我们认为格拉默海外整合稳步推进，考虑到乘用车座椅业务持续突破及座椅赛道国产替代的高成长性，我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.65/9.17/12.58亿元，公司2024/07/12股价对应PE分别为35/14/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
【报告亮点】尝试解答市场关心的问题：1）公司乘用车座椅总成业务优势何在？2）公司盈利能力能否改善？我们认为公司重金投入乘用车座椅总成赛道，搭建了较完备的业务团队，实现了多个中高端车型乘用车座椅的项目定点或量产，先发优势明显。同时，随着格拉默整合稳步推进及座椅业务扭亏为盈，公司盈利能力有望显著改善。
主要逻辑#1：乘用车座椅市场空间大，公司先发优势明显。乘用车座椅总成单车价值量高，且市场集中度较高，当前市场份额主要由外资座椅头部企业所占据。随着国产替代降本诉求愈发强烈以及公司在乘用车座椅设计、生产等方面能力不断提升，公司有望成为乘用车座椅总成头部企业之一。2023年，公司座椅业务实现收入6.55亿元。截止2024/06/26，公司已累计获得10个项目定点，市场拓展进展超预期，在内资座椅总成企业中先发优势明显。
主要逻辑#2：全面推进降本增效，格拉默盈利能力或改善。2023年，新任格拉默全球COO到岗后，以提升盈利能力为目标，全面推动降本增效措施落地，在供应链管理、产能布局调整、生产工艺优化等方面不断发力。随着降本增效措施全面实施，我们认为格拉默盈利能力有望提升。
主要逻辑#3：新兴业务发展迅速，有望成为公司新的增长点。公司顺应汽车智能电动化趋势，不断挖掘智能电动汽车的增量零部件业务机会，顺利拓展了隐藏式电动出风口、隐藏式门把手以及车载冰箱等新兴业务。其中，出风口业务2023年实现营收2.81亿元，同比实现数倍增长，EBIT成功扭亏。隐藏式门把手和车载冰箱业务也持续有突破，均已获得多个项目定点。
风险提示：国内汽车消费需求不足风险、格拉默海外整合进展不及预期、乘用车座椅业务盈利不及预期、原材料价格波动风险
核心数据
关键假设
我们对公司未来盈利预测基于如下假设：
a)中控及其他内饰件：传统业务，受益海外车市需求复苏，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为12%/12%/10%。随着格拉默经营改善，预计毛利率有所提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为12%/12.5%/12.5%。
b)汽车头枕：公司传统优势业务，在全球市占率较高，随着全球车市需求增长而增长，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为5%/2%/2%。毛利率方面，随着原材料价格回落，我们预计毛利率相比2023年略有提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为16%/16%/16%。
c)座椅扶手：公司传统优势业务，在全球市占率较高，随着全球车市需求增长而增长，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为5%/5%/5%。毛利率方面，随着原材料价格回落，我们预计毛利率相比2023年略有提升，假设毛利率分别为18%/18%/18%。
d)商用车座椅：与商用车景气度相关，随着全球经济进入稳增长阶段，商用车需求预计保持平稳，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为10%/8%/8%。毛利率方面，随着格拉默整合见效，我们预计毛利率有提升，假设2024-2026年毛利率分别为18%/18.5%/18.5%。
e)乘用车座椅：公司重要的增量业务，已经拿到多家主机厂的重要车型项目定点，于2023年开始量产，随着更多配套车型量产及上量，该业务预计会保持较高收入增速。我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为213.91%/229.79%/60%。毛利率方面，由于规模效应，我们预计毛利率有显著提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为15%/18%/19%。
f)其他主营业务：2023年收入增速较快，主要系乘用车座椅放量（全年收入6.55亿元），由于我们从2024年起将乘用车座椅业务拆分出来单独测算，我们假设2024-2026年该业务收入增速分别为-70%/5%/5%。毛利率方面，在剔除较低毛利的乘用车座椅业务后，预计该业务板块的毛利率相比2023年会有显著提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为29%/29%/29%，与2022年毛利率水平相当。
区别于市场的观点
1）市场认为乘用车座椅赛道会变得拥挤，竞争格局可能恶化。
我们认为，乘用车座椅总成属于高壁垒的零部件，对资金、人才及市场拓展能力的要求较高。继峰高举高打、资金投入力度大，同时，由于有格拉默品牌背书，吸引了一批座椅行业的关键人才加盟，从而成功获取了多个头部主机厂的重磅车型座椅总成定点，已经构筑了较强的先发优势。后进入者在资金、人才、市场等方面都会遇到诸多困难，很难在短期内实现有效突破。
2）市场认为格拉默会持续拖累公司业绩，盈利拐点能见度低。
我们认为，格拉默属于全球运营的集团公司，无论是组织层面或是业务层面上均比较复杂，整合很难一蹴而就。随着继峰本部与格拉默的沟通交流更加顺畅、降本增效措施全面推进落地，公司经营业绩或有显著改善。而且，在当前汽车零部件企业纷纷谋求出海的浪潮下，格拉默的全球化运营能力可以深度赋能继峰，有望助力继峰全球化更进一步。
股价上涨催化剂
格拉默美洲区亏损情况明显改善、乘用车座椅量产项目销量超预期、乘用车座椅业务再获头部客户重磅车型项目定点、国内汽车消费需求超预期。
盈利预测与评级
我们认为格拉默海外整合稳步推进，考虑到乘用车座椅业务持续突破及座椅赛道国产替代的高成长性，我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.65/9.17/12.58亿元，公司2024/07/12股价对应PE分别为35/14/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
继峰股份（603997.SH）核心指标概览
一、内生外延铸就国内头部乘用车座椅总成企业
1.1 深耕乘用车内饰赛道近三十年，内生外延促发展
1996年，公司前身岱山继峰汽车内饰件厂成立。2007年，公司首次突破合资客户，成为奥迪供应商。2010年，公司成为一汽-大众A级供应商。2011年，公司首次被认定为高新技术企业。2014年，在德国设立了第一家海外机构。2015年，公司于上海证券交易所挂牌上市。2019年，公司收购全球商用车座椅龙头企业格拉默，截止2023/12/31，公司间接持有格拉默88.11%的股权。与格拉默分部整合协同后，公司业务范围拓展至乘用车座椅总成领域。2021年，公司首次获得某造车新势力品牌乘用车座椅项目定点。2023年，格拉默（上海）成为奥迪座椅供应商。2024年，格拉默继峰（德国）成为德国宝马的座椅供应商，将在欧洲地区为德国宝马提供座椅产品。
1.2 汽车内饰及座椅部件为公司主营业务
乘用车领域：公司可提供乘用车座椅、座椅头枕、座椅扶手、中控系统、隐藏式电动出风口、内饰部件、操作系统及创新性的热塑解决方案。公司是座椅头枕和扶手细分行业龙头，其中，2022年度，公司头枕、扶手产品在境内乘用车的市占率约为20%、9%。公司乘用车座椅业务快速成长，是核心的战略新兴业务。2023年，公司交付首个乘用车座椅项目，实现年收入6.55 亿元。同时，公司其他新兴业务持续突破，电动出风口业务2023年收入2.81亿元，车载冰箱与隐藏式门把手在手订单不断积累。
商用车领域：公司产品包括卡车座椅、非道路车辆座椅部件（农业机械、牵引机、建设机械和叉车）、火车及公共汽车座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等。
1.3 客户覆盖范围广，乘用车座椅已定点多家主流主机厂
乘用车领域：公司是国内少数能在全球范围为欧系、美系、日系及自主品牌配套汽车零部件的供应商。公司主要客户包括德国大众、宝马、戴姆勒、保时捷、菲亚特克莱斯勒、通用、福特、特斯拉、比亚迪、吉利、理想和蔚来等主流车企。另外，在乘用车座椅总成业务方面，公司已拿到多家头部主机厂的项目定点。
商用车领域：公司卡车和房车座椅的主要客户有戴姆勒、福特卡车、MAN、帕卡、上汽集团等；农业机械和建筑机械座椅的主要客户有AGCO、卡特彼勒、CLAAS、CNH、迪尔公司等；物料运输车和草坪车座椅的主要客户有皇冠、现代、永恒力等；轨道交通和公共汽车座椅的主要客户有阿尔斯通、庞巴迪、大宇等。
1.4 产能建设加速，全球化配套能力凸显
乘用车座椅产能建设加码。2023年，乘用车座椅合肥基地（一期）已投产，同时，常州基地、宁波基地、长春基地、天津基地、北京基地、福州基地、义乌基地、芜湖基地按计划已完成布局并投入建设。2024年4月，公司完成向特定对象发行股票项目，募集资金11.83亿元，部分用于“以乘用车座椅业务为核心的战略新兴业务的拓展”，加速提升产能水平。我们认为，公司就近配套客户主机厂进行产能建设，有利于降低运输成本、提升响应速度，从而增强公司产品配套竞争力。
全球化布局完善，经营韧性较强。截止2023年12月31日，公司在全球 20 个国家拥有约 80 家控股子公司。其中，格拉默在全球范围拥有14处研发中心，44处生产基地与物流站点。2024年4月，继峰与格拉默拟在德国新设合资公司，用以拓展宝马等欧洲主机厂的全球座椅业务。公司面向全球市场的销售有利于增强公司抵御个别地区下游整车厂销售波动风险的能力，保障公司日常经营的持续与稳定。
1.5 财务情况：受格拉默亏损影响，业绩短暂承压
收入方面：2019年，公司收入180.01亿元，主要系收购格拉默带来体量跃升。2020年下滑至157.33亿元，主要系全球公共卫生事件导致公司及下游客户出现了不同程度的停工停产。2021年后，公司收入呈增长趋势，主要系格拉默经营生产逐步恢复、中国区商用车座椅业务快速拓展，以及继峰新兴业务逐步进入量产阶段。我们认为，随着新兴业务的持续放量，公司收入或将进入高增速阶段。
利润方面：2020年，公司实现归母净利润-2.58亿元，主要系受全球经济波动以及对格拉默进行重组影响，其中，格拉默重组费用1.44亿元。2022年，公司亏损14.17亿元，主要系：（1）大额资产减值损失，公司对格拉默长期资产（含商誉）计提减值准备15.37亿元；（2）俄乌冲突导致能源成本增加;（3）拓展新兴业务带来较高的管理及研发投入等。2023年，公司实现归母净利润2.04亿元，大幅扭亏为盈，主要系公司采取的各业务板块整合深化的措施逐步取得成效，与客户协商的价格补偿机制持续落实。2024Q1，公司实现归母净利润0.19亿元，同比-68.23%，主要系公司拓展新业务，管理费用和研发费用增幅较大所致。
继峰分部收入增长稳健，各产品线收入结构较稳定
1）按经营分部来看：a）继峰分部2019-2022年收入增长较平稳，2023年，继峰分部实现营收 40.13 亿元，同比增长 58%，主要系乘用车座椅等新兴业务收入高增；b)格拉默在2020年经历收入短暂下滑后于2021年快速修复，增速转正，2023年实现营收177.23 亿元，同比增长14%，保持了良好的增长态势。
2）按产品来看：各产品线收入占比并无显著变化，其中，中控及其他内饰件业务2023年实现收入72.77亿元，占比为33.74%，属于公司收入占比最高的业务。此外，商用车座椅、头枕、座椅扶手2023年收入分别为64.88亿元、46.82亿元、21.77亿元，占比分别为30.08%、21.71%、10.09%。
利润率及现金流方面：利润率受格拉默拖累明显，经营性现金流净额波动上升。格拉默未并表前，2016-2018年，公司毛利率/净利率稳定在33%/14%以上。收购格拉默后，公司整体毛利率下降至13%-16%。经营活动现金流量净额近年来波动上升，主要系公司业务量上升，营业收入增加。
期间费用率波动显著，研发投入持续增加。公司期间费用率波动较大，其中，随着新业务扩展，2020 年以来研发费用上升趋势明显。2024Q1公司研发费用达到1.11亿元，同比增长28.6%，我们认为或主要与乘用车座椅新项目较多相关。
全球整合持续推进，格拉默收入有望恢复高增长。收购格拉默后，格拉默与继峰相近的产品工艺技术与主要客户，为双方业务整合提供了良好的基础。2023年，新任格拉默全球COO到岗后，推动对格拉默的整合及降本增效措施加速落地。2023年，格拉默实现收入23.0亿欧元，同比增长6.8%。拆分来看，亚太区、欧洲区保持稳步增长，北美区收入2023年出现下滑。2024Q1格拉默收入5.6亿欧元，同比下降5.52%，主要系经济与行业的不确定性仍在继续。
格拉默盈利能力表现欠佳，北美区拖累明显。格拉默2020年、2022年净利润分别亏损0.6、0.8亿欧元，主要系美洲区拖累。2020-2022年美洲区EBIT margin分别为-7.20%/-11.90%/-18.7%，2023年回升至-8.1%。亚洲区保持稳健增长，2023年EBIT margin为11.5%。随着全球整合持续推进，格拉默盈利能力有望提升。
二、千亿乘用车座椅总成市场支撑公司未来成长
2.1 座椅头枕和扶手是公司基盘业务，贡献稳定现金流
智能化或催生座椅头枕和扶手单车价值量提升。座椅头枕固定在座椅靠背的上端，是用来约束驾乘人员头部的枕形装置，能够起到关键性的缓冲保护作用。汽车扶手是用于操作杆和储物箱的设计。整车智能化有望推动座椅头枕、扶手价值量提升（如智己LS7座椅配备8个头枕音响，以实现独立智能声场）。
公司开发了电动睡眠音乐头枕、冷热杯托后中扶手等新产品，搭载车型包括大众迈腾、宝马i7等。我们认为，随着消费者对汽车舒适化需求不断增加，座椅头枕和扶手功能有望不断丰富，单车配套价值量持续提升。
我们基于以下核心假设，对国内乘用车座椅头枕、扶手市场空间进行测算：
（1）2024/2025/2026年乘用车销量同比增速为3%；
（2）座椅头枕、扶手价值量300、335元/套，每辆乘用车4.5件头枕、2件座椅扶手；
根据测算结果，1)国内方面：2023年座椅头枕、扶手市场空间分别约为156、175亿元，2026年座椅头枕、扶手市场空间有望达171、191亿元。2）全球方面：2023年座椅头枕、扶手市场空间分别约为881、437亿元，2026年座椅头枕、扶手市场空间有望达到963、478亿元。
2.2 全新拓展电动出风口、隐藏式门把手等新兴业务
隐藏式电动出风口业务增速显著，EBIT已转正。隐藏式电动出风口是在智能电动化趋势下催生的新产品，是能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风、仪表盘融为一体的新型出风口。其能够满足未来智能座舱极简主义的设计趋势，可根据车机系统定义实现触感、手势、语言识别等方式进行座舱温控系统的智能化调节。2023年，公司出风口产品实现营业收入2.81亿元，同比实现数倍增长（去年同期近 9000万元），EBIT 首次实现扭亏。目前公司隐藏式电动出风口产品已配套于极氪001、蔚来ET5。
车载冰箱渗透率有望提升，公司屡获项目定点。车载冰箱是汽车携带式冷藏柜，可采用半导体制冷/制热技术或压缩机制冷技术。其中，半导体车载冰箱的原理是靠电子芯片制冷；压缩机车载冰箱采用传统的压缩机技术，制冷温度低，为-18度至10度。当前主流趋势是将其与车内的中控、扶手进行集成。目前，理想L9、问界M9、阿维塔11、魏派高山、高合HiPhi X、小鹏P5、腾势D9、极氪009，小米SU7等车型均已配置车载冰箱，车展冰箱渗透率或不断提升。
截至2024年3月31日，公司车载冰箱产品已获得在手项目定点5个。我们认为，随着新能源汽车的发展，车载冰箱的车载应用场景（如野外露营、旅游等）有望进一步拓宽。
隐藏式门把手配套车型价格或有下探空间。隐藏式门把手是利用隐藏式设计，同时可以实现电动弹出和收回的车门开启的把手。隐藏式门把手集成了多项先进技术，如轻触激活、触摸感应、智能远程感应、防冰功能、自动迎宾系统、LED照明以及数字钥匙技术（包括蓝牙和APP远程控制）。
目前，隐藏式门把手配套愈发普遍，尤其是国产新能源车型中搭载较多。比亚迪、问界、小鹏、蔚来等车型都配备了隐藏式门把手。如问界M7/M5、小鹏P7、蔚来ES8/ES6等均全系标配隐藏式电动门把手。随着隐藏式门把手成本不断降低，配套车型价格或进一步下探。截止2024/03/31，继峰隐藏式门把手业务已经获得了不同客户的项目定点。
2.3 全力进军乘用车座椅总成赛道，有望打开成长空间
乘用车座椅结构复杂，安全标准严格。座椅系统工艺复杂，安全性、舒适性要求高。乘用车座椅标准部件包括座椅骨架、头枕、调角器、发泡等，增量部件包括腿托、座椅加热垫、按摩功能件等。同时，汽车座椅作为安全部件在被动保护中起决定性作用，安全标准严格。汽车座椅的内部凸出物、头枕、座椅舒适性等需符合校核标准，座椅骨架、发泡、滑轨、调角器、头枕等需符合设计要求。
座椅功能不断丰富，座椅ASP有望提升。在技术方面，乘用车的面套材质、发泡构造及材料、座椅功能有望继续迭代，如李尔零重力座椅、延锋Surflex发泡等。在市场方面，搭载智能座椅车型价格不断下探，如零重力座椅搭载车型价格下探至10-20万元区间。同时，智能座椅可提升约8000元以上的价值量，如蔚来ES6女王副驾售价8500元、舒享套装（包括前排座椅通风、按摩，后排座椅加热及其他）售价9500元。我们认为，随着舒适体验升级，座椅ASP有望进一步提升，市场空间有望进一步打开。
我们认为，乘用车座椅总成的升级方向主要有：
（1）舒适性：座椅将更注重舒适与健康，满足不同的乘坐需求和舒适性要求。例如通过多向调节、座椅加热、按摩等功能，减轻乘员身体疲劳；
（2）安全性：座椅需要配备更加多元化的安全系统，如在座椅的结构设计中加入更多的安全措施。此外，能够实时检测乘员的身体状态和位置，并进行实时监测和预警，以确保乘员在碰撞事故中的安全。
（3）智能化：座椅将更注重智能化，能够对乘员的生理、心理状态进行智能识别和预测，实现个性化的舒适性调整和安全性控制。
乘用车座椅行业集中度高，国内CR5市场份额高达70%。据Marklines数据，2022年，国内汽车座椅行业一级供应商CR5为70%，前五大厂商均为合资或外资背景企业，分别为延锋、李尔、安道拓、丰田纺织、TS TECH。从全球范围来看，2022年汽车座椅CR5市场份额约为78%，行业集中度更高。
随着自主品牌主机厂崛起，国内供应链有望受益。近年来本土乘用车市场份额迅速提升，2023年自主品牌主机厂占乘用车市场份额已达56.8%。我们认为，随着自主品牌主机厂崛起，内资零部件厂商有望充分受益，当前乘用车座椅总成市场被外资供应商牢牢占据，内资座椅供应商或有较大国产替代机会。继峰股份乘用车座椅项目定点累计10项，生命周期总销售额共计691-738亿元
我们基于以下核心假设，对乘用车座椅市场空间进行测算：
（1）2024/2025/2026年乘用车销量同比增速为3%；
（2）假设乘用车座椅单车价值量6000元；
根据测算结果，2023年国内、全球乘用车座椅市场空间分别为1564、3916亿元，2026年国内、全球乘用车座椅市场空间分别为1709、4279亿元。
三、盈利预测及估值
3.1 盈利预测
我们对公司未来盈利预测基于如下假设：
a)中控及其他内饰件：传统业务，受益海外车市需求复苏，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为12%/12%/10%。随着格拉默经营改善，预计毛利率有所提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为12%/12.5%/12.5%。
b)汽车头枕：公司传统优势业务，在全球市占率较高，随着全球车市需求增长而增长，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为5%/2%/2%。毛利率方面，随着原材料价格回落，我们预计毛利率相比2023年略有提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为16%/16%/16%。
c)座椅扶手：公司传统优势业务，在全球市占率较高，随着全球车市需求增长而增长，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为5%/5%/5%。毛利率方面，随着原材料价格回落，我们预计毛利率相比2023年略有提升，假设毛利率分别为18%/18%/18%。
d)商用车座椅：与商用车景气度相关，随着全球经济进入稳增长阶段，商用车需求预计保持平稳，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为10%/8%/8%。毛利率方面，随着格拉默整合见效，我们预计毛利率有提升，假设2024-2026年毛利率分别为18%/18.5%/18.5%。
e)乘用车座椅：公司重要的增量业务，已经拿到多家主机厂的重要车型项目定点，于2023年开始量产，随着更多配套车型量产及上量，该业务预计会保持较高收入增速。我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为213.91%/229.79%/60%。毛利率方面，由于规模效应，我们预计毛利率有显著提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为15%/18%/19%。
f)其他主营业务：2023年收入增速较快，主要系乘用车座椅放量（全年收入6.55亿元），由于我们从2024年起将乘用车座椅业务拆分出来单独测算，我们假设2024-2026年该业务收入增速分别为-70%/5%/5%。毛利率方面，在剔除较低毛利的乘用车座椅业务后，预计该业务板块的毛利率相比2023年会有显著提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为29%/29%/29%，与2022年毛利率水平相当。
3.2 估值
可比公司：我们选取与公司具有类似业务的优质企业（岱美股份、新泉股份、天成自控）作为可比公司。其中，岱美股份、新泉股份与继峰股份同属于汽车内饰赛道，天成自控则与继峰股份都在乘用车座椅总成领域有布局。可比公司均属于汽车零部件的头部企业，估值具备一定参考性，可比公司2024年平均估值为24倍PE（根据2024/07/12股价计算）。考虑到公司在乘用车座椅赛道的稀缺性及成长性，我们预计公司2024-2026年归母净利润CAGR可达85.6%，我们认为公司具有较大成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
四、风险提示
国内汽车消费需求不足风险：国内汽车消费需求受宏观经济、汽车产业扶持政策、消费者购买力等多方面影响，可能存在国内汽车消费不及预期的风险。
格拉默海外整合进展不及预期：公司采取了多种措施改善格拉默海外的经营情况，由于格拉默组织及业务比较复杂，可能存在海外整合不及预期的风险。
乘用车座椅业务盈利不及预期：公司已经获取了多家主机厂乘用车座椅项目的定点，量产放量值得期待，但由于主机厂订单存在一定不确定性且新项目研发费用等较多，仍然存在座椅业务盈利情况不及预期的风险。
原材料价格波动风险：公司属于传统制造业企业，生产产品的原材料成本占总成本比例较高，原材料价格向上波动可能会影响公司盈利表现。
五、附录
公司股权结构清晰，拥有经验丰富的核心团队。截止2024/03/31，邬碧峰、王义平和王继民通过控制继弘集团、Wing Sing及东证继涵合计持有公司53.26%的股权。王义平与邬碧峰系夫妻关系，与王继民系父子关系，三人系一致行动人。此外，公司通过继烨德国持有格拉默集团 88.11%，实现了对格拉默的控制。核心团队过往履历丰富，具备深厚的行业经验。
