来源 :投资快报2022-12-26
五洲特纸是国内大型特种纸研发和生产企业之一，产品按下游应用可分为食品包装纸、格拉辛纸、描图纸，转移印花纸以及文化纸/箱包纸五大系列。特种纸由于功能化强、定制化程度高，所以大型高端客户准入时间较长是行业特点，目前公司已经服务国内大部分重要优质客户。公司2022Q1-3收入45.5亿同比增长69.5%，主要系产能释放，销量增加所致;2022Q1-3归母净利2.2亿同比减少28.7%，系原材料成本上涨较大导致业务毛利率减少，期间费用增加所致。食品包装纸是公司主要收入来源，2021年食品包装纸收入17.5亿(占比47.3%)同比增长17.8%，公司聚焦于食品包装纸、格拉辛纸等市场体量大的纸种，形成了“固定纸机生产特定产品的模式”。
特种纸领域类别丰富行业景气度较高
供需结构持续向好，行业集中度有望上升。特种纸是多规格、小规模、定制化生产，同时以直销为主，与客户绑定较为紧密，具有较强的渠道壁垒。同时成本转嫁能力高于大宗纸种，体现为较稳定的盈利能力。根据智研咨询，2014年国内特种纸及纸板行业消费量205万吨，2020年330万吨CAGR8.25%。
我国特种纸产品广泛，包括食品包装纸、装饰原纸、热敏纸等，覆盖医疗、食品、装饰、工业等多个领域;其中食品包装纸占比最大，2021年数据约32%。
食品包装纸加速发展，格拉辛纸需求持续增长。纸质包装与塑料、金属、玻璃等其他材质包装相比，兼具美观大方、成本较低、卫生安全、健康环保;“以纸代塑”在消费领域长期发展趋势不变。2011到2021年我国食品包装特种纸产量由107万增至267万吨，2014至20年CAGR12.4%。
格拉辛纸主要用途为不干胶标签的离型底纸。近几年在无溶剂涂布、印刷高速化和高速贴标的技术推动下，格拉辛纸逐渐成为标签离型纸主流产品。格拉辛纸产量从2016年19万吨增至2020年39万吨，CAGR19%。
市场空间广阔多类业务向好发展
热转印纸渗透率有望提升，下游产业庞大稳定支持需求;2021年我国热转印纸产量23万吨，2011至2021年CAGR8.58%;数码热转印技术目前国内应用尚不广泛，未来有望打开市场空间。描图纸行业集中度较高，竞争格局清晰，2020年描图纸市场规模约为2万吨，其中五洲特纸和民丰特纸两家公司产量占总市场规模61.6%。规模效应优势彰显，浆纸一体化持续推进
生产规模领先，产能布局全面。公司注重规模建设，形成较大规模特种纸生产能力。截至2022年6月30日，公司已经建成8条原纸生产线，产能近135万吨，形成较大规模特种纸生产能力。
从生产基地布局来说，江西基地贡献100万吨，占总产能75%。江西基地配套完整，拥有自备电厂，可实现用电和蒸汽的自给自足。
公司135万吨产能中，食品包装纸占78万吨，是该细分板块龙头，格拉辛纸产能21万吨，产能行业第一。公司计划新增多条产线，预计于2023年新增1.5万吨描图纸产能，2.2万吨转移印花纸产能，同时计划新增30万吨年产能化机浆产线，力求持续推进浆纸一体化。核心客户稳定，提升技术着眼未来。优质大型客户一方面给公司带来稳定持续的业务，另一方面能够促进公司不断改善产品生产工艺、降低生产成本，形成竞争优势与品牌效应，进而带动公司新客户的开拓，形成良性循环。
投资建议
预计公司2022-2024年归母净利分别为3.90亿元、6.53亿元以及8.48亿元，EPS分别为0.98元、1.63元以及2.12元;我们选取造纸行业仙鹤股份、华旺科技、冠豪高新作为可比，据可比公司均值，给予五洲特纸2023年PE估值19-22X，对应市值124亿-144亿，对应股价31元-36元。首次覆盖，给予“买入”评级。