继峰股份近日接连发布多个公告，包括变更重组补偿性对价约定期、拟以债转股方式对宁波继烨增资8.22亿元等。
公司在2019年末跨境收购格拉默（Grammer）84.23%股权后，背负着高负债、高商誉。与此同时，并购后整合效果不佳，公司的净利率在可比公司中处于偏低水平。
截至2021年12月29日收盘，公司市盈率（TTM）90.4倍、市净率3.82倍，均超过当日中证汽车制造业整体估值。在短期内经营压力不小的情况下，公司能否维持当前高估值值得关注。
“蛇吞象”收购“后遗症”尚待消化
继峰股份是一家从事汽车内饰件及其系统，以及道路车辆、非道路车辆悬挂驾驶座椅和乘客座椅的开发、生产和销售的全球性汽车零部件供应商。
公司曾因“蛇吞象”跨境收购案备受瞩目。2019年末，继峰股份以交易对价37.54亿元，完成对德国老牌汽配公司格拉默84.23%股权的收购，具体实施过程为：由东证继涵及其他少数投资者设立宁波继烨(曾用名：继烨投资)实施过桥收购，再由继峰股份收购宁波继烨，其中东证继涵、继峰股份均受邬碧峰、王义平、王继民控制。
图1：完成收购后继峰股份股权结构（2019年末）
关于支付对价，公司以现金支付4.38亿元、以可转债支付4亿元、以股份支付29.16亿元。仅从继峰股份角度来看，本次交易收购对价主要以增发股份支付，对公司债务规模影响有限。但因宁波继烨在收购格拉默时进行杠杆收购，且收购完成后格拉默原有负债也一并进入公司的合并报表中，导致公司整体负债率大幅攀升。
图2：2017年至2021年三季度继峰股份负债总额、资产负债率
截止2021年三季度末，公司负债规模达到116.84亿元，资产负债率约达70%，较去年年末有所下降，但仍高出可比公司平均值超25个百分点，在业内处于较高水平。同期，公司货币资金余额为10.3亿元、短期借款和一年内到期的非流动负债共计29.42亿元，货币资金无法覆盖短期有息负债，短期偿债压力也较大。
另外，该收购产生逾28亿元商誉，减值风险目前尚未完全消除。截至2021年9月末，公司商誉账面值因汇率变动降至约27.08亿元，占总资产的16.21%、净资产的53.95%，未来仍需防范大额减值风险。
收购后业绩表现不佳至2021年末或无法完成业绩补偿指标
耗费巨资完成并购后，继峰股份营收规模成倍增长，但净利润并没有实现同步增长。数据显示，公司2019年营业总收入达到180亿元，约为2018年的8.4倍；净利润为3.62亿元，较前一年仅增加约0.5亿元。
2020年以来，全球爆发新冠疫情，继峰股份业绩进一步承压。2021年三季报显示，公司前三季度实现总营收125.05亿元，同比增长13.74%；净利润1.76亿元，较去年同期扭亏为盈，但不及2019年同期的1.89亿元。其中，公司第3季度总营收同比下降12.53%至37.81亿元；净亏损0.31亿元。
图3：2017年至2020年继峰股份营收、净利润、利润率
究其原因，主要系格拉默毛利率偏低，仅为14%左右，导致公司整体毛利率受到影响。另外，大规模的负债导致公司的财务费用支出较多。以2021年前三季度数据为例，对比同属于SW车身附件及饰件板块且营收规模相近的10家上市企业发现，继峰股份的毛利率处于中等偏下，因公司的管理费用、财务费用的营收占比较高，导致公司的净利率在可比公司中处于偏低水平。
图4：2021年前三季度继峰股份及可比公司利润率、费用率比较（营收由大到小）
值得一提的是，公司在收购宁波继烨时与东证继涵约定补偿性对价，若格拉默在2019年及随后两个会计年度EBITDA（息税折旧摊销前利润）合计数达到38.9085亿元，则公司需向东证继涵支付补偿性现金对价2.02亿元。
图5：格拉默EBITDA（单位：万元）
数据显示，格拉默在2019年至2021年9月合计完成扣非后EBITDA约 24.66亿元，占约定三年业绩的63.38%；扣非前EBITDA约23.29亿元，占约定三年业绩的59.85%。按照当前完成情况推算，公司至2021年末大概率无法完成剩余业绩要求。
三季报后两次触发股票交易异常波动近日接连发布多个重大公告
值得一提的是，在公司披露并不“完美”的三季报后不久，继峰股份股价持续飙升，12月23日盘中最高达到18.22元/股，较三季报公告日收盘价10.12元/股上涨约80%。其中，分别在11月9-11日、12月21-23日期间，公司三个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计达20%，触发股票交易异常波动。
于2021年12月27日晚间，公司接连发布多个公告。
公告显示，考虑到2020年度新冠肺炎疫情对格拉默实际影响情况，公司与东证继涵拟签署《补充协议三》，将补偿性对价约定期由2019年、2020年、2021年三个会计年度变更为2019年、2021年、2022年三个会计年度。
也即，若格拉默2019年、2021年、2022年三个会计年度EBITDA合计数达到38.9085亿元，则公司需向东证继涵支付补偿性现金对价2.02亿元。剔除2020年度后，格拉默至2021年9月末完成扣非后EBITDA19.73亿元，占约定三年业绩的50.72%。
另一则公告显示，为满足宁波继烨日常经营的资金需求，公司先后向宁波继烨发放3.60亿元、4.40亿元的借款，年化利率为3%。为优化宁波继烨资产负债结构，公司将享有宁波继烨约8.22亿元债权（本金及利息），以1:1的比例对宁波继烨进行增资。本次增资完成后，宁波继烨的注册资本将增至49.28亿元。
继峰股份的跨国收购协同作用迟迟没有爆发出来，在高负债、高商誉、盈利不稳定的背景下，还需向子公司输血，继峰股份短期内的经营压力属实不小。