事项
国信化工观点：
1）产品放量助力营收增长19%，持续完善产业布局并积极调整产品结构。公司发布了《2023年第三季度报告》：2023年前三季度，公司共实现营业总收入约32.29亿元（同比+18.69%）；归母净利润约1.62亿元（同比-28.86%）。其中，2023Q3单季度，公司实现营业总收入11.49亿元（同比+20.37%），归母净利润5202.76万元（同比-42.58%）。营收的增长主要得益于公司新建的生产装置逐步建成、达产，公司产品销量明显提升。但造成公司营收增长而净利润下滑的主要原因是：主营产品需求受海外内宏观经济影响、部分产品的行业供给格局放量，价格和毛利润均明显下跌；此外，公司前三季度财务费用同比显著增长4349万元。
2）将充分受益于三代制冷剂景气度上行，并稳步推进邵武及内蒙基地扩建项目建设。制冷剂方面，公司已具备氟碳化学品单质年产能约19万吨；此外公司本部拥有年混配、分装6.72万吨单质制冷剂、混合制冷剂的产能。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代制冷剂即将迎来景气复苏。高附加值产品方面，公司FEP产品性能优异、国际竞争力强，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富。目前邵武永和氟化工二期、1万吨PVDF、0.3万吨HFPO扩建项目正在建设中；内蒙永和0.8万吨VDF、0.6万吨PVDF、5000吨全氟己酮等项目稳步推进中，有望于四季度投产。
3）构筑产业链成本优势，加快核心产品的战略升级与提前布局。全资子公司包头永和计划投资建设“包头永和新能源材料产业园项目”：拟建设40万吨废盐、24万吨甲烷氯化物、12万吨R22装置，6万吨TFE装置、4.8万吨HFP装置等作为原料及中间产品，为下游四代制冷剂以及全氟己酮等产品提供一体化支持。此举将进一步保障公司环保型制冷剂原材料的稳定供给，完善和巩固公司产业链布局。公司成长属性凸显。
风险提示：
原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。
投资建议
下调盈利预测，维持”买入”评级。
公司目前已打造出了“氟化工产业链一体化”的完善布局，成本优势突出且抗周期性波动风险能力较强。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.32/3.48/5.01亿元，同比增速-22.7%/49.8%/44.0%，摊薄EPS=0.86/1.28/1.85元，对应当前股价对应PE=27.4/18.3/12.7X。维持“买入”评级。
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产品放量助力营收增长19%，加快高附加值产品结构升级
2023年10月27日晚，公司发布了《2023年第三季度报告》：2023年前三季度，公司共实现营业总收入约32.29亿元（同比+18.69%）；归母净利润约1.62亿元（同比-28.86%）；基本每股收益0.43元（同比-29.51%）。其中，2023Q3单季度，公司实现营业总收入11.49亿元（同比+20.37%），归母净利润5202.76万元（同比-42.58%）。回顾来看，营收的增长主要得益于公司新建的生产装置逐步建成、达产，公司主营产品的生产规模扩大且产品结构优化，公司产品销量明显提升。但，造成公司营收增长而净利润下滑的主要原因是：主营产品需求受海外内宏观经济影响、部分产品的行业供给格局放量，价格和毛利润均出现明显程度下跌；此外，公司前三季度财务费用显著增长4349万元，三季度汇兑收益有所减少。
2023年前三季度，在公司营业收入结构中：
氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料营收分别占比54.1%、30.4%、13.1%，同比营收增速分别为-0.63%、60.49%、53.45%。其中，2022年由于一氯甲烷等产品的产能释放，公司对化工原料板块进行了重新分类：公司将原氟化工原料大类调整为化工原料，包括无水氢氟酸、一氯甲烷、氯化钙、氯化钙母液、化工原料产品等。2023年前三季度，江西石磊氟化工有限责任公司已纳入合并范围，包括其化工原料产品(二氯甲烷、三氯甲烷、四氯乙烯)。
据公司公告及我们统计，截至2023年6月底，原料端，公司拥有萤石2个采矿权、3个探矿权，已探明萤石保有资源储量达到485.27万吨矿石量。无水氢氟酸、甲烷氯化物年产能13.5万吨、16万吨。氟碳化学品方面，公司具备氟碳化学品单质年产能约19万吨；此外，公司本部拥有年混配、分装6.72万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力。含氟高分子材料方面，目前公司在建年产能超过4 万吨。
2023年，从产能建设上看，公司进一步完善并扩充化工原料、氟碳化学品及含氟高分子材料产业布局：
（1）邵武永和：已建方面，邵武永和氟化工生产基地项目一期建设内容已逐步进入收尾阶段，一期7500吨FEP、1万吨PTFE陆续试车生产，技术人员正在就产品各项指标进行优化调试。建设中项目：邵武永和氟化工生产基地项目二期和1万吨 PVDF、3000吨HFPO扩建项目按建设进程正常实施中。
（2）内蒙永和：已建方面，技改扩建1.2万吨TFE、1.2万吨HFP、0.5万吨R227ea、 0.5万吨R152a、7000吨VDF项目均以顺利投产。拟建方面，8000吨VDF、6000吨PVDF、1万吨全氟己酮其中一期5000吨等项目稳步推进中，我们预计有望于2023年四季度投产。
值得关注的是：公司拟建设包头新能源材料项目，加快核心产品的战略升级与提前布局。2023年3月20日公司发布公告：全资子公司包头永和拟与内蒙古自治区包头市九原区人民政府签署《项目投资协议书》，投资建设“包头永和新能源材料产业园项目”：拟将建设40万吨废盐综合利用装置、24万吨甲烷氯化物装置作为全厂基础原料，并在中游建设12万吨R22装置，6万吨TFE装置、4.8万吨HFP装置和5万吨HCC-240fa装置作为中间产品，为下游HFO-1234yf、HFO-1234ze、HCFO-1233zd以及全氟己酮等产品提供一体化支持。
本次募投项目建设完成后，公司子公司包头永和最终形成产品如下：烧碱40万吨、甲烷氯化物24万吨、HFP 4.8万吨、HFO-1234yf 2万吨、HFO-1234ze 1.3万吨、HCFO-1233zd 1万吨、全氟己酮1万吨、一氯甲烷18万吨、氯化钙25万吨、四氯乙烯4万吨、氯乙烯6万吨。
我们看好，此举将助力公司打造出内蒙古氟化工产业的循环经济模式，同时保障公司环保型制冷剂原材料的稳定供给，完善和巩固公司产业链布局，提升公司产品稳定供应能力。
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高附加值领域：FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富
公司经营战略的定位清晰：聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。含氟聚合物是重要的新材料高端制造、国产替代的发展方向。含氟聚合物在工业建筑、石油化学、汽车工业、航天工业等有广泛的应用。根据产业在线数据，2022 年我国主要含氟高分子材料及单体（FEP、PTFE、PVDF、HFP）产量约为 35.13 万吨，同比增长 37.72%以上。截至2023年4月，公司拥有含氟高分子材料及单体年产能 3.48 万吨，在建年产能超过 4 万吨。目前公司已投产的氟聚合物材料包括FEP、PFA、PTFE等。其中，公司 FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE 等技术储备丰富。从技术实力上看，公司致力于氟化工的关键核心技术攻关，高度重视技术研发与创新，大力实施创新战略。目前公司 FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富，且掌握了国内领先的全氟辛酸替代品合成技术、全氟正丙基乙烯基醚合成技术及第三单体改性聚全氟乙丙烯树脂技术。
其中，FEP国产替代空间广阔，公司 FEP 产品技术积累国内领先。FEP是四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）共聚而成的，是四氟乙烯和六氟丙烯的共聚物，六氟丙烯的含量约18%左右，FEP是聚四氟乙烯（PTFE）的改性材料。FEP是一种软性塑料，其拉伸强度、耐磨性、抗蠕变性低于许多工程塑料。氟化工高附加值领域，FEP是第三大氟塑料。PTFE、PVDF、FEP占据全球约90%的氟塑料市场，FEP是第三大氟塑料，占比约15%。
全球主要的聚全氟乙丙烯共聚物（FEP）有DUIPont公司的Teflon牌、Daikin公司的Neoflo牌、Hoechst Celanese公司的IHoustaflow牌。中国的FEP生产企业主要有鲁西化工、东岳集团、巨化股份、永和股份等。近期，部分氟化工企业持续加大对FEP的投资力度，扩大产能。
值得一提是，永和股份公司FEP 产品介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标国内领先，已接近国际先进水平。目前公司FEP产品已实现向富士康、哈博电缆等知名企业直接或间接批量供货，在中高端领域逐步替代国际氟化工领先企业的含氟高分子材料产品。公司含氟高分子材料自主品牌“耐氟隆”是金华市著名商标，在含氟高分子材料尤其是 FEP 领域享有了重要市场地位。目前FEP行业景气度较高，不同品质价格差役较大，整体盈利水平较为可观。
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制冷剂：2020-2022年三代制冷剂景气度承压，行业景气度将逐步回升
复盘近三年的三代制冷剂价格走势：2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸在疫情期间连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。2021年8月，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，制冷剂价格均开始普遍回调。2022年，制冷剂价格逐步进入下行通道。进入2023年，制冷剂产品价格变化有所分化：R125价格跟随成本四氯乙烯持续下跌，近期有所反弹、R32价格在中低位震荡，近期开始上涨、R134价格先抑后扬。
从近况来看，二代制冷剂方面，近几年我国二代制冷剂的被替代速度不及削减速度，原料价格高企、厂商配额量有限，整体盈利水平持续保持较高，近期价格价差水平表现可观。价格方面，截至10月底，R22华东市场主流成交价格在19500-200000元/吨，较上周不变、较上月下跌2.56%、较年初上涨8.33%、较去年同期上涨8.33%。三代制冷剂方面，本周国内制冷剂R32价格稳定。据百川盈孚数据，截至10月底，R32华东市场主流成交价格在16500-17000元/吨，较上月上涨6.25%、较年初上涨25.93%；R125华东市场主流成交价格在25500-26500元/吨，本月上涨6.0%、较年初下跌11.67%；R134a华东市场主流成交价格在26000-27000元/吨，本月上涨1.78%、较年初上涨9.62%。此外，上游萤石方面，萤石市场总体高位持稳，截至10月底，当前国内97%湿粉市场出厂含税均价在3728元/吨，较上周上涨0.98%。当前国内矿山生产形势严峻，库存低位情况下萤石粉供应偏紧情况较难改变。制冷剂中长期需求有望继续增长，同时伴随未来配额即将在立法层面落地，坚定看好三代制冷剂价格中枢有望持续提升，制冷剂即将开启景气上行周期。
目前，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》已正式对中国生效。根据协议，到2045年，中国将比2020-2022年基准减少80%的氢氟碳化合物使用。这意味着中国将对HFCs（氢氟碳化物）相关化学品进行管控，包括2024年冻结HFCs生产和消费。2020-2022需求端受疫情反复冲击，下游汽车/空调/家电对制冷剂需求表现疲弱；且处于第三代制冷剂配额抢占的窗口期，供应相对宽裕。目前，我国三代制冷剂产能过剩的格局正逐步缓解。制冷剂中长期需求有望继续增长，同时伴随未来配额即将在立法层面落地，我们看好三代制冷剂价格中枢有望持续提升，制冷剂即将开启景气上行周期。
中长期来看，下游空调、制冷、汽车等领域对制冷剂的需求有望继续增长；同时伴随未来配额即将在立法层面落地，我们看好三代制冷剂价格中枢有望持续提升。此外，公司将加大研发创新投入，将加快第四代制冷剂 HFOs、高附加值的含氟高分子材料、氟精细化学品的研发及产业化进程，推动公司产品结构的持续优化升级，以应对产业政策调整的不确定性。
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投资建议：维持“买入”评级
公司聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务，定位清晰。目前已打造出了“氟化工产业链一体化”的完善布局，成本优势突出且抗周期性波动风险能力较强。未来，公司持续通过研发创新，不断延伸氟化工产业链，我们看好公司未来将持续优化产品结构与类型，逐步向产业链的高端延伸，生产高附加值高技术含量的产品，并引领行业发展。考虑到氟化工产业链景气度需要一定时间恢复，公司新产品释放还需经过调试期，“包头永和新能源材料产业园项目”建设周期约为48个月，公司新增规划将陆续于2025-2026年产能投放等，我们下调2023-2025年公司盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.32/3.48/5.01亿元（调整前分别为5.49/7.98/10.84亿元），同比增速-22.7%/49.8%/44.0%，摊薄EPS=0.86/1.28/1.85元（调整前分别为2.03/2.95/4.00元），对应当前股价对应PE=27.4/18.3/12.7X。维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。
附表：财务预测与估值
