10月24日，江苏龙蟠科技股份有限公司（以下简称“龙蟠科技”，603906.SH）向港交所主板提交上市申请书，国泰君安国际和铠盛资本为其联席保荐人。龙蟠科技寄望于实现“A+H”两地上市。
招股书显示，龙蟠科技以龙蟠、可兰素及迪克品牌向客户提供全面的车用环保精细化学品。
01
业绩巨降，今年亏损之谜
在向港交所递交申请书不久后，10月28日，龙蟠科技披露了三季报。数据显示，龙蟠科技的营业总收入为64.92亿，同比下降34.68%；归母净利润-7.27亿元，同比下降202.61%；扣非净利润-7.93亿元，同比下降215.98%。
2023年第三季度，公司实现营收26.78亿元，同比下降31.83%；归母净利润-7254.99万元，同比下降126.39%；扣非净利润-1.14亿元，同比下降142.5%。
然而，招股书显示，龙蟠科技的巨幅亏损是从2023年才开始。2020年至2022年及2023年6月30日（报告期内），龙蟠科技的营业总收入依次为19.15亿、40.54亿、140.7亿、38.14亿；销售成本依次为13.25亿、29.74亿、116.38亿、40.56亿；毛利依次为5.89亿、10.80亿、24.33亿、-2.41亿；税前利润依次为2.73亿、5.07亿、11.61亿、-9.73亿；净利润依次为2.40亿、4.33亿、10.30亿、-8.11亿；毛利率依次为30.8％、26.6％、17.3％、-6.3％。
可以看出，龙蟠科技的营收和净利润在2022年增长显著，而这一势头并未能保持到2023年，同样出现了毛利率和净利率均呈现负增长的情况。
龙蟠科技表示，公司上半年的亏损主要受高价碳酸锂库存导致的成本过高及存货跌价损失的影响。
招股书显示，于往绩记录期，龙蟠科技的收入主要来自磷酸铁锂正极材料及车用环保精细化学品销售。其中，磷酸铁锂正极材料为目前最广泛使用的用于生产新能源汽车及储能行业等广泛终端市场中使用的锂电池的正极材料。而车用环保精细化学品主要包括柴油发动机尾气处理液、车用及工业润滑油、冷却液及车用养护品。
据悉，龙蟠科技是近两年才开始磷酸铁锂正极材料的业务。招股书显示，龙蟠科技于2020年及2021年上半年聘用第三方合同制造商生产少量磷酸铁锂正极材料，以开始累积在新兴新能源汽车供应链领域的知识及关系。来自买卖该等磷酸铁锂正极材料的收入分类为来自其他业务的收入。
其后于2021年6月，公司通过收购天津贝特瑞纳米及江苏贝特瑞纳米扩张在磷酸铁锂正极材料行业的布局。自此，在下游新能源汽车及储能行业需求的快速发展及增长以及主要原材料（例如碳酸锂）价格大幅上涨的推动下，公司的磷酸铁锂正极材料业务经历大幅增长。
招股书显示，报告期内，磷酸铁锂正极材料的收入占比依次为0、46％、87％、74.8％；车用环保精细化学品的收入占比依次为96.4％、52.3％、12.5％、24.6％。可以看出，仅用了一年，龙蟠科技的业务结构调整完毕，磷酸铁锂正极材料成为最主要的收入来源。
除此之外，毛利的负增长也与磷酸铁锂正极材料有关。龙蟠科技指出，此乃主要由于2023年上半年的原材料价格大幅下降。一般而言，磷酸铁锂正极材料的价格与上海有色网现行碳酸锂价格走势有密切关係。当碳酸锂的价格处于下跌周期（如2023年上半年），由于所消耗原材料的初始采购成本偏高而产成品售价偏低，公司可能会录得毛利率下降甚至亏损。
02
依赖五大客户，市场份额较小
随着磷酸铁锂正极材料的收入增长，龙蟠科技对五大客户的依赖程度也慢慢加重。
《港湾商业观察》还注意到，报告期内，龙蟠科技来自五大客户的收入占比依次为22.0％、42.9％、80％、61.8％。其中，2021年至2022年及2023年上半年，来自宁德时代的收入分别为11.60亿、74.87亿、10.45亿，占比依次为28.6％、53.2％、27.4％。除此之外，截至最后实际可行日期，宁德时代分别控制龙蟠科技两家子公司常州锂源及宜丰时代的6.39％及30.0％股权。
实际上，磷酸铁锂正极材料的市场份额仅存在于少数制造商手中。龙蟠科技在该领域虽后来居上，但是实际掌握的市场很小。
招股书显示，根据弗若斯特沙利文的资料，全球磷酸铁锂正极材料市场高度集中，五大制造商于2022年占据70.5％的市场份额。就2022年的销量而言，龙蟠科技是世界及中国内地第三大磷酸铁锂正极材料制造商，市场份额为8.6％；中国内地第三大车用尿素制造商，市场份额为11.5％；及中国内地第三大冷却液制造商，市场份额为4.6％。
也就是说，虽然龙蟠科技在磷酸铁锂正极材料制造商中排名第三，但其仅占的8.6％市场份额相较于前两大的29.4%和15.6%而言，差距明显，而与后两者第四第五名的差距，则极为微弱。
03
存货迅速飙升，偿债压力大
一定程度上，业务结构的调整未能给龙蟠科技带来理想的现金流，同时，还造成了存货上的压力。
招股书显示，龙蟠科技的存货主要包括原材料（例如碳酸锂、磷酸铁、基础油、乙二醇、尿素及润滑油添加剂）、在产品及产成品。报告期内，龙蟠科技的存货依次为3.21亿、11.01亿、30.07亿、29.52亿，其中，产成品依次为1.37亿、3.25亿、14.58亿、20.63亿。数据显示，龙蟠科技的产成品在2022年及2023年上半年出现了巨幅增长。
报告期内，龙蟠科技的贸易及应收账款依次为5.60亿、16.63亿、48.25亿、42.51亿。
龙蟠科技指出，2020年至2022年间，贸易及其他应收款项的增幅依次为196.7％、190.2％，主要由于公司通过于2021年6月收购天津贝特瑞纳米及江苏贝特瑞纳米扩张磷酸铁锂正极材料业务。截至2023年6月30日，公司的贸易及其他应收款项其后减少11.9％，主要由于2023年上半年磷酸铁锂正极材料的销售减少。
此外，报告期内，龙蟠科技的贸易应收账款周转天数依次为44.6天、49.4天、38.6天、83.0天。其中，磷酸铁锂正极材料的贸易应收账款周转天数依次为0、71.3天、37.2天、94.0天；车用环保精细化学品的贸易应收账款周转天数依次为46.0天、40.4天、50.4天、51.4天。也就是说，磷酸铁锂正极材料的存货周转天数面临着很大的问题，不仅是与自身过往的周转天数相比，还是与同期的车用环保精细化学品的周转天数相比，都呈现猛增的趋势。
对此，龙蟠科技解释称，贸易应收款项周转天数截至2023年6月30日止六个月的增加，主要由于磷酸铁锂正极材料的贸易应收款项周转天数因2023年上半年磷酸铁锂正极材料的收入贡献减少而增加。简而言之，磷酸铁锂正极材料的收入的减少对应收账款及其周转天数都造成很大的影响。
不仅如此，龙蟠科技的现金流也处于承压状态，亟需募资偿还银行贷款。
招股书显示，报告期内，龙蟠科技的经营活动所得现金流量净额依次为1.48亿、-8.24亿、-18.63亿、-4.40亿。
龙蟠科技指出，2023年上半年经营活动所得现金流量净额的变动原因主要包括存货增加1.67亿；贸易及其他应收款项减少4.09亿；及合同负债减少1.65亿。
招股书显示，报告期内，龙蟠科技的银行及其他借款依次为4.27亿、10.76亿、40.39亿、74.00亿。龙蟠科技指出，公司于往绩记录期的银行借款持续增加乃主要由于磷酸铁锂正极材料业务的资金需求就建设生产设施而有所增加。与此同时，其杠杆比率依次为20.2%、99.2%、112.0%、208.4%。
除此之外，龙蟠科技披露的募资用途中也包括偿还若干计息银行借款。其中包括，预计将用于偿还来自中国工商银行的分期借款5亿，该等银行借款主要用于支付收购天津贝特瑞纳米及江苏贝特瑞纳米的代价；预计将用于偿还部分中国民生银行借款3亿，该等银行借款主要用于营运资金用途；预计将用于部分偿还来自招商银行的借款8000万，该等银行借款主要用于采购设备。
对此，盘古智库高级研究员江瀚指出，“对于龙蟠科技来说，高额的债务可能会对其上市造成影响，因为这可能会引起投资者对公司财务稳定性的担忧，从而降低其股票的吸引力。此外，如果公司不能有效地管理其债务水平，这也可能会导致其信用评级下调，进而增加其融资成本。然而，在评估公司的财务状况时，需要考虑到其业务的发展前景和财务指标的表现。如果龙蟠科技能够持续提高其业务的盈利能力，并且能够有效地管理其债务水平，那么其债务水平可能不会有太大的影响。”