一站式跨境综合物流服务，中创物流：持“中”守正，别“创”新局

http://www.chaguwang.cn 2022-12-13 中创物流内幕信息

来源 :远瞻智库2022-12-13

　　一站式跨境综合物流服务商，一体两翼别创新局

　　一站式跨境综合物流服务商，深耕青岛港、覆盖宁波以北10余港口

　　公司以跨境集装箱物流服务为主体，智慧冷链和新能源工程物流为两翼，依托宁波以北10余个港口航线网络打造一站式跨境综合物流服务商。

　　中创物流主营综合性现代物流业务，为进出口贸易参与主体提供基于国内沿海港口集装箱及干散货等多种货物贸易的一站式跨境综合物流服务。

　　公司以“一体两翼”的战略为指导方针，深耕跨境集装箱物流、智慧冷链物流和新能源工程物流 3 大业务板块，其中跨境集装箱物流为公司业务发展的基本盘、培育智慧冷链物流和新能源工程物流两大新的增长极。

　　公司的运输网络以山东半岛和环渤海经济圈为中心，覆盖宁波以北 10 余个港口。各口岸公司兼具多种业务功能，形成了较为完善的业务体系和经营网络，公司业绩迎来快速增长，2016~2021 年公司营收 CAGR 为 28.0%，货代产品结构调优对冲周期波动，布局两翼打造第二成长曲线。

　　管理团队拥有多年港口跨境综合物流管理经验，第一大股东青岛中创联合投资发展有限公司持股 52.5%，实际控制人为董事长李松青、葛言华、谢立军。

　　公司为本土物流行业的民营企业龙头代表，第一大控股股东为青岛中创联合投资发展有限公司，控股 52.5%的股权，李松青、葛言华、谢立军为实际控制人。

　　现任董事长李松青先生，1980 年任职于青岛远洋运输公司，先后任职于香港招商局、青岛远洋大亚物流有限公司，2012 年起担任中创物流董事长至今，具备多年物流行业工作经验。

　　目前公司直接控股子公司 25 家，间接控股公司 22 家，根据中国国际货运代理协会(简称 CIFA)数据，2021 年公司总营收排名全国民营货代物流企业第 3，在全国民营货代营收中占比 5.6%。

　　公司长期深耕我国主要集装箱港口-青岛港(2022H1 全球集装箱吞吐量港口排名第 4)，2018 年公司在青岛港货代业务市场份额排名第 3、口岸代理支线船舶数量排名 1。我们预计 2022 年公司口岸代理支线船舶数量排名 1，未来区域领先优势有望持续保持。

　　提质保量对冲运价周期，培育冷链物流&新能源工程物流新增长极

　　公司积极拓展业务规模和提升直客占比对冲航运运价波动影响。

　　随着疫情防控更加精准，一体主业优化业务结构、两翼业务高速发展，预计短期冲击后未来公司毛利率将持续修复。

　　2021 年货代业务受集运单箱价格上涨影响，货代业务占比同比增长 12pcts 至 83%。

　　受公司业务结构影响，货代业务中的签单业务受运价波动影响较大，剔除签单业务后公司 2019~2021 年订舱代理等综合服务业务毛利率为 4.5%/3.3%/2.4%，明显优于货代整体毛利率 2.6%、2.3%、1.8%。

　　随着国内疫情防控更加精准，同时公司积极优化业务结构、提高直客比例等高附加值的服务来对冲运价周期波动影响，且大力发展两翼业务，短期冲击后预计未来公司毛利率将持续修复。

　　公司积极整合现有资源提高效益，调整业务结构并扩大直客占比熨平周期波动。

　　2021 年，公司先后在宁波、上海等国内主要城市和澳大利亚悉尼、南非德班成立新的子公司，加速网络布局。

　　同时以胶东地区为试点，成立“胶东业务中心”，有机整合烟台、石岛、威海、龙口业务实现协同。

　　另外公司在东南亚业务上迈出重要一步，投建的特种过驳船“坤甸和谐”于 2021 年 11 月在印尼海域顺利运营，过驳量不断增长，效益良好。

　　为进一步开拓当地市场，公司使用自有资金购置了第二艘过驳船“三马琳达忠诚”轮。2022 年 11 月中旬，该船已到达印尼巴淡港，按计划 11 月下旬正式投入运营。

　　2022Q1-3 公司实现营收/归母净利润 97.7/1.9 亿元，同比增长 14.6%/18.8%，对应毛利率为 2.7%，同比增长 0.3pct。

　　公司稳固跨境集装箱物流业务市场份额的同时，不断调整客户结构，提升直客占比，提高整体盈利能力，2021 年公司直客比例提升至 10%。我们预计 2024 年公司新业务占比提升至 12%，毛利润占比提升至 33%左右，在冷链物流及新能源工程物流的高增长下，两翼业务将成为公司发展的第二成长曲线。

　　2022Q3 公司实现归母净利润 7064 万元，同比增长 991 万元，对应增速 16.3%。其中扣非归母净利润为 6863 万元，同比增长 1265 万元，对应增速 22.6%。

　　公司积极发挥自身的资源优势，内部业务与网络布局联动互动，稳固跨境集装箱物流业务收益的同时，积极发展冷链业务并开拓东南亚市场，取得良好效益。

　　数字化赋能，料主业净利润10%~15%稳健增长

　　货代&船代奠定业绩基础，场站拓展物流供应链长度

　　货代&船代为公司跨境集装箱物流业务发展奠定基础，场站延伸供应链长度，不断延伸供应链长度以及丰富航线网络，未来预计公司将持续提高直客比例抵御周期波动。

　　跨境集装箱物流为公司的主体业务和基本盘，其中以货运代理和船舶代理为基石，2019~2021 年货代收入占全公司收入 67%/71%/83%，船代收入占全公司收入 10%/9%/4%。

　　货代业务量整体保持增长趋势，2016~2021 年货代业务量 CAGR 为 4.6%，船代业务量受疫情影响有所下降，但总体仍保持稳定。未来公司有望积极扩张业务量以及航线网络应对冲运价下行，各业务货运量预计出现增长。

　　我们预计未来 3 年公司货运代理箱量增速分别为：4%/4%/4%；船代舱位代理量增速分别为：8%/5%/4%；场站操作箱量增速分别为：10%/5%/4%；沿海运输箱量增速分别为：6%/4%/4%。具体看主要盈利的三项业务：

　　货代业务：签单+综合服务打造公司货代业务主体，预计毛利率较低的签单业务

　　2024 年营收占货代营收占比降至 20%，高附加值业务占比逐渐提升。

　　公司从事的货运代理业务可拆分为签单代理与订舱代理等综合服务两部分，签单代理主要协助船东或客户签发提单，流程简单且不需要额外成本，故毛利极低。随着公司业务不断扩张，业务能力不断提高，签单代理收入占比逐渐减少，综合物流服务收入占比不断提升。

　　根据公司招股说明书，2016~2018 年，签单代理分别占据公司货代业务收入的 62.6%/59.58%/54.50%。由于签单业务本身受海运单箱价格波动影响较大，故我们将签单代理剔除处理来分析公司运营能力的真实情况。

　　签单代理主要服务于业务往来频繁的相关企业，整体签单业务量较为稳定，随着综合物流服务业务的不断扩张，2018 年之后签单代理收入在货代收入中的占比稳步下降，预计 2021 年签单代理收入占比下降至 30%，2024 年有望下降至 20%。

　　运力成本增加推动成本上涨，随着公司市场份额不断扩张，直客比例增加，成本端不断改善，预计未来 3 年毛利率逐渐增长。

　　受集运单箱价格上涨影响，公司 2020 年下半年开始货代业务单箱收入升高，2021 年运价进一步大幅增长，公司 2021 年货代单箱收入同比增长 194.4%至 7922 元/箱。但运力成本的增加推动成本上升，货代总体毛利呈现下降趋势，2021 年毛利率同比 2020 年下降 0.5pct。

　　剔除签单代理后公司货代业务总体毛利率为 2.4%，环比 2020 年下降 0.9pct，短期影响明显。随着未来全球疫情的逐渐稳定，成本端有望得到改善的同时，预计公司市场份额将稳步扩张，直客比例不断提升，对冲集运运价下行带来的影响，预计未来 3 年货代业务的毛利率分别为 2.3%/2.6%/3.0%。

　　船代业务：舱位代理叠加登轮代理构成船代业务整体，航线网络从华北地区向外辐射。

　　公司从事的船舶代理业务主要根据船舶经营人的委托，办理船舶进出港的申报手续、安排货物装卸等服务，同时为船舶经营人提供进口舱单的制作及申报等单证操作服务。

　　其中登轮代理为船代最基础业务，舱位代理为最核心业务。

　　船代业务主要以华北地区为核心，向外辐射宁波、连云港、日照、烟台、威海、天津、大连等口岸。受疫情导致部分航次取消叠加航线调整影响，2021 年公司登轮代理船次为 834 艘，同比下降 5.9%。

　　毛利受成本端影响同比下降 1.3pcts 至 10.5%。随着全球疫情的逐渐稳定，航次频率预计逐步恢复，叠加公司积极调整业务结构应对疫情冲击，预计未来 3 年船代业务毛利率不断增长，对应毛利率分别为 11.2%/11.4%/11.6%。

　　场站：场站延伸和拓展跨境集装箱物流供应链长度。

　　场站业务主要负责集装箱的运输装卸、检验维修和改造堆存等空箱流转的货物港口前沿服务工作，同时公司还针对客户的不同需求提供不同的定制化服务。

　　截止 2021 年底，公司堆场总面积 119.95 万 m2，仓库面积 8.72 万 m2，具备日堆存 11 万 TEU 能力，与 30 多家船公司、租箱公司建立密切伙伴关系。2019~2021 年公司场站毛利为 1.4/1.2/1.3 亿元，对应毛利率为 22.7%/19.1%/17.7%。2021 年疫情因素导致毛利率较高的天津地区业务量有所下滑，使得场站总毛利率小幅下降。

　　未来随着疫情的逐步控制，各地区业务量逐渐修复的同时不断扩张新的业务地区，场站毛利率预计逐渐增长，我们预计未来 3 年场站业务毛利率分别为 18.4%/18.6%/18.8%。

　　数字化能力凸显，预计未来 3 年主业业绩 10%~15%稳健增长

　　受集运运价影响，我们预计单箱收入将逐渐回落，导致 2023 年收入端短期下降，具体到各个业务来看：

　　货运代理：进入 2022 年，集运运价开始逐渐下滑，我们假设 2022~2024 年货代单箱收入同比增速分别为：-5%/-30%/-4%。结合前文分析的货代代理箱量，预测货代业务收入增速为-1.2%/-27.2%/-0.2%。

　　船舶代理：单箱收入同样保持下降趋势。假定 2022~2024 年，船代单箱收入增速分别为-2%/-10%/-1%，结合前文分析的船代代理箱量，预测船代业务收入增速为 5.8%/-5.5%/3.0%。

　　场站&沿海运输：场站和沿海运输随着公司覆盖区域、航线的稳步扩张，预计将保持较稳定增长，预计场站 2022~2024 年单箱收入增速分别为：-2%/-7%/-1%；沿海运输单箱收入增速分别为：-2%/-1%/1%。

　　根据确定的场站及沿海运输操作箱量，预测场站和沿海运输的收入增速分别为 7.8%/-2.4%/5.0%和 3.9%/3.0%/5.0%。具体收入预测见下表：

　　高数字化赋能公司各项业务，提高服务质量，为公司的高质量快速发展奠定坚实基础。

　　区别于传统的货代企业，公司始终以信息化作为企业的核心竞争力，坚持以自主开发为信息系统建设模式，拥有专门的信息化技术服务团队，自主研发公司各业务线操作系统，搭建信息化综合管理平台。

　　公司在货代、场站、船代、沿海运输均开发了多项信息系统，实现了各业务板块的网络化、透明化管理，业务和财务数据的实时管控和风险管理，并为客户提供个性化的信息查询和数据推送服务。

　　公司于 2018 年获得中国物流智能技术创新应用标杆企业、2019 年获得年度中国最佳物流技术创新企业奖，受益于公司数字化能力提升，员工工作效率不断提升。

　　2016~2021 年公司及子公司在职员工仅增长 185 位，对应增速 14.8%，但同期收入增速为 243.3%，剔除 2021年运价上行带来的营收大幅增长影响，2020年单人创收比 2016年增长 29.8%，单人创收能力不断增强，彰显公司数字化能力优秀。

　　近年来，结合业务实际操作场景，公司积极推进数智化与业务、管理的深入融合，为公司的高质量快速发展奠定坚实基础。

　　公司研发费用整体保持稳定，多项业务开发专属操作系统。

　　公司近 4 年研发费用较为稳定，多项业务具备专属操作系统。

　　2022H1，公司持续推进场站系统迭代升级，实现业务全程信息化管理，提升线上化服务体验，优化智能调度，加速数字堆场建设。

　　在智慧冷链物流业务中，公司采用智能立体冷库，在冷库中使用 AGV 平面仓、巷道机立体仓等多项技术，依托 CCS、WMS、WCS、冷链管理平台系统，实现冷链物流仓储环节的数智化、无人化管控。

　　未来公司将继续把信息化作为企业的核心发展战略，优化内部信息系统的同时对业务操作系统进行进一步创新与开发。

　　随着物联网、大数据技术的逐渐普及，国家对于现代物流建设的不断推进，B 端及 C 端客户对于物流服务的效率、准确度、可视化、智能化等要求逐渐提高，智慧物流为未来主要的发展方向之一。

　　根据华经产业研究院资料显示，我国自动化物流系统市场规模从 2001 年的 19 亿元增长至 2018 年的 1021 亿元，预计 2022 年达到 2634 亿元。

　　公司继续将信息化作为企业的核心发展战略，在进一步加强对内部信息系统的优化和完善的同时，加强对智能闸口、智能冷库、智能船舶等新技术的创新和研发，通过持续不断的技术创新和流程再造，实现内部管理和外部服务的高水平经营管理，以引领行业高标准的信息化应用，推动企业健康、快速、可持续发展。

　　预计公司未来将不断扩张市场份额、开辟新的航线网络。叠加全球疫情逐步受到控制，以及公司数字化能力不断增加和人工效率的不断提升，跨境集装箱物流业务的周期属性逐渐与集运脱钩，我们预计未来 3 年公司跨境集装物流利润保持 10%~15%稳健增长，随着两翼业务的高速发展，预计未来 3 年公司总体利润 CAGR 在 20%以上。

　　培育冷链&新能源新增长极，打造第二成长曲线

　　布局智慧冷链抢占先机，2024 年或贡献近 20%的利润

　　多项政策持续加码冷链物流行业，《“十四五”冷链物流发展规划》指出到 2025 年初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，基本建成符合我国国情和产业结构特点、适应经济社会发展需要的冷链物流体系。

　　冷链物流一般指的是冷藏、冷冻类食品在生产、储藏运输、销售到消费前的各个环节中，食品始终处于规定的低温环境下运输，用以保证食品等相关物品的质量及功效。随着国内消费水平不断提升，生鲜电商发展迅速，叠加疫情冲击下，蔬菜瓜果大规模跨省运输需求提高，冷链物流作为重要的运输方式之一，得到政府重视。

　　自 2020 年以来，政府不断出台政策推动冷链物流发展，2020 年 3 月发改委印发《关于开展首批国家骨干冷链物流基地建设工作的通知》、2021 年 11 月国务院办公厅印发《“十四五”冷链物流发展规划》、2021 年 12 月国家发改委印发《国家骨干冷链物流基地建设实施方案》等。冷链物流行业法律法规体系不断健全，冷链物流设施在政策促进下不断完善，预计未来冷链物流将加速发展。

　　中国冷链物流市场规模迅速扩张，2021 年冷链物流市场规模同比增长 19.7%，但人均冷库容量与发达国家仍存在较大差距，受益于生鲜瓜果储备需求的提升，国内冷链市场仍有较大发展空间。

　　根据中物联冷链委的数据，2021 年中国冷链物流市场规模为 4586 亿元，同比增长 19.7%，2014~2021 CAGR 达 17.3%。

　　2021 年国内冷库容量为 2 亿立方米，同比增长 11%。但具体到人均冷库容量上，我国仍与国际人均冷库容量水平存在差距，根据全球冷链联盟（IARW）的数据，2018 年我国人均冷库容量约为美国的 1/4，受益于生鲜瓜果等储备需求的提升，国内的冷链市场仍存在较大的发展空间。

　　从需求端上来看，根据中物联冷链委的数据，2020 年的冷链物流需求中，蔬菜、水果、肉类的冷链物流需求所占比例分别为 27.8%、23.5%和 19.6%。除此之外，速冻食品、水产品以及乳制品等对温度有要求的商品也同样存在冷链物流需求，三种品类的需求之和占总需求的 29%。疫情常态化背景下，不同品类及不同来源产品冷链需求有望快速提升。

　　差异化服务增多，冷链物流或迎来发展黄金期。

　　公司积极布局智慧冷链业务，在天津、青岛、上海、宁波布局智能立体冷库。

　　自 2020 年起，公司积极响应国家交通运输领域新基建的号召，开展冷链物流业务。截止 2022 年 6 月，公司先后布局天津、青岛、上海、宁波四个国内主要冻品进口口岸投建共计 24.5 万标准货位的智能立体冷库，总容量达到 135 万 m3。四座冷库均位于国家冷链物流骨干通道网络中，充分契合“十四五”时期冷链物流发展趋势。随着国内“十四五”冷链物流的持续推进，预计冷链物流市场将得到加速发展，公司提前布局或将受益明显。

　　公司以“四港联动”为理念，统一管理四地冷库，最大程度服务客户。

　　公司对于四个港口的冷链仓库使用同一个平台、同一管理系统、同一品牌、打造“云仓”的管理模式，整合资源，最大程度服务于客户。

　　公司四大冷链仓库中，天津智冷为公司智慧冷链物流“领头雁”，2022 年 3 月正式投产运营，2022H1 累计完成 65000 吨进境肉类、水产、乳制品等冻品。

　　智能化操作带来的高质量服务，获得了大量客户的认可，目前上海智能冷库 A、 B 库已经竣工，青岛智能冷库 B 库已落成并投入运营，宁波地区冷库正在施工中。

　　智能化贯穿冷链业务，公司采用了国内最先进的智能冷库技术实现数字化、可视化、无人化的全流程管理，为公司冷链业务的高速发展奠定基础。

　　冷库中所包含的智能化设备及技术有：AGV 平面仓、巷道机立体仓、四向穿梭车密集仓、自动整形器、自动缠膜机、激光测量、光电感应等，在疫情常态化管控的背景下，冷库无人化的作业最大限度避免了人与货交叉感染的风险。

　　冷链仓库中还配备加工区，公司可以根据客户需求对肉类进行分割、装袋，对食品进行分拣、包装，更好迎合市场需求，方便客户进行市场销售。多样化的智能化设备以及先进技术为公司冷链业务的高速发展奠定基础。

　　预计 2022~2025 年公司智慧冷链物流收入 CAGR 为 65%，2024 年智慧冷链物流利润占比或达 20%。

　　根据中创物流 2022 年半年报，天津冷库投产运营一个季度后智慧冷链收入为 1500 万，预计 2022 年智慧冷链收入 5000~6000 万左右。

　　随着公司大部分冷库将在明年正式投产，预计 2022~2025 年智慧冷链物流收入 CAGR 为 65%，2024 年智慧冷链净利润有望占公司利润 20%。

　　考虑智慧冷链物流毛利率接近 40%~50%，随着冷库逐渐投产以及智能设备的迭代升级，毛利率预计逐渐增加，假设 2022~2025 毛利率为 40%/42%/45%/49%，对应毛利分别为 24.0/75.6/101.3/132.3 百万元。

　　新能源工程物流发展迅速，海上风电需求未来可期

　　双碳背景下，可再生能源装机增长迅速，2022 年前三季度可再生能源装机占全国新增发电装机 79%。

　　预计 2022~2025 年国内风电装机 CAGR 约 16%，海风装机有望达 30%以上。2012 年以来，我国不断推行发电装机绿色转型，可再生能源发电装机发展迅速。

　　截止 2021 年底，我国可再生能源新增装机 1.34 亿千瓦，同比去年增长-3.7%，占全国新增发电装机 76.1%。

　　可再生能源发电量稳步增长，达到 2.48 万亿千瓦时，占全社会用电量的 29.8%。2022 年前三季度继续延续可再生能源发展步伐，截止 2022 年 9 月底，我国可再生能源发电总装机达 11.46 亿千瓦，全国可再生能源新增装机 9036 万千瓦，占全国新增发电装机的 79%，2015 年~2021 年可再生能源发电装机 CAGR 达 14.2%。

　　其中 2021 年国内新增风电装机 4757 万千瓦，2012~2021 年 CAGR 为 20.7%。

　　除此之外，我国的海上风电装机数量在全球同样位居前列，2021 年我国海上风电新增装机占全球海上风电新增装机的 51%，2021 年我国新增海上风电装机 1690 万千瓦，同比增长 339.5%。

　　在双碳背景以及国家政策大力支持下，海上风电市场仍有望保持高速发展。

　　根据中信证券研究部电力设备与新能源组预计，2022 年国内风电装机规模将达 50GW 左右，至 2025 年新增装机规模或超 80GW，对应 2022~2025 CAGR 约 16%；其中预计 2022~2025 年海上风电年均装机规模或达 12GW 左右，对应 CAGR 或达 30%以上。

　　公司在风电市场上完成多项成功案例，未来有望凭借自身运输风电设施的优势以及运输资质壁垒，在风电市场大力发展的同时获得较高的新能源工程物流市占率，培育新的业绩增长点。

　　公司新能源工程物流为项目大件物流的重新定义，聚焦于国际风电运输、核电工程物流、国内海上风电运输、大型石化工程物流，其中风电为公司最核心业务板块，2021 年风电运输业务收入占比 65%左右。

　　新能源工程物流主要根据风电、石化、核电等客户超限设备的个性化、专业化物流需求，为客户提供的非标准化、非常规化的特种专业物流运输服务。新能源工程物流是项目大件物流业务的重新定义，其中风电运输业务收入占收入比重达 65%。

　　新能源工程物流上，公司同时具备优质的船舶资源与特种车辆资源，2022 上半年公司与金风科技签署了巴西、智利、斯里兰卡等国际风电运输项目合同，并已陆续开始执行。

　　公司还于 2022 年 6 月成立中创正海控股公司，与合作伙伴共同布局山东海上风电区域，进一步开拓国内风电运输市场。

　　项目的成功交付，为公司在国际风电运输领域建立了良好口碑，并为进一步开拓国际风电和国内海上风电运输市场奠定了坚实基础。

　　图 36：公司日本风电项目现场作业图图 37：公司福建海上风电项目现场作业图

　　除风电运输之外，上半年公司在石化工程物流上也有突破。

　　2022H1，公司成功执行了茂名东华能源、天津乙烯、安庆石化等项目，承运了宁波天翼、张化机、广东中泽、山东电力等制造工厂的石化、电力设备。

　　得益于公司的品牌积累和专业设备优势，公司成功中标三门核电 AP1000 项目的场内物流总承包服务、海南逸盛 250 吨 PTA 项目建设物流卸船及转运服务总承包服务、裕龙石化 4000 万吨炼化一体化项目首批次核心大件设备的海陆联运服务等。

　　未来公司将继续发挥自身优势，2021 年公司项目大件物流营收同比增长 156%，在风电市场的强劲需求和公司的积极扩张下，预计未来新能源工程物流营收增速将保持 30%~35%的高速增长。

　　风险因素

　　1）全球经济增速大幅放缓：若全球经济增速大幅放缓，消费需求或将大幅下降，跨境集装箱物流中的货代业务量增长或不及预期。

　　2）新能源装机需求下降：新能源工程物流为公司未来主要的发展方向，打开公司未来的成长空间，其中风电业务为核心业务。若未来风电装机的项目数量下降，新能源装机需求整体下行，新能源工程物流营收增速或不及预期。

　　3）美国库存拐点节点低于预期：美国为我国商品的主要出口国。若美国消费需求不及预期，库存提前进入去库阶段将影响货代需求，货代业务量增速或不及预期。

　　4）冷链需求增速低于预期：智慧冷链同样为公司未来主要的发展方向，公司通过智能立体冷库储存生鲜瓜果等商品，若未来生鲜瓜果的冷链储存需求不及预期，对应商品进口数量出现下滑，智慧冷链物流营收和利润增长或低于预期。

　　5）货代业务量扩张不及预期：为应对集运运价波动带来的影响，公司积极拓展业务范围来提高业务量，若未来业务量扩张不及预期，货代利润增长或低于预期。

　　6）直客增长不及预期：在货代业务中，直客往往选择综合物流服务，直客的增长将不断优化公司业务结构，提高综合物流服务收入在货代收入中占比。若未来直客增长不及预期，集运运价波动影响或加剧，货代利润增长或低于预期。

　　盈利预测、估值

　　盈利预测

　　1）核心假设

　　受公司积极扩张业务量以及航线网络应对运价下行影响，各业务货运量预计出现增长。

　　我们预计未来 3 年公司货运代理箱量增速分别为：4%/4%/4%；船代舱位代理量增速分别为：8%/5%/4%；场站操作箱量增速分别为：10%/5%/4%；沿海运输箱量增速分别为：6%/4%/4%。

　　2）收入端

　　对于收入端，我们采用确定单箱收入的方式来确定收入。

　　货运代理：进入 2022 年下半年，全球集运需求承压，运价开始逐渐走弱，预计 2023 年开始运价同比下滑。运价下行推动运力采购成本下降，叠加公司提高直客占比，业务量增长，预计货运代理业务毛利率将逐渐增长，故假设 2022-24 年货代单箱收入同比增速分别为：-5%/-30%/-4%，对应毛利率分别为 2.3%/2.6%/3.0%。

　　结合前文分析的货代代理箱量，预测 2022-24 年货运代理业务收入增速为-1.2%/-27.2%/-0.2%。

　　船舶代理：船代毛利率受疫情影响逐渐控制，航线有望逐渐复航，毛利率逐渐修复。单箱收入同样保持下降趋势。假定 2022-24 年船代单箱收入增速分别为-2%/-10%/-1%，对应毛利率分别为 11.2%/11.4%/11.6%。

　　结合前文分析的船代代理箱量，预测船舶代理业务收入增速为 5.8%/-5.5%/3.0%。

　　场站&沿海运输：随着公司覆盖区域、航线的稳步扩张，预计场站和沿海运输业务将保持较稳定增速增长，其中预计 2022-24 年场站业务单箱收入增速分别为：-2%/-7%/1%；沿海运输单箱收入增速分别为：-2%/-1%/1%，对应毛利率分别为 18.4%/18.6%/18.8%和 11.3%/11.5%/11.7%。

　　结合确定的场站及沿海运输操作箱量，预测 2022-24 年场站和沿海运输业务收入增速分别为 7.8%/-2.4%/5.0%和 3.9%/3.0%/5.0%。

　　项目大件物流：考虑到项目大件物流 2022 上半年已重新定义为新能源工程物流，随着新能源装机，尤其是公司主要聚焦的风电市场的高速发展，预计未来四年新能源大件物流收入增速保持在 30%~35%附近，基于此我们假设 2022-24 年项目大件物流业务收入增速分别为 30.0%/35.0%/30.0%。

　　智慧冷链物流：考虑公司大部分冷库 2023 年起正式运营，2022 年仅运营天津与青岛地区一期冷库，预计 2022 年智慧冷链收入 5000~6000 万左右，2023 年智慧冷链大部分冷库正式运营后，预计收入同比增长 200%~300%左右，2024 年增速开始回落，若假设 2024 年开始每年新增 1 个冷库，预计 2024 年智慧冷链收入增速在 25%附近。

　　基于此我们假设 2023~2024 年智慧冷链收入增速分别为 200%/25%。

　　具体收入预测见下表：