括唐山三友的实际经营情况。
招股书中华康股份“信誓旦旦”地保证原材料丰富有保障，实际推进中却出现突变。
据募投项目变更公告，根据产业化项目建成后产能，原计划唐山三友需要为唐山华悦每月提供可生产1,500吨木糖所需要的原料。但因合作开始后，唐山三友对原粘胶纤维生产线进行了技改并开始建设新生产线，导致唐山三友粘胶纤维主要以溶解浆为原料，纸浆为原料的生产比例较低，间接导致半纤维素碱液产量下降，目前及未来一段时间每月仅能为唐山华悦提供低于1,000吨木糖所需的原材料。
（截图来自绿网）
（截图来自绿网）
（截图来自三友化工公告）
虽然在签署日期为2021年5月10日的募投项目变更公告中，华康股份称唐山三友无法供应充足的原材料是近期才了解到的情况。但通过绿网可以发现在2018年10月和2019年6月唐山三友新溶剂绿色纤维素纤维中试线项目、6万吨/年功能性粘胶短纤维技改项目竣工，这两个竣工项目的具体建设内容未知，是否影响唐山三友半纤维素碱液产量下降？此外，三友化工在2020年2月披露的《2020年公开发行公司债券（第一期）（疫情防控债）募集说明书》提及“受宏观经济环境的影响，发行人主要产品纯碱下游的玻璃行业、粘胶短纤下游的纺织轻工行业或存在不景气的风险，导致发行人相关的纯碱、粘胶短纤维等产品需求不旺”，这也意味着唐山三友半纤维素碱液或有减产的风险。鉴于此，保荐机构瑞信方正当初审核该募投项目时是否做到勤勉尽职？
华康股份变更募投项目后却并未“万事大吉”。虽然华康股份称将赤藓糖醇项目作为募投项目是基于广阔的市场发展前景和公司业务发展，加之已对赤藓糖醇产品进行了大量前期调研和准备工作，及赤藓糖醇项目建设的紧迫性而选取的。
但2022年5月赤藓糖醇项目投产后，市场却给了华康股份“一记响亮的耳光”。据募集书，赤藓糖醇项目承诺的效益是年均净利润为8,451.00万元，但2022年及2013年1-9月项目累计实际效益亏损1,803.15万元。华康股份称2022年国内赤藓糖醇产能扩张，导致市场出现供过于求的现象，市场价格持续走低。为了解决募投项目生产线利用率的问题，华康股份在保留一部分赤藓糖醇产能的基础上，对产线进行一定的技改，生产其他相关产品（聚葡萄糖产品）。
据华康股份公告，公司从2019年闯关至2023年再融资前,保荐机构一直是瑞信方正，保荐代表人也出现调整，2023年2月保荐代表人由宋亚峰变更为冯研。4月华康股份公告因再融资事项，提前终止与保荐机构瑞信方正的合作，改聘东方证券为保荐机构并为其再融资进行保荐，保荐代表人之一则是从瑞信方正离职的宋亚峰。
另外，因产业化项目的终止，其募投项目实施主体唐山华悦在募投项目变更公告发布不到一个月后，就被华康股份公告将其100%的股权以1,750万元的价格转让给唐山金坤化工有限公司（下称：唐山金坤）。转让公告显示，截至2020年12月31日唐山华悦总资产和净资产均为1,869.82万元，截至2021年5月7日唐山华悦总资产和净资产均为1,841.74万元。2020年、2021年1月至5月7日，尚未实现营收的唐山华悦各期净利润亏损金额分别为86.11万元、18.58万元。
据公开信息，唐山华悦成立于2018年9月，注册资本为5,000万元，实缴资本2,000万元，2019年5月购买面积为78,979.57平方米的工业用地，使用年限50年，成交价格为1,587.49万元。综上，唐山华悦被低价对外转让，作为首发募投项目的实施主体之一留下了一地鸡毛。
唐山华悦被转让后不仅变更了经营范围，还改名为唐山比德科技有限公司。虽然唐山华悦转让后与华康股份不再存在关联关系,但是其2022年年报显示其与华康股份的关联公司共用电话。据企信网披露的唐山华悦2022年工商年报信息，公司联系电话为0570-6035891，巧合的是，华康股份实控人陈德水任监事、陈德水配偶邹育莲控制的开化汇金投资管理有限公司（下称：开化汇金），在2022年工商年报中披露的联系电话为6035891，虽然该电话并未添加区号，但是根据企信网工商信息，开化汇金地址位于浙江省衢州市，而0570即是浙江省衢州市的区号。其实两家公司在2018年工商年报登记的企业联系电话就出现一致现象，电话为“151****4846”，中间几个年份两家公司联系电话出现变更，到2022年又出现电话一致的情况，对于该巧合华康股份或应给出解释。
（截图来自企信网）
（截图来自企信网）
高溢价并购存疑
或是由于产业化项目因原材料供应而折戟，华康股份低价转让唐山华悦之后，开始高价收购上游产业的公司。其中，华康股份为了确保本次再融资募投项目顺利投产，溢价上亿元收购蒸汽行业公司。
华康股份2022年12月公告，公司拟以52,250万元收购宁波瑞顺久贸易有限公司（下称：宁波瑞顺久）所持有的浙江华和热电有限公司（下称：华和热电）95%股权及舟山新易盛贸易有限公司（下称：新易盛）95%股权，形成商誉约3.2 亿元。
据公告，华和热电和新易盛2022年1-10月净利润亏损，截至2022年10月31日华和热电所有者权益为1.58亿元，新易盛所有者权益为494.84万元。
虽然华和热电2021年和2022年1-9月营收增长率、销售毛利率、净利润不及同行均值，但坤元资产评估有限公司（下称：坤元资产）以2022年10月31日为评估基准日，以资产基础法评估，华和热电股东全部权益估值为2.12亿元，增值率为33.51%，以收益法评估，华和热电股东全部权益估值为5.30亿元，增值率为234.50%。本次评估最终采用收益法评估结果作为华和热电股东全部权益的评估价值，华康股份以50,350万元收购华和热电95%的股份。
对于新易盛的评估，坤元资产仅用了资产评估法，评估值为2,006.04万元，增值率为305.39%，最终以1,900万元收购新易盛95%的股份。
需要注意是，根据再融资问询回复，2022年8月30日，上海臻檀新材料有限公司（下称：上海臻檀）与宁波瑞顺久签署《股权转让协议》，约定上海臻檀将其所持有的华和热电100%（即13,200万元）股权以13,200万元的价格转让给宁波瑞顺久。
次日，舟山玖易贸易有限公司（下称：舟山玖易）与宁波瑞顺久签署《股权转让协议》，约定舟山玖易将其所持有新易盛100%（即500万元）股权以800万元的价格转让给宁波瑞顺久。
华康股份收购华和热电、新易盛与宁波瑞顺久收购前述两家公司的时间相差约4个月，但是价格分别是之前的4.02倍、2.5倍。宁波瑞顺久收购华和热电、新易盛与坤元资产评估的基准日仅相差2个月，但是坤元资产对其估值出现暴增。
对于收购华和热电合理性及估值方面，收购问询函回复文件和再融资问询中均提及收益法评估结合营收、营业成本、期间费用等因素进行评估，其中在主营业务蒸汽收入方面评估的重要构成因素为华和热电下游客户未来对于蒸汽的需求量。
监管工作函的回复中提及“客户舟山良海粮油有限公司（下称：良海粮油）年加工150万吨油料及储运基地项目，基准日在建”。而根据收购评估报告，评估基准日为2022年10月31日。但是网上并未查询到有年加工150万吨油料及储运基地项目备案、环评审批或者建设进度的信息。
对于良海粮油年加工150万吨油料及储运基地项目是否在建，华康股份和保荐机构或需进一步核实。而相差仅仅两个月时间后的估值暴增，不知道该资产并购后是否能给公司带来预期的收益，我们也保持关注。