在通过星火式并购模式发展了2127家门店后，国内连锁药房龙头公司老百姓(603883.SH)将目光集中到了优势省份。公司最新发布的公告显示，拟以2.1亿元现金收购江苏3家控股子公司的少数股权。
《经济参考报》记者注意到，自2015年以来，依靠星火式并购模式获得快速扩张与发展的老百姓，此次却不再热衷于“跑马圈地”，而是进一步收编三家主要布局在江苏区域的子公司，公司此举意欲何为？
7月22日，老百姓有关负责人在接受《经济参考报》记者采访时表示，公司此次收购星火公司少数股东权益是对原收购标的进一步战略收购，未改变星火并购模式。“公司将根据总体战略和具体节奏，有序收购优势区域星火模式子公司的少数股权，并结合星火公司创始人诉求，提供合理的退出机制和通道，进而全面整合区域市场，推动优势区域的‘二次腾飞’。”
并购PE进一步下降
老百姓7月16日披露的《重大资产购买报告书(草案)》(下称“收购草案”)显示，本次交易涉及的标的资产为少数股东持有的三家公司股权，包括镇江华康大药房连锁有限公司(下称“华康大药房”)35%股权、江苏百佳惠苏禾大药房连锁有限公司(下称“江苏百佳惠”)49%股权以及泰州市隆泰源医药连锁有限公司(下称“泰州隆泰源”)49%股权。
其中，老百姓拟向胡建中支付现金3626.18万元，购买胡建中持有的华康大药房35%股权；向崔旭芳及徐郁平支付现金6899.39万元，购买崔旭芳及徐郁平持有的江苏百佳惠49%股权；向海南奇泰支付现金10427.74万元，购买海南奇泰持有的泰州隆泰源49%股权，三家公司将累计支付现金2.1亿元。
本次交易前，老百姓已分别持有华康大药房65%股权、江苏百佳惠51%股权、泰州隆泰源51%股权，而本次交易完成后，老百姓将持有华康大药房100%股权、江苏百佳惠100%股权、泰州隆泰源100%股权。
由于老百姓本次交易与前12个月购买净资产额(交易金额孰高)累计之和达17.44亿元，占上市公司净资产额比重达50.005%，此次交易构成重大资产重组。
值得注意的是，今年以来，老百姓已完成多次少数股权收购。频繁收购子公司少数股权，是否意味着老百姓并购模式有所调整、公司发展战略或模式有所改变？
对此，老百姓在回复《经济参考报》记者采访提纲时表示，公司此次收购星火公司少数股东权益是对原收购标的进一步战略收购，未改变星火并购模式。
“公司对三家公司初次收购时采取星火并购模式实施控股收购，保留了标的管理团队及创始人部分股权，以达到激发创始人的二次创业热情，同时逐步培养、锻炼一支当地团队的目的。同时利用业绩对赌期(一般为3年)实现管理和整合的过渡，并通过业绩对赌确保标的达到预期的经营水平和业绩产出。”
与此同时，老百姓还进一步指出，“截至目前，三家标的均已度过对赌期并超额完成业绩承诺，公司通过提高控股比例等方式进一步强化对标的的赋能和管理。集权管控能进一步提高战略执行效率，加快门店扩张，提高整体市占率，提升盈利能力。同时还能整合管理团队和区域资源，实现成本方面的降低。”
此外，本次交易资产的定价情况也备受关注。
《经济参考报》记者注意到，本次交易以2021年3月31日为评估基准日，选取收益法作为最终评估结果，即华康大药房的股东全部权益价值的评估值为1.46亿元、江苏百佳惠的股东全部权益价值的评估值为1.54亿元、泰州隆泰源的股东全部权益价值的评估值为2.13亿元，标的资产的交易价格根据具有证券业务资格的资产评估机构出具的资产评估报告的结果，由双方协商确定。
与账面价值对比，华康大药房100%权益的账面值为3364.98万元，评估值增值率为333.88%；江苏百佳惠100%权益的账面值为3196.77万元，评估值增值率为381.74%；泰州隆泰源100%权益的账面值为3245.73万元，评估值增值率为556.25%。
图1 本次交易标的资产的估值情况图片来源：公司收购草案
与此同时，华康大药房35%股权的交易价格为3626.18万元，显著低于其评估值(5110万元)；江苏百佳惠49%股权的交易价格为6899.39万元，略低于其评估值(7546万元)；泰州隆泰源49%股权的交易价格为10427.74万元，与其评估值相比基本持平(10437万元)。
此外，从标的公司市盈率角度看，华康大药房、江苏百佳惠、泰州隆泰源交易市盈率分别9.94倍、13.64倍、16.02倍，平均值为13.2倍，均低于收购草案中所列示的同行业可比交易案例平均交易市盈率。
对于此次收购标的估值的合理性，老百姓在接受《经济参考报》记者采访时称，“本次收购江苏百佳惠、华康大药房、泰州隆泰源的PE均明显低于20倍PE左右的行业平均水平，也较初次收购时更低。”
聚焦优势区域市场
值得一提的是，本次收购，三家标的公司门店主要布局在江苏区域市场。那么，为何老百姓此次要重点布局江苏市场？
事实上，近十年来，我国零售药店行业在发展中快速扩张门店数目增长迅速，《2019年度药品监管统计年报》显示，截至2019年底，全国药品零售连锁企业6701家，下辖门店29万家；零售单体药店23.4万家，零售药店门店总数52.4万家，呈现出“小而散”的竞争格局。
与此同时，行业领先企业不断加大市场拓展和整合力度，将逐渐提高行业集中度，加剧市场竞争。随着基层医疗机构用药水平持续提升、药品零差率政策推广、药品零售企业经营成本上升，加之以互联网和移动终端购物方式为主的消费群体正在逐步形成，市场竞争加剧。
面对日益激烈的竞争形势，老百姓通过星火式并购模式取得了快速发展。其中，星火式并购模式指的是公司通过保留原创始人部分股权的“星火”模式控股收购区域龙头，实现跨省扩张和深耕优势市场。
自2015年以来，老百姓已通过星火模式发展2127家门店，星火事业群目前拥有子公司14个，遍布江苏、甘肃、内蒙等9个省份。星火并购成为老百姓大药房在全国快速扩张、不断壮大的主力军之一。然而，急速扩张之下，老百姓不仅商誉激增，扩张过后的内部整合及运营管理也面临挑战。
《经济参考报》记者注意到，在《2020年度年报》中，老百姓提出要“全力出击目标市场，聚焦发展重点省份，快速布局下沉市场，坚持扩张模式多元化，不同区域不同策略的拓展思路，加速提升市场占有率。”
财报显示，截至2020年底，老百姓在华东区域共有直营门店1545家，仅次于华中区域的1634家，占公司直营门店总数的31.58%；同时，2020年，华东区域营收为38.15亿元，占公司总营收的27.32%，其中，江苏省便为老百姓在华东区域布局的重点。
而与此同时，2020年华康大药房、江苏百佳惠、泰州隆泰源营收分别为1.12亿元、1.78亿元、1.67亿元，市场占有率依次为0.03%、0.04%、0.04%。
相对占优的区域竞争力吸引了老百姓，其在收购草案中表示，“各个标的公司门店主要布局江苏区域市场，在区域市场布局合理，具有品牌影响力和物理配送等诸多优势，在各自大本营所在地即扬中市、泰兴市和昆山市的领先地位已进一步巩固，区域竞争力强劲。”
图2 三家标的公司2020年市场占有率统计图片来源：公司收购草案
老百姓在回复《经济参考报》记者采访函时表示，三家标的公司均地处经济发达的江苏地区，且盈利状况良好，其门店也从初次收购时的96家、37家、40家拓展至143家、52家、91家。公司计划在江苏区域加快门店扩张，提高整体市占率，并逐步整合管理，提升管理效率和降低各方面成本。自2020年以来，公司采用更加聚焦的方式进行业务拓展。在完成22省覆盖的广布局拓展后，集中资源深耕优势市场。比如此次收购、收购惠仁堂少数股权、收购赤峰人川都是在优势区域的进一步深耕。此外，公司在自建门店方面，也将资源集中在优势区域布局科学合理的门店网络，为提高绝对市占率打下基础。