投资要点
投资要点：公司为近年来高速增长的头部连锁药店，核心布局十省，多地份额领先，先发优势明显。通过新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展，未来业绩兑现性强。
连锁药房经营压力边际缓和，集中度提升及处方外流趋势不减。短期看，零售药房涉疫产品库存带来的压力逐步消化，高基数效应缓解；且门诊统筹政策有望带动公司客流及销售额持续增长。中长期看，连锁药店集中度提升及院端处方外流趋势不减，1）集中度：2022年我国CR10仅25%，同期日本超70%，美国CR3超90%；2）连锁化率：2022年我国药店连锁化率约58%，同期美国超90%；3）处方外流：我国零售终端处方药销售占比逐步提升，从2017年的15.6%增长至2022年的20.8%，预计未来处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。
“区域聚焦，稳健扩张”战略明确，中南、华东、华北区域竞争优势明显。公司为同业中上市以来扩张速度最快的连锁药店，门店数量由2015年的1065家增长至2022年的10268家，对应CAGR为38.2%，且疫后仍保持每年25%以上的门店数量增长。公司核心布局中南、华东、华北三大区十省市，截至2023H1，已形成以湖南、江苏为核心的“两超多强”优势市场结构，从市占率看，公司在湖南、湖北、江苏、江西地区均排第一，多地份额领先，竞争优势显著。此外，公司于2024年3月27日发行可转债，募资额17.97亿元，助力公司持续扩张。
新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展。1）公司依托特有的“商圈定位法”加强新店选址能力，提高新店经营质量。2）公司以零售为核心，加盟为拓展，逐步形成“批零一体化”业务结构，同时积极探索线上线下渠道，2022年，公司O2O上线直营门店数超7000家，B2C及O2O收入达17.5亿，同比增长55%。3）持续推进商品精品战略，大力引进集采品种，2022年公司中西成药产品毛利率为35.2%，远高于行业均值31.1%，同期经营集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000多个SKU。
盈利预测与投资评级：考虑公司自建+并购+加盟的区域聚焦，稳健扩张战略明确，业绩增长动力强，我们将公司2023-2025年归母净利润由14.77/18.66/22.88亿元调整至13.45/17.46/22.51亿元，对应当前市值的估值分别为32/24/19倍，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。
1.益丰药房：立足湖南，快速增长的头部连锁药店
1.1.布局十余省，中南及华东区域领先
益丰药房于2001年在湖南创立，是国内领先的药品零售连锁企业之一。公司在2015年2月于上海证券交易所上市，成为我国医药零售行业继云南一心堂之后的第二家上市企业。截至2023Q3，益丰药房营业总收入及门店数量在六家上市药房中排名第三，净利润排名第二。
中南及华东区域领先，长三角底蕴深厚。作为中国大健康行业的领军者，益丰药房目前主要业务范围集中在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津等十省市，公司聚焦区域发展战略，已取得在中南华东地区的市场领先地位，同时不断深化长三角都市圈网格布局，
主营业务为线下零售，同时开展线上及互联网销售模式。公司自创立以来先后布局医药零售、医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院、医疗项目投资和医疗科技开发等大健康业态，形成了以线下零售、线上零售及互联网医院为基础的健康业务架构。
股权结构集中，实控人高毅先生控股比例为34.85%。截止2023Q3，公司实际控制人高毅先生直接持股11.67%，并通过厚信创业投资、益之康咨询与益之丰等间接持股。2022年9月，公司向各高管、核心技术人员及核心业务人员共241名开展股权激励，授予限制性股票共计3,095,200股，占总股本的0.51%
1.2.上市以来业绩保持高增，经营现金流充足
上市以来业绩持续增长，疫情影响逐步消除，2024年有望恢复高增。公司自上市以来，营收从2015年的28.46亿元增长至2022年的198.86亿元，对应CAGR为32%，2023Q1-3为158.88亿元，同比增长19%。归母净利润由2015年的1.76亿元攀升至2022年的12.66亿元，对应CAGR为32.6%，2023Q1-3为9.99亿元，同比增长21%。预计随着疫情带来的高基数影响消除、公司门店拓展加速，2024年有望恢复高增长。
利润率远高于行业平均水平，精细化管理成效显著。公司自上市以来，毛利率及归母净利率始终高于行业均值，公司2018-2022年平均毛利率约39.32%，高于行业均值35.98%，2023Q1-3为39.55%，仍保持增长；2018-2022平均归母净利率约5.86%，高于行业均值5.08%，2023Q1-3为6.23%。
受扩张及并购整合影响，期间费用率较高。横向对比同行，益丰药房在2019-2023年期间费用率处于较高水平，原因为上市以来的快速扩张。2022年Q4管理费用率略有上升，主要原因为股权激励等费用提升。
经营现金流充足，受疫情影响资金回款天数略有上升。公司自2018年以来经营现金流逐年增长，由2018年的5.11亿元增至2022年的39.2亿元，对应CAGR为66.4%。疫情期间公司存货周转天数略有上升，疫后周转效率有所改善，从2021年的103天下滑至2023Q1-3的100天，同时应收账款周转天数略有上升。
2.连锁药店：行业集中度提升及处方外流加速
2.1.疫后连锁药店具备增长确定性及扩张潜力
根据米内网数据，按终端平均零售价计算，2022年我国零售药店（包括实体药店及网上药店销售，含药品和非药品）市场规模为8725亿元，同比增长9.7%。2020年-2022年期间，受到疫情扰动及需求增长，整体保持较高的行业增速。
复盘2023年行业情况，压力因素逐步消化，药店经营层面改善向好。根据国家统计局社零数据，全国中西药品类经历2023一二季度较高增长。同时在涉疫产品库存、消费疲软、统筹政策落地时间差导致客户回流等影响下，7月全国中西药品类销售额同比增长3.70%，进入三季度低谷；8月同比增速持平；9月同比增速达4.5%。虽然四季度面临高基数因素，但是三季度以来呈现经营改善趋势。从上市连锁药房三季度收入增长看，同比增速中枢约15%，整体增长强于行业平均增速8.2%，头部药店增速显著高于行业平均增速。且各家疫后开店加速。在消化疫情管控放开期间的高基数后，预计2024年连锁药店板块提速增长的确定性较高。
我国上市连锁药店的门店数量保持快速扩张。2018-2022年，我国上市药房门店数同比增速持续稳定在22%以上，远超行业平均水平（7%），药店数量扩张仍是零售药店业绩增长核心动因。我们认为，当前阶段门店数量扩张仍有空间，未来随着门店数量充分布局，行业可能加速并购整合，行业集中度将有望进一步提升。
2.1.中长逻辑：集中度提升及处方外流加速
行业集中度持续提升，对比海外市场仍有提升空间。1）美国：作为连锁药店的发源地，美国零售药店市场经过多年发展呈现出三大连锁巨头的格局。美国国内连锁药店通过大规模的整合和收购，市场份额不断扩大，行业整体连锁率不断提高，连锁率从1990年的不到40%提高至2019年的87%，2019年CR3为77.1%。2）日本：2020年日本连锁药店TOP3 企业的市场份额达 32.18%，近三年的日本连锁药店CR10高达70%。3）中国：2022年中国连锁零售药店行业CR3为8%，2020年CR10的市占率仅为25.2%。
药店连锁化率不断提升。根据药监局《药品监督管理统计年度数据（2022年）》，截至2022年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业64.4万家。其中零售连锁门店36万家，单体药店26.3万家。连锁药店的数量从2017年的22.9万家提升至2022年的36.0万家，5年CAGR为9.47%。过去10年药店总数的增长主要由连锁药店的发展带动，在2017年实现了连锁药店数量对单体药店数量的反超，2022年连锁药店比单体药店数量高出9.7万家，连锁化率达58%，但参考美国药店90%连锁化率仍有提升空间。
院内仍为处方药主要销售渠道，零售终端处方药占比逐步提升。根据中康开思数据，2022年等级医院及零售终端的药品总规模为11660亿元，其中零售终端处方药规模达2349.56亿元，占比20.84%，较2017年提高5.2个百分点，处方药在零售终端的销售占比逐步提升。从海外中长期处方外流趋势看，日本历时30余年将医药分业率（即处方外流比例）从1998年的30.50%提升至70%以上，实现医药高度分离。对比日本政策，国内政策具有较高的相似之处，药品零加成、药品耗材集采、医保定点药店纳入统筹支付等一系列政策推动处方外流，我们认为处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。
借鉴日本发展和我国情况，我们对处方外流的空间进行测算。根据中性假设，假定2022-2032年公立医院药品市场规模以3%增速增长，其中每年3%的处方外流至零售终端，则2022-2032年处方外流带来的零售终端扩容规模达3600亿元。
2.3.门诊统筹政策持续落地，医药分离趋势日渐明朗
2023年2月，国家医保局发文将零售药店纳入门诊统筹管理。截至2023年7月，全国已有20省公布了试点药店名单，占比65%，涉及城市数量140个，获得统筹资质的门店数超4.4万家。
从门店数量看，各地放开节奏不同，如湖北、江西、陕西三省公布的门诊统筹药店数量较多，占全国所有统筹门店比例超50%（截至2023年6月），而河南全省仅有120家准入门店，长沙市也仅全市10%左右准入门店。从报销比例看，有51%地级市对标一级医院；20%地级市对标二级医院；28%地级市对标三级医院；9%地级市固定报销比例。
从起付线看，1/5地级市不设起付线；1/3地级市起付线＜200元；16%地级市起付线200-500元；28%起付线500-1000元。从封顶线看，84%地级市限额＜3500元；5%地级市限额3500-5000元；11%地级市限额＞5000元。
各地利好政策频出，结算端平台搭建完成，处方流转进程有望加速。以云南省为例，省肿瘤互联网医院开出全国首张线上电子处方，并流转至定点零售药店完成医保结算。而广东省医保局同样在2023年全省医疗保障系统重点工作推进会中，将“全面推广电子处方流转全流程便民服务应用”列入重点工作内容。
医疗机构吸引药店客流效应有望边际减轻。由于医院及基层医疗机构多于2022年底或2023年初开通门诊统筹，而药店门诊统筹大多省份于2023年2月份后颁布政策指引，政策落地的时间差导致部分客流回流基层医疗机构，使得多数地区门诊统筹执行初对门店客流及业绩影响较大。但目前已开通门诊统筹的机构数量占比为54%，而药店仅29%，医疗机构接入量已过半，未来对药店客流的吸引效应有望边际减轻。
公司医保门店数占比近90%，为旗下门店纳入门诊统筹打下优良基础。公司上市以来医保门店数及占比逐年增加，门店数由2016年的942家快速增加至2022年的7205家，对应门店数占比由62.3%提升至82.7%。截至2023Q3，公司医保门店数8327家，对应门店数占比为87.1%。
3.商业模式：“区域聚焦，稳健扩张”战略助力长期增长
3.1.门店扩张同行最快，核心省份先发优势明显
多地份额领先，先发优势明显。得益于公司及其分支机构不断的兼并、收购，以及在战略目标市场的持续深耕，公司已形成“两超多强”的市场结构。2023上半年，作为大本营的湖南实现营收超30亿元；江苏市场紧随其后，营收超过26亿元；江西、河北、上海、湖北则都超过10亿元。从市占率看，公司在湖南、湖北、江苏、江西均排第一，上海民营药店连锁中排名第二。
门店数量位居全国前列，扩张速度同业领先。公司自上市以来门店数量逐年增加，由2015年的1065家增长至2022年的10268家，对应CAGR为38.23%，在各家上市药房上市以来门店数量复合增长最快。疫后仍保持每年25%以上的门店数量增长。截至2023Q3，公司门店数量达12350家，位居全国上市药店前列。
核心布局湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江六省，省外扩张节奏稳健。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，布局中南、华东、华北三大区十省市，以湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江六省市为核心，自2017年起先后新增广东、河北、北京和天津门店布局。从区域门店数量看，截至2023Q3，公司在中南、华东、华北地区布局的门店数量占比分别为52%、36%、12%。我们认为，随着公司门店网络广度和深度的合理布局，未来新进如安徽、福建等区域，稳健拓展全国市场，竞争优势有望持续扩大。
中南及华东地区贡献主要营收，华北地区具备提利空间。分区域看，公司中南及华东地区贡献主要营收，合计收入占比约90%，其中2022年华东地区单店收入达226万元（含加盟）。拆分毛利率，中南地区毛利率较高，原因为公司在中南地区具备品牌及规模优势；华北地区毛利率较低，2022年为35.4%，仍有提利空间。
3.2.直营门店规模已成，后续扩张聚焦自建及加盟
直营门店数量持续增长，加盟门店占比提升。拆分门店看，直营为公司门店的重要组成部分，截至2023Q3，直营门店9562家，同比增长19.1%，占比达77.4%。同期加盟门店2788家，同比增长59%，且加盟门店占比逐步提升，由2016年的1.5%提升至2023Q3的22.6%。从直营门店结构看，近年来并购节奏放缓，自建门店占比也在逐年提升，由2018年的61.3%提升至2022年的67.1%。
近年来，扩张向自建及加盟发力。拆分每年新增门店，公司新增自建门店数每年呈增长趋势，2020-2022年分别为820、1197、1241家。2023前三季度公司新增自建门店1046家，在新增门店数量中占比46.7%；新增加盟门店826家，占比36.9%，自建及加盟成为公司主要扩张手段。
直营门店店龄结构趋于成熟，老店占比回升。拆分公司自建及收购门店结构，2022年自建门店中，三年以上老店占比为59.95%，预计2023-2024年分别上升至65.17%、66.62%。并购门店中，自2018年并购河北新兴药房后，成熟门店占比迅速提升，由2019年的23.99%提升至2022年的67.53%，预计2023-2024年分别为67.14%、68.87%。整体来看，公司老店数量占比稳步提升，近三年，新老结构趋向平衡稳态，经营模式稳定成熟，为公司贡献业绩基本盘。
3.3.可转债发行上市，助力公司长期发展
公司可转债于2024年3月27日上市，募资额17.97亿元，助力公司持续扩张。公司此次“益丰转债”发行合计17.97亿元，主要用于物流中心建设、数字化平台及新建药店。物流中心建设项目位于湖北武汉、江苏南京、河北石家庄，提高仓储物流设施面积，加速“批零一体化”顺应快速扩张节奏；数字化平台项目有望优化旗下分支机构的运营效率，加强精细化管理能力；新建门店中，通过优势市场加密与新市场拓展，有望进一步增强公司品牌影响，提升竞争力。
4.战略顺应行业变革，赋能公司高质量发展
4.1.依托“商圈定位法”，保障单店经营质量提升
自营门店产出稳定，疫后单店毛利率逐步攀升。2022年，公司直营门店单店产出实现216.98万元，同比上升5.92%，约为近五年中枢水平，2018年单店收入下滑较多，原因为当年净增门店数增幅大于收入增幅，新店前期投入大。从利润率看，疫后公司直营单店毛利率逐年提升，由2020年的37.7%增长至2022年的40.4%，2023前三季度达40.5%。
依托公司特有“商圈定位法”，新店经营质量持续提升。公司针对不同区域的人口数量、市场需求和消费人群特点，建立覆盖不同城市、不同商圈的店面网络，形成了由旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店组成的“舰群型”。门店布局根据多年的选址经验和大数据分析，建立了一整套“商圈定位法”的门店选址方法，通过对新进城市的人口数量、密度、消费能力及消费习惯的分析，锁定拟进入商圈，根据不同的商圈特点，确定预选门店的店型和店址范围，运用选店模型确定具体店址。通过以上模式的推广运用，公司品牌渗透力不断增强，新店选址能力和新店质量持续提升。
社区店为根基，旗舰店打造口碑。公司聚焦社区市场，从门店数量看，公司旗舰店、区域中心店、中心社区店、小型社区店数量分别从2016年的13、40、412、1047家增长至 2022的26、87、961、7232家，其中小型社区店增长态势最好，2016-2022年间CAGR为38%，且同期数量占比由69.25%增长至87.07%，构成门店网络的根基。从产出看，公司旗舰店日均坪效达157.3元/㎡，远高于其他店型。
4.2.新零售体系高效运行，商品精品战略实现差异化竞争
深化仓储管理及物流设施建设，为“批零一体化”奠定基础。公司建立并持续升级湖南、湖北、江苏、上海、江西、广东、河北七大现代化物流中心，通过立体仓库、自动输送线、自动分拣系统等物流业内较为先进的设备与技术以及业务管理模式，为益丰供应链提供更好的数字化运营保障。公司旗下所有门店的商品均由公司或分子公司物流中心自主配送，强大的物流配送能力为公司的快速扩张提供了强有力的物流支持。
零售业务是核心，逐步向批零一体化靠拢。从业务结构看，公司零售业务仍贡献主要营收，从2016年的35.15亿元增长至2022年的142.11亿元，对应CAGR为27.5%，2023Q1-3为12.59亿元，同比增长17.5%；批发业务从2016年的0.85亿元迅速攀升至2022年的13.59亿元，对应CAGR为59.0%，2023Q1-3为12.59亿元，同比增长44.1%。从收入占比看，公司批发业务收入占比逐年增加，由2016年的2.35%增长至2023Q1-3的7.92%，业务结构逐步趋向批零一体化。
医药电商运营升级，医药新零售体系高效运行。近年来，公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，积极完善慢病管理数字化和线上诊疗服务，会员深度服务项目取得阶段性进展，新媒体运营和内容运营能力快速提升，医药电商运营逐步升级到集团化医药新零售体系。
积极探索线上线下，全渠道承接处方外流。线下领域，以院边店为依托，积极布局 DTP 专业药房、“双通道”医保定点以及特慢病医保统筹药房，深化与相关厂商的合作，积极引进国家医保谈判品种。2022年，公司拥有院边店560多家，DTP专业药房253家，其中已开通双通道医保门店197家，特慢病医保统筹药房1,300多家，经营国家医保协议谈判药品超200个，医院处方外流品种760个，并与150多家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。线上领域，通过数字化处方服务平台及履约配送体系，链接卫健、医保、商保、医院及全国头部第三方互联网医院平台，构建服务慢病患者的医患药险闭环服务体系；目前对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。
重视集采品种，持续推进商品精品战略。公司大力引进集采品种，通过商品质量疗效三重评估体系对上游供应链的进一步优化，通过主动商品送检，疗效评审，性价比评估，遴选优质厂家作为核心供应商。截止2022年年底，公司与近600家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选了1200多个品种纳入公司商品精品库，建立了品类成份覆盖更加完善的精品商品体系；公司密切关注国家集采进展，通过厂商合作，大力引进国家集采品种，截至2022年年底，公司经营国家集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000多个SKU。
分产品类型看，主营产品仍是中西成药，非药业务有望贡献利润增量。2023Q1-3中西成药营业收入119.98亿元，同比增长20.84pct，中药营业收入15.15亿元，同比增长28.34%；非药品营业收入19.57亿元，同比增长5.44%。毛利率方面，2023Q1-3公司药品毛利率36.47%，收入占比85.05%；非药品毛利率48.76%，收入占比12.7%。2020年开始公司药品收入占比逐步提升，非药毛利率稳步增长，中西成药以及中药产品收入增长较快。
中西成药毛利率优于同行，中药收入占比业内领先。从核心品类中西成药看，公司2022年中西成药毛利率为35.24%，高于行业均值31.12%，得益于公司与近500家厂商建立战略合作关系，不断用毛利率更高的相关产品进行替换。从毛利率较高的中药看，公司2022年中药产品收入占比为9.12%，高于行业均值7.54%。
5.盈利预测与估值
预计公司2023-2025年收入为223.12、279.61、341.22亿元，归母净利润为13.45、17.46、22.51亿元。
核心假设：
1）预计公司2023-2025年新增收购门店分别为370、750、750家，对应当年收购门店总数为3357、4107、4857家，收购门店毛利率分别为41.68%、41.63%、41.62%。
2）预计公司2023-2025年新增自建门店分别为1050、1750、1750家，对应当年自建门店总数为7138、8888、10638家，自建门店毛利率分别为41.44%、41.38%、41.39%。
3）预计公司2023-2025年新增加盟门店分别为830、2500、2500家，对应当年加盟门店总数为2792、5292、7792家。
相对估值：选取全国布局及规模相似的老百姓、广东地区龙头且业务体量相似的大参林、西南地区连锁药店龙头一心堂及健之佳为可比公司。益丰药房2023-2025年对应当前市值的市盈率分别为32、24、19倍，高于行业均值。考虑公司通过自建+并购+加盟持续推进“区域聚焦，稳健扩张”战略，及中西成药核心产品毛利率同业最高，扩张确定性强，业绩兑现度高，给到估值溢价，给予“买入”评级。
6.风险提示
1）市场竞争加剧的风险。
全国连锁药店数量众多，随着市场竞争加剧，公司在核心省份优势可能受影响。
2）门店扩张或不及预期的风险。
近年来公司每年保持25%以上门店扩张，但由于一级市场门店估值较高，公司有收购计划不及预期风险。
3）加盟店发展或不及预期的风险。
各家连锁药店龙头均聚焦加盟业务发展，公司有加盟门店扩张数不及预期风险。
