继峰股份凭借一次并购由中国汽车零部件供应商一跃成为全球汽车零部件细分行业的龙头企业，营收规模大增，但净利润却未同步增长，反而还下滑。
本刊特约作者路漫漫/文
继峰股份（603998.SH）上市后还保持着不错的增长，但雄心勃勃的继峰股份不满足内生增长。
2019年10月，继峰股份凭借一次并购由中国汽车零部件供应商一跃成为全球汽车零部件细分行业的龙头企业，十几年时间才做到20亿元的营收规模直奔近200亿元。但净利润却并未同步增长，反而还下滑。并购标的每年数亿净利润，为何合并之后的出现了1+1<1的情况？
并购利与弊
为了这次并购，继峰股份大股东宁波继弘投资有限公司（后更名为“宁波继弘控股集团有限公司”，下称“继弘投资”或“继弘控股”）早在2017年就已经行动。当年10月，继弘投资设立继烨投资（2020年4月，继烨投资更名为宁波继烨贸易有限公司）、继烨卢森堡、继烨德国，继烨投资持有继烨卢森堡100%股权，继烨卢森堡持有继烨德国100%股权。2018年1月31日，继弘投资将其持有的继烨投资的股权转让给实际控制人王义平、邬碧峰、王继民控制的宁波东证继涵投资合伙企业（有限合伙）（下称“东证继涵”）。2018年6月14日，继烨德国通过协议转让以19337.77万欧元（折合人民币14.59亿元）取得德国汽车零部件上市公司GRAMMERAktiengesellschaft（下称“Grammer”或“格拉默”） 25.56%股权；同年9月6日，继烨德国通过要约收购以44374.32万欧元（折合人民币35.23亿元）取得Grammer 58.66%股权。即合计耗资63712.09万欧元（折合人民币49.82亿元）取得Grammer84.23%股权，该项收购构成非同一控制下的企业合并。
2019年10月，继峰股份以发行可转换债券、股份及支付现金相结合的方式，购买继烨投资100%股权，并通过继烨投资间接持有Grammer 84.23%股权。
本次收购交易价格37.54亿元，总对价中现金4.38亿元、可转换债券4亿元、股份29.16亿元。继烨投资的实缴资本39.56亿元，交易价格比实缴资本少了2.02亿元。东证继涵持有继烨投资66.89%股权，获得24.44亿元的交易对价，比东证继涵层面实际支出的收购成本26.46亿元还折让2.02亿元。
但折让是有对赌安排的。若目标公司Grammer在标的资产交割完成当年及随后两个会计年度息税折旧摊销前利润（EBITDA）合计数达到38.91亿元，则上市公司需向东证继涵支付补偿性现金对价2.02亿元。
由于受新冠疫情的影响，Grammer按该协议条款计算的息税折旧摊销前利润下降为4.93亿元。两年合计为17.58亿元，占三年承诺息税折旧摊销前利润合计38.91亿元的45.17%，预计2021年不能按原协议约定完成剩余息税折旧摊销前利润，因此在2020年冲减预计负债和资本公积。
本次收购，上市公司继峰股份增加了商誉28.21亿元。
模拟财务报表显示，继烨投资2017年、2018年营业收入分别为158.29亿元、164.14亿元，净利润分别为3.17亿元、3.47亿元，扣非净利润分别为3.21亿元、3.56亿元。
并购后，继峰股份的营业收入暴增，2019年营业收入飙升至180.01亿元、2020年157.33亿元，不过净利润却背道而驰，分别为2.98亿元、-2.58亿元、扣非净利润分别为2.56亿元、-1.85亿元。
资产负债率从2018年末的24.57%飙升至2019年末的72%、2020年末继续攀升至73.64%。2018年末负债总额6.22亿元，2019年末126.47亿元，2020年末127.69亿元。
在《发行可转换公司债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》中，继峰股份信心满满：本次重组完成后，上市公司将持有继烨投资100%股权，拓宽了公司市场份额，上市公司的资产规模、业务规模将实现扩张，盈利能力以及抵御风险的能力将显著增强，每股收益得到增厚，未来成长空间打开。
为了充分凸显本次并购的美好前景，继峰股份在草案第496页披露了备考合并数据（假设并购标的在2018年初就纳入合并），继峰股份的实际营业收入21.51亿元（备考合并数据185.42亿元，下同）、利润总额3.80亿元（8.51亿元）、净利润3.02亿元（5.90亿元）、扣非净利润2.93亿元（5.89亿元）。
2019年、2020年，继峰股份的净利润分别为2.98亿元、-2.58亿元，扣非净利润分别为2.56亿元、-1.85亿元。未来成长空间打开了吗？可持续经营能力及抗风险能力提升了吗？财务状况改善了吗？盈利能力加强了吗？
只能说，备考合并数据极不靠谱，美化了本次重组，夸大了盈利能力。
费用猛增
继峰股份年报显示，2018年至2020年，其财务费用分别为1.66亿元（1.66亿元为2019年10月同一控制下合并继烨投资后的调整数据，调整前为-982.15万元）、2.33亿元、3.51亿元，其中利息支出分别为1.15亿元（调整前为145.45万元）、2.19亿元、2.86亿元，汇兑损益分别为-1346.78万元（调整前为-503.95万元）、55.32万元、7979.23万元，银行手续费分别为8266.13万元（调整数前为88.95万元）、5257.66万元、1152.53万元。
利息支出主要来自Grammer、继烨德国、继峰股份母公司。Grammer的负债最多，利息支出也最多，2019年其利息支出为1.36亿元，当初为了收购Grammer，继烨德国借了一些钱，借款利息每年约为3500万元。继峰股份母公司2019年利息支出大增，约为1000万元，三者利息支出合计约为1.81亿元，而合并数为2.19亿元，相差约3800万元。为何差异这么大？模拟财务报表中，2018年，Grammer的利息支出为1.54亿元，而继烨投资（含Grammer、继烨德国）的利息约为2亿元。如果2019年Grammer的利息支出真的可以减少约2000万元，那么当年继峰股份的利息支出怎么会有2.19亿元这么多？
继峰股份2020年利息支出大增主要为母公司2019年11月发行11.82亿元面值的可转换公司债券所致，债券的票面利率为3%，2020年可转换公司债券的利息支出为3354.60万元。母公司2020年新增短期借款1.92亿元以及长期借款5000万元，当年母公司的利息支出为6244.53万元。短期借款以及长期借款的利息支出大概千万左右足矣，加上可转换债券的利息支出，也不至于高达6244.53万元吧？
母公司即使为了并购也不需要这么多钱，为何多管齐下筹集这么多资金呢？应该是为了满足继烨投资及旗下公司的资金需求。2019年末，母公司其他应收款前五名中应收继烨德国1.09亿元、继烨投资2526.59万元、格拉默车辆内饰（长春）有限公司1967.96万元；2020年末，应收继烨投资3.89亿元、继烨德国8895.39万元。
草案显示，继烨投资（含Grammer、继烨德国）的财务费用主要由其借款所对应的利息支出及因汇率变动而产生的汇兑损益构成，银行手续费及其他金额非常小。模拟财务报表显示，2017年、2018年，银行手续费及其他分别为511.21万元、516.04万元。
收购之后，继峰股份2018年至2020年银行手续费合计1.47亿元。而收购之前，2018年，继峰股份的银行手续费才88.95万元。为何收购之后，银行手续费暴增？
继峰股份2018年至2020年的管理费用分别为8.66亿元（合并继烨投资后的调整数据，调整前为2.30亿元）、13.70亿元、12.82亿元，其中中介费用分别为2.20亿元（调整前为2417.20万元）、2.34亿元、1.02亿元，合计5.56亿元，而这三年继峰股份的净利润合计才2.04亿元。
2018年继弘投资旗下公司收购Grammer股权、2019年继峰股份收购继烨投资，这两年因收购而产生巨额中介费用可以理解，但2020年继峰股份为什么还有上亿元的中介费用？
草案第341页显示，收购Grammer和Toledo Molding相关的交易费用及并购相关一次性费用在2017年、2018年分别为6047.79万元、4.31亿元，为何2018年的费用如此之高？为避免继烨投资账面收购Grammer 和Toledo Molding相关的交易费用及并购相关一次性费用影响模拟财务报表使用者对上述主体历史经营状况的判断，该部分交易费用在编制模拟财务报表时未确认为费用，而作为所有者权益的抵减。
这样的做法可以理解的，毕竟计入费用，继烨投资会发生亏损，确实影响巨大。但继烨投资以及Grammer的实际财务数据是多少？在模拟财务数据与实际财务数据相差巨大的情况下，是否应该也披露实际财务数据以便信息使用者更全面的理解？
比如，《2019年年度报告的信息披露监管问询函的回复意见》显示，2019年Grammer的息税折旧摊销前利润EBITDA为12.65亿元，而草案显示2018年为12.21亿元，看上去，2019年的数据更好看。而2019年Grammer的净利润只有2.97亿元，比2018年的4.40亿元少了很多，为何2019年的数据更加好看了？因为折旧摊销金额大幅增加，从2018年4.71亿元大增至6.82亿元。
折旧摊销金额增加这么多但营业收入没有增加。
草案显示，Grammer旗下有42家公司，业绩分化。继峰股份2019年年报披露的Grammer（母公司）以及旗下6家主要子公司的数据：营业收入合计95.34亿元，净利润5亿元。而Grammer净利润只有2.97亿元，说明其他子公司虽然数量多，但规模不大，并且盈利能力比较差。主要子公司GrammerAutomotive Puebla S.A.de C.V．已经资不抵债。
继烨投资减值风险几何？
本次并购，交易对方没有做出业绩承诺。继峰股份在重组公告中解释道：估值机构对持股平台继烨投资采用资产基础法进行估值，对其持有的目标公司Grammer 股权采用市场法下的上市公司比较法及交易案例比较法进行估值，并最终选取上市公司比较法作为目标公司估值结论。鉴于上市公司未对标的公司股权采用收益法进行估值，资产基础法项目下的一项或几项资产亦未采用收益法进行估值，本次交易未设置业绩补偿符合相关监管法规之规定。
很多上市公司将业绩承诺及减值承诺、甚至回款比例承诺作为收购双重、三重保障。而减值补偿是继峰股份唯一也是最后的保障。相比承诺业绩、回款比例，减值是难度最大的也是最容易被操纵的，减值主要依靠预测未来。承诺期刚过，标的公司就发生巨额减值的案例比比皆是，无一例外的都是上市公司吃了大亏。
为保证继峰股份及其公众股东利益，东证继涵作为标的公司控股股东暨的交易对方，承诺就本次交易项下的标的资产减值事项承担补偿义务。
据披露，Grammer（母公司）的营业收入从2019年48.37亿元略减至2020年46.21亿元，从盈利1.82亿元到亏损5.72亿元。
负债百亿、即使盈利也是微利，亏损起来不客气的Grammer已经成为上市公司最大的不确定性。再加上造车新势力已经崛起，Grammer的大客户遭受前所未有的竞争压力。
Grammer的股价也不给力，2018年12月31日的股价37.76欧元，而继烨投资取得成本约为60欧元。2019年6月披露的公告减值测试专项审核报告力挺Grammer不减值的理由越来越站不住脚了。当时的理由1：股票维持较低水平，故二级市场股价未能完全合理地反映企业的内在价值。理由2：Grammer处于行业发展前景良好的汽车零部件行业，不属于产能过剩行业，同时行业技术壁垒及进入门槛较高，短期内不存在市场竞争急剧激烈或恶化的状况。理由3：Grammer模拟合并财务报表显示，总体经营利润较为稳定，现金流较为充裕。理由4：核心团队稳定性因素。理由5：体系内的公司主要分布在欧洲、美国、中国，这些国家或地区所处的外部环境如市场投资报酬率、外汇管制、通货膨胀等短期内未发生明显变化。
目前，Grammer的股价远低于37.76欧元，且长期远低于继烨投资的收购价格，是国外投资者不懂Grammer的好，还是Grammer不够好？如果Grammer真的这么好，为何利润如此微薄（2019年销售净利润率还不到2个百分点），为何负债爆表？诚然，收购Grammer，对继峰股份学习国外先进技术及管理经验，完善采购及销售网络布局，提升自身核心竞争力有着极大的帮助。但目前尚未能证明这是一笔好的收购。
商誉因汇率变动略增加至2020年末的28.88亿元，占净资产（含少数股东权益）63.23%，一旦发生减值，后果可想而知。
引资降险杯水车薪
2021年7月14日，继峰股份与非关联方继峰智能座舱部件产业基金就其增资继烨投资的事项签署了协议，公司在全资子公司继烨投资层面引入战略投资者，以优化公司整体资产负债结构，降低经营风险，进一步落实公司长期发展战略。继峰智能座舱部件产业基金将对继烨投资增资6.85亿元，增资后，持有继烨投资14.30%股权。
继峰智能座舱部件产业基金成立于2021年6月2日，本次增资的增资款尚未到位，在支付投资款前须取得中国证券投资基金业协会的《私募投资基金备案证明》，目前尚未完成备案。
继峰股份把本次增资认定为非关联方交易，但增资方要从盈利能力飘忽不定且负债率超高的继烨投资获得收益且全身而退恐怕并不容易。
6.85亿元增资对于负债百亿的继烨投资而已无疑杯水车薪，但在一定程度上确实会缓解资金压力，更重要的是力挺继烨投资不减值。本次估值47.90亿元，负有减值补偿承诺压力的承诺方可以高枕无忧吧？