对龙蟠科技（603906.SH）而言，此时奔赴港交所上市或许并不是一个好的时机。
自2021年开始，在新能源汽车行业的带动下，上下游行业迅速进入火热期，龙蟠科技也跟随行业趋势切入上游的磷酸铁锂赛道。
转型升级的背景下，龙蟠科技股价迎来一波利好，自2020年下半年起，股价持续上扬，至2021年10月达到峰值，股价一度突破70元/股，创下历史新高。
不过，2022年下半年以来，国内新能源汽车市场进入低迷期，龙蟠科技的股价随之持续下挫。截至11月3日收盘，报12.58元/股，总市值为71.09亿，较此前峰值大幅下跌了82.29%。
今年上半年，龙蟠科技被磷酸铁锂材料产品价格的大幅下跌打了个措手不及，导致业绩突发亏损。不仅如此，公司资金问题更是由来已久，2023年上半年资产负债率已超70%。在此背景下，龙蟠科技此后的发行规模、市场估值或许都将备受考验。
一、跨界豪赌磷酸铁锂赛道，实控人夫妇IPO前接连减持套现
1986年，湖南大学化学化工系毕业的石俊峰被分配到了南京跃进集团汽车研究所，在那里一干就是15年。正是这段工作经历，让他对汽车产业有了一定了解，也奠定了日后他创业的方向。
2001年，石俊峰正式辞职下海，走向创业之路，于2003年与胞兄石宝山、侄子秦建共同出资500万元，创办了龙蟠科技的前身江苏龙蟠石化有限公司，成立时，公司由石俊峰、石宝山、秦建分别持股80%、10%、10%。
后经历数轮增资及股权转让，2013年11月时，龙蟠科技注册资本已增至6388.88万元，并由石俊峰、朱香兰、南京贝利、建投嘉驰分别持股67.62%、7.51%、8.35%及16.52%。
其中，南京贝利为一家员工持股平台，目前由朱香兰（56.99%）、龙蟠国际（1.16%）和公司33名员工及前员工持有，龙蟠国际则由石俊峰、朱香兰夫妇共同持有；建投嘉驰为外部投资者，由中国投资有限责任公司间接全资持有，后者为一家国企。
龙蟠科技创立早年间，主要集中于生产润滑油及发动机冷却液，后拓展业务，将柴油发动机尾气处理液及车用养护品纳入产品组合，从事汽车领域内环保产业。依靠这一产品矩阵，龙蟠科技的业绩持续增长，到2016年其营业收入首次突破10亿，达到10.36亿元，次年4月，石俊峰便带领龙蟠科技在上交所主板上市，发行市值约为19.8亿元。
根据弗若斯特沙利文的资料显示，2022年，按销量统计排名，龙蟠科技是中国内地第三大车用尿素制造商，市场份额占到11.5%，也是中国内地第三大冷却液制造商，市场占比为4.6%。
而随着新能源行业的逐渐崛起，龙蟠科技也萌生了跨行发展的念头。自2020年起，公司聘用第三方合同制造商生产少量磷酸铁锂正极材料，开始在新兴新能源汽车供应链领域布局。
继而在2021年4月，龙蟠科技花费8.44亿元收购了贝特瑞（835185.BJ）子公司天津纳米和江苏纳米100%的股权，由子公司常州锂源负责管理，自此正式进入了磷酸铁锂正极材料领域。
2021年下半年至2022年，伴随着电动汽车渗透率的提升，锂电新能源产业大爆发。资料显示，2020年至2022年，碳酸锂的平均价格由4.8万元/吨大幅上升至48.24万元/吨，且磷酸铁锂正极材料平均价格也从2.98万元/吨上升至12.5万元/吨。
磷酸铁锂正极材料身价的飞升，吸引了电池厂商、磷矿企业、跨界公司等新玩家纷纷涌入磷酸铁锂赛道，新老玩家疯狂融资、扩产，试图在这一火热市场分一杯羹。
龙蟠科技自然不会让自己掉队，2022年5月，公司进行定增，以26.51元/股的价格发行8298.76万股，募集资金约22亿元，其中12.9亿元用于新增磷酸铁锂产能。截至2023年6月末，龙蟠科技碳酸铁锂材料设计产能达9.05万吨，较2021年的2.36万吨增长了仅近三倍。
乘着新能源汽车行业的东风，龙蟠科技的业绩一路飙升，2020年-2022年，公司营业收入分别为19.15亿元、40.54亿元、140.72亿元，在2022年突破百亿，复合年增长率达171.1%；各期净利润分别为2.4亿元、4.33亿元、10.3亿元，复合年增长率为107.2%。
而在龙蟠科技大笔融资、投资扩产、业绩红火的另一端，公司实控人石俊峰、朱香兰夫妇已经套现了好几轮。
乐居财经《预审IPO》查阅龙蟠科技公告统计，2021年以来，南京贝利进行了三次股权转让减持套现，套现金额累计5.37亿元，按照石俊峰、朱香兰在南京贝利的持股比例计算，二人合计套现了3.12亿元。
2020年-2022年，龙蟠科技连续三年进行了分红，各期分别为3870万元、6100万元、1.05亿元，合计2.05亿元。截至2023年6月末，石俊峰、朱香兰直接持有公司分别37.63%、4.18%的股份，并通过南京贝利间接持股0.2%，按持股比例计，石、朱夫妇拿到了约8612.05万元分红款。
二、巨额亏损8亿，抱宁德时代“大腿”
时间来到2023年，国内新能源车市场浪潮退去，全行业处于去库存的阶段，但磷酸铁锂正极材料供给持续增加，再加上2022年末，国内终止了对新能源汽车的直接购买补贴，导致锂电池及零件需求增长放缓，这一景象导致碳酸锂的价格暴跌。
2023年上半年，磷酸铁锂正极材料的平均价格为9.4万元/吨，较2022年大幅下跌了24.8%。
龙蟠科技的业绩也就此跌落神坛，2023年上半年，公司营业收入为38.14亿元，同比下滑36.54%。当期，龙蟠科技碳酸铁锂正极材料收入为28.51亿元，占比74.8%，收入同比下滑了43.9%。
此外，由于龙蟠科技此前在原材料价格高点时囤了不少货，为此计提的存货跌价准备便达2.2亿元，而2022年仅为7256.7万元。双重挤压下，龙蟠科技净利润由盈转亏，2023年上半年录得净亏损8.12亿元。
原材料价格大幅波动之下，龙蟠科技的毛利率也大幅下降，2020年-2022年及2023年上半年，公司主营业务毛利率分别为30.8%、26.6%、17.3%、-6.3%，呈逐年下降趋势。2023年上半年，公司磷酸铁锂正极材料毛利率同比下降36个百分点至-16.8%，导致公司整体毛利率录得负值。
龙蟠科技净利润大额亏损的同时，似乎也在失去第一大客户宁德时代的“厚爱”。在公司磷酸铁锂正极材料业务方面，2021年-2022年，宁德时代均为第一大客户，销售金额分别为11.6亿元、74.87亿元，占该业务的比例分别为61.83%和63.71%。
到了2023年上半，尽管宁德时代仍为该业务的第一大客户，但占比仅为36.67%，相关销售金额为10.46亿元。
实际上，除了向宁德时代销售产品，龙蟠科技还在进一步绑定与宁德时代的关系。2022年10月，公司以1元名义代价从宁德时代子公司宜春时代手中收购了宜丰时代70%股权，计划借助宜春时代及其母公司宁德时代于新能源汽车电池及充电系统研发、生产及销售方面的专业知识，发展宜丰时代碳酸锂生产主业，另外还为确保碳酸锂的供应并减少价格波动的影响而选择抱宁德时代的“大腿”。
三、资产负债率超70%，经营现金流持续告负
除了业绩“断崖式”下跌，龙蟠科技的资金问题也由来已久。
招股书显示，2020年-2023年上半年期间，龙蟠科技仅在2020年经营现金流净流入1.48亿元，之后均为净流出，两年半合计净流出31.27亿元。
不仅如此，报告期内，龙蟠科技投资活动现金流累计净流出达66.8亿元，公司日常运营周转资金仅靠融资支撑。近三年半，其合计净融入资金109.24亿元，其中股权类融资、发债及出售子公司合计58.26亿元，剩余近50亿元均为借款。
截至2023年8月末，龙蟠科技银行及其他借款已达67.15亿元，而账上现金及现金等价物仅18.61亿元，短债缺口高达48.54亿元。
报告期内，龙蟠科技的资产负债率持续上升，2020年-2022年分别为28.44%、58.8%及61.82%，2023年6月末，其资产负债率已经达到72.3%，超过了70%的警戒线水平。
资金紧张的境况下，今年3月，龙蟠科技曾向上交所申报公开发行可转债21亿元，用于拓宽公司融资渠道、满足公司经营发展资金需求，这距离其上次A股定增仅过去了10个月时间。不过，今年6月份时，龙蟠科技申请终止了该可转债，其表示，综合考虑战略发展规划、资本运作计划等因素。
而后，龙蟠科技选择转战港交所，其给出的融资理由为，资金将用于印度尼西亚工厂二期、湖北襄阳工厂的新磷酸锰铁锂生产线，设计产能分别为9万吨磷酸铁锂正极材料、6万吨磷酸锰铁锂正极材料，预计建设两工厂的成本分别约为20.72亿元、7.82亿元。
不过2023年上半年，龙蟠科技磷酸锰铁锂生产线的产能利用率仅有54.7%，在产能明显过剩的情况下，其募资扩产的必要性及合理性，需要打个问号。
除此之外，龙蟠科技还计划将募资款用于偿还银行借款，涉及5亿元的工商银行借款、3亿元的民生银行借款、8000万元的招商银行借款等。
附：龙蟠科技上市发行有关中介机构清单
联席保荐人：国泰君安融资有限公司、铠盛资本有限公司、国泰君安证券（香港）有限公司、铠盛证券有限公司
法律顾问：汉坤律师事务所有限法律责任合伙、国浩律师（上海）事务所、Hanafiah Ponggawa & Partners、Avant Law LLC、方达律师事务所、竞天公诚律师事务所
申报会计师：大华马施云会计师事务所有限公司
行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司