近日，金徽酒披露了2025年三季度首份白酒财报。这份财报一出炉，就给行业带来了一丝寒意。数据显示，金徽酒第三季度单季实现归母净利润仅2549.99万元，同比暴跌33.02%，创下2025年以来单季度最大跌幅。
惨淡业绩背后，是“西北王”当下面临的多重困境，核心支撑的百元以上中高端产品线，在三季度出现两位数下滑；省外市场扩张步伐受阻，营收同比下滑11.8%；渠道、团购双双“哑火”。
业绩下同时，金徽酒存货规模却在持续膨胀。截至2025年9月末，公司存货高达17.87亿元，同比增长15.37%，创下历史新高。在业绩下行背景下，公司与实控人侄子所控企业之间累计超13亿元的关联交易，显得极为刺眼。
“七年之痒”：经营目标年年落空
金徽酒2025年的年度业绩目标，如今看来已基本无望。
2025年前三季度，金徽酒实现营收23.06亿元，同比下降0.97%；实现归母净利润3.24亿元，同比下降2.78%。
若按季度拆分，一季度，金徽酒营收与归母净利润尚有3.04%和5.77%的增长；到二季度，营收转为下滑4%，净利润虽有增长，但已显疲态；而到第三季度，营收同比下滑4.89%，归母净利润则同比骤降33.02%。
这份成绩单，距离其全年目标相差甚远。金徽酒在2024年年报中提出，“力争2025年实现营业收入32.80亿元、净利润4.08亿元”。
这意味着，金徽酒若要完成目标，第四季度需要完成营收9.7亿元，净利润0.84亿元。0.84亿元的净利润目标，是其三季度0.25亿元净利润的3.36倍。在行业整体去库存、消费场景受限的背景下，这几乎是一个不可能完成的任务。
对金徽酒而言，“年年立目标，年年不如愿”已成为一种常态。2019年8月，金徽酒曾高调发布《五年发展战略规划纲要》，承诺2019年至2023年的扣非净利润目标分别为2.8亿元、3.2亿元、3.8亿元、4.7亿元和6亿元。
实际情况是，2019年、2021年至2023年，公司均未完成扣非净利润目标，仅在2020年勉强达标。由于2021年业绩未达标，公司9名高管还合计被扣罚了631.77万元。
2024年，金徽酒提出营收30亿元、净利润4亿元的目标。最终，2024年实现营收30.21亿元，擦线完成营收目标；但净利润仅为3.88亿元，再次与利润目标失之交臂。
从2019年到2025年，金徽酒或将连续7年无法完全实现其公布的业绩目标。目标落空的背后，是其“布局全国、深耕西北”战略的实际受阻。
金徽酒是甘肃市场的绝对龙头，省内市场是其营收的基本盘。但2025年前三季度，其省内市场实现营收16.89亿元，同比下滑2%，大本营萎缩了。
寄予厚望的省外市场表现更差。前三季度，省外市场营收5.33亿元，同比下滑2.46%。单看第三季度，省外营收同比更是下滑了11.8%。
这表明，金徽酒的全国化进程非但没有突破，反而在收缩。作为“西北王”，金徽酒不仅没能走出西北，其在西北的“王位”也开始出现松动。
17.87亿库存压顶，经销商逃离
与营收下滑形成鲜明对比的，是其创下历史新高的存货。
截至2025年三季度末，金徽酒存货账面价值达17.87亿元，同比增长15.37%。在营收停滞背景下，不断攀升的库存，如一把剑悬在公司头顶。库存为何高企？答案藏在公司的产品结构与渠道数据之中。
金徽酒的战略一直是“牺牲低端产品销量换取高端产品增长”。从前三季度的数据看，这一战略似乎仍在推进：300元以上的高端产品营收同比增长13.75%，而100元以下产品营收则同比大降23.6%。
但这份“结构优化”的表象，在三季度被彻底撕开。
三季度单季，金徽酒的产品结构发生了惊人逆转： 300元以上高端产品(如金徽年份系列)，营收同比下滑1.6%； 100-300元中端产品(如柔和金徽、正能量系列)，营收同比暴跌16.6%； 100元以下低端产品(如世纪金徽二星、三星)，营收反而同比增长18.4%。
不难看出，金徽酒在第三季度遭遇了严重的产品结构“降级”。其高端化战略在市场寒冬中“失灵”，核心的中端产品线崩塌，只能依靠低端产品“走量”来勉强支撑营收。
有分析师指出，金徽酒高企的存货，正是源于高端产品生产周期延长，以及市场对这些高端产品“接受度的不确定性”。
换言之，金徽酒生产了大量的中高端白酒，但市场(消费者和经销商)并不买账。这些卖不动的酒，最终全部堆积成了创纪录的17.87亿元库存。
经销商的“用脚投票”证实了这一点。
截至前三季度末，金徽酒的经销商总数为949家。报告期内，公司新增经销商111家，但同时减少了163家，净减少52家。
值得注意的是，在减少的经销商中，省外经销商的净减少数量高达82家。这再次印证了其省外扩张的困局，经销商正在“逃离”。
在渠道收入上，占总营收93.3%的经销商渠道，在第三季度单季收入同比下滑7.7%；直销(含团购)渠道更是同比下滑11%，公司将其归因为“团购场景恢复不及预期”。
唯一增长的是互联网销售渠道，前三季度同比增长25.22%，但这部分收入仅有7294万元，占比过小，无法扭转大局。
13亿“亲戚生意”背后的治理疑云
在公司业绩承压、战略受阻、库存高企的背景下，金徽酒持续不断的巨额关联交易，引发了市场和投资者的高度关注。
2025年4月14日，金徽酒公告称，公司拟投资实施“生态智慧产业园四期技改项目”，经过公开招标，关联方“甘肃懋达建设工程有限公司”(简称“懋达建设”)中标，合同金额高达6.69亿元。
这笔交易的“关联”在于，懋达建设的法定代表人、持股90%的控股股东李锁银，是金徽酒实际控制人李明的亲侄子。
这并非“偶然”。公开报道称，这已是懋达建设第八次中标金徽酒的工程项目。过去几年中，懋达建设以“偶发性”和“公开招标”的名义，累计从金徽酒签下的合同总金额，已经超过13亿元。
这一系列的“亲戚生意”，在2025年的中期业绩会上遭到了投资者的当面质询：“请问这属于偶然吗？这中间是否存在利益输送？请公司正面回应。”
对此，金徽酒董事长、总裁周志刚回应称，公司重大项目建设严格遵循“公开、公平、公正”的原则，招标全流程均符合相关规定，且项目完成后均通过外部专业机构审计，“充分保障了上市公司利益最大化”。
然而，这番解释并未打消外界的疑虑。
金徽酒高管的薪酬也引发了关注。2024年，董事长周志刚年薪达290.79万元，在A股20家白酒上市公司董事长中位居榜首。同期，公司员工的平均年薪为15.96万元，在行业中仅排名第11位。
对金徽酒而言，连续7年无法兑现的业绩承诺、在第三季度突然“失速”的中高端产品线、创下历史新高的17.87亿元库存、以及经销商网络的持续萎缩，都影响着金徽酒的经营。高达13亿元的“亲戚生意”更显得格格不入，为公司的内部治理蒙上了阴影。