投资要点
公司主营业务为第三方医学检验及病理诊断，为全国布局完善、检验项目丰富的ICL龙头企业，所覆盖的疾病领域包括感染性疾病、血液疾病、实体肿瘤、神经系统疾病等。
ICL行业市场空间广阔，特殊检验为未来发展方向
根据弗若斯特沙利文数据，目前我国ICL行业渗透率仅为6%，远低于日本的60%和美国的35%。2021年中国ICL行业市场空间（不含COVID-19检测）为223亿元，未来随着行业渗透率提升和国家政策推动，预计2026年市场空间达513亿元，年复合增速为18%。由于院内开展特检项目并不具备成本优势，未来外包需求持续提升，特检市场有望迎来发展新机遇，预计中国ICL特检市场空间将从2021年的103亿元提升至2026年的289亿元，年复合增速为23%，呈现高速发展态势。
规模化效益显现，持续发展动力强劲
公司为较早进入ICL赛道的龙头企业，在实验室数量、覆盖区域和客户数量上具有领先地位，目前公司拥有49家中心实验室，服务全国90%以上人口。同时公司拥有超3,800项检验项目，在满足医院常规化检测需求的同时重视创新，布局高毛利的特殊检验项目，打造未来业绩增长引擎。2022年公司48家医学实验室中有40家实现盈利，成熟实验室业绩稳定增长，处于市场培育期的实验室逐步扭亏为盈，有望持续贡献公司业绩。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年营收分别为88.36/106.13/127.71亿元，同比增速分为-42.91%/20.11%/20.33%，归母净利润分别为7.96/13.97/17.94亿元，同比增速分别为-71.08%/75.51%/28.45%。绝对估值法测得公司每股价值为87.21元，可比公司2024年平均PE为29倍，鉴于公司作为ICL龙头企业，规模效应逐步显现，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年30倍PE，目标价89.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
区域集采风险、应收账款风险、行业竞争加剧风险
投资聚焦
核心逻辑
1）我国 ICL 行业渗透率低，未来市场空间大。2021 年我国 ICL 市场规模（常规检验）为 223 亿元，预计 2026 年达 513 亿元，年复合增速为 18%。
2）公司管理效率领先，规模优势逐渐显现。2022 年公司 48 家医学实验室中有 40家实现盈利，后续随着规模化优势显现，业绩逐步进入收获期。
3）应收账款持续改善，经营进入正常增长阶段。随着公司应收账款逐渐回款，信用减值风险逐步下降，同时诊疗需求恢复公司常规业务进入正常增长。
不同于市场的观点
1）市场认为公司所处的行业需求已饱和，我们认为随着人们日益增长的健康需求，高端化的特殊检验有望迎来发展机会，特检项目研发难度大、周期长、患者人数较少，医院开展该项目不具备成本优势，外包需求将持续提升，有望成为公司未来增长引擎。
2）市场认为公司业绩增长缺乏持续性，我们认为虽然新冠检测需求逐步下降，公司短期业绩承压，但未来随着中心实验室扭亏为盈，成熟实验室持续稳定增长，有望为公司业绩带来增量。
核心假设
1）诊断服务：未来随着老龄化程度加重、 ICL 渗透率不断提升，同时公司规模化效应逐步显现，经营管理效率逐步提升，我们预计 2023-2025 年诊断服务营收增速分别为-44.73%/20.40%/20.63%；毛利率分别为 38.13%/41.35%/42.15%。
2）诊断产品：随着公司特殊检验项目获证数逐步增加，未来有望为医院提供更多诊断产品，我们预计 2023-2025 年诊断产品收入增速分别为-10.84%/20.00%/20.00%；毛利率分别为 41.00%/42.00%/43.00%。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 88.36/106.13/127.71 亿元，同比增速分别为-42.91%/20.11%/20.33%，归母净利润分别为 7.96/13.97/17.94 亿元，同比增速分别为-71.08%/75.51%/28.45%。绝对估值法测得公司每股价值为 87.21 元，可比公司 2024 年平均 PE 为 29 倍，鉴于公司作为 ICL 龙头企业，规模效应逐步显现，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2024 年 30 倍 PE，目标价 89.41 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
目录
1.检验项目齐全的ICL领军企业
1.1 二十年沉淀成就国内ICL龙头
1.2 新冠后公司进入正常增长阶段
2.ICL行业增速快、市场空间广阔
2.1 中国ICL行业发展空间广阔
2.2 中国ICL行业呈现强者恒强格局
2.3 政策驱动行业发展，市场前景广阔
3.他山之石：规模化、高端化助力ICL发展
3.1 Quest：高端检验为未来增长引擎
3.2 Labcorp：并购助力公司规模加速扩张
4.国内ICL龙头企业竞争优势明显
4.1 全国布局完善的ICL龙头企业
4.2 特检项目助力高端客户突破
4.3 数字化转型协助提质增效
5.盈利预测、估值与投资建议
5.1 盈利预测
5.2 估值与投资建议
6.风险提示
正文
1.检验项目齐全的ICL领军企业
金域医学主营业务为第三方医学检验及病理诊断，为国内检验项目及技术平台齐全、营业规模最大、市场网络覆盖最广的龙头企业。目前公司检测项目所覆盖的疾病领域包括感染性疾病、血液疾病、实体肿瘤、神经系统疾病等。
1.1 二十年沉淀成就国内ICL龙头
中心实验室布局实现国内全覆盖。公司成立于 2003 年，并以广州为中心，逐步往外扩张，先后在济南、南京等地成立检验中心。经过数年发展，公司已在全国各地区（包括香港）成立 49 家中心实验室， 750 多家合作共建实验室，服务网络覆盖全国 90%以上人口所在区域，实现国内全覆盖。
股权结构稳定，利好长期发展。自公司创立以来，实控人梁耀铭先生一直担任董事长，布局公司长期发展。截至 2023 年 9 月 30 日，梁耀铭先生通过直接方式共持有金域医学总计 15.83%的股权。圣域钫和圣铂域为员工持股平台，用于激励员工积极性。同时公司通过在全国范围内设立医学检验中心子公司实现全域布局。
管理层具有医学背景，行业经验丰富。董事长兼总经理梁耀铭本科毕业于广州医学院，在医学检验行业深耕多年。副总经理杨万丰、谢江涛均具有医学专业背景，多数高管在公司任职十多年，积累丰富的管理背景和市场经验，人员流动性较低，有利于公司稳定发展。
1.2 新冠后公司进入正常增长阶段
公司近年来业务稳健增长，新冠检测带来业绩波动。2017-2022 年公司收入从38 亿元增长至 155 亿元， CAGR 为 32.49%。2023 年前三季度公司实现营收 63.10亿元，同比下滑 48.32%，其中常规医检收入 58.91 亿元，同比增长 16.65%；归母净利润 5.76 亿元，同比下滑 76.47%，业绩下滑主要受去年新冠检测高基数影响。随着新冠业务出清，常规诊疗需求不断恢复，公司医学诊断服务有望恢复正常增长。
公司管理效率逐步提升。受新冠检测服务需求衰减，营收下滑等影响， 2023 年前三季度公司毛利率为 37.44%，同比下滑 7.38 个百分点。公司规模化效应显现，各项费用率均有所下降，管理费用率、销售费用率和研发费用率分别从 2018 年的9.76%、 15.50%和 6.43%下降至 2023 年前三季度的 8.17%、 11.69%和 5.79%。
应收账款持续出清，信用减值情况改善。从 2022 年三季度开始，公司应收账款逐步回款。截至 2023 年三季报，公司应收账款为 60.38 亿元，同时公司应收账款信用减值情况明显改善， 2023Q3 信用减值为 7,484 万元，环比下降明显。
2. ICL 行业增速快、市场空间广阔
独立医学实验室（Independent Clinical Laboratory， ICL），又称第三方医学检验实验室，是指获得卫生行政部门许可，能够独立从事医学检验或病理诊断服务的医疗机构，其利用规模化、专业化和低成本等优势满足医疗机构的检测需求。
中国 ICL 行业正处在加速发展的阶段。中国 ICL 行业的发展可追溯至 20 世纪80 年代中期，临床检验中心开始检验服务业务的社会化。此后一些检验服务中心开始与医院合作，形成单体 ICL，中国 ICL 行业开始缓慢发展。得益于政策的扶持和需求的增加， 21 世纪中国 ICL 行业开始高速发展，市场规模迅速增长，中国 ICL 的数量由 2009 年的不足 70 个发展到 2021 年的 2,100 多个。
个性化高端特检项目为未来发展方向。目前 ICL 市场包括普通检验（简称“普检”）和特殊检验（简称“特检）”。普检通常是指《医疗机构临床检验项目目录》的常规检测项目，如血液生化等，该技术发展成熟，准入门槛较低，利润低，市场竞争激烈；特检则是非常规的检测项目，如产前基因检测、质谱检测等，技术水平较高，检验方法复杂，需要专门的设备及人员来进行，利润水平较高。
2.1 中国 ICL 行业发展空间广阔
我国检验市场处于高速发展阶段。根据中国卫生健康统计年鉴数据， 2021 年中国公立医院检验收入达 4,096 亿元， 2012-2021 年期间年复合增速达 12.08%。2020年诊疗量有一定波动，但整体呈现高速发展态势。其中 2021 年住院检验收入达 1,960亿元， 2012-2021 年期间年复合增速达 13.27%，快于门诊检验收入增速的 11.09%。
人均检验费用提升为检验收入快速增长的核心原因。检验人次和人均检验费用的提升均对检验收入有正向的贡献，无论在门诊和住院诊疗中，人均检验费用均起较大贡献作用， 2021 年中国门诊、住院人均检验费用分别为 65.3 元和 1,195.3 元，2015-2021 年复合增速达 6.68%和 8.00%，快于检验次数增速 3.18%和 3.04%。随着检验技术水平提升和患者就医需求持续提高，我国检验市场有望迎来发展新机遇。
我国 ICL 渗透率较低，有较大的发展潜力。与其他发达国家相比，我国 ICL 市场仍处于起步阶段。2021 年中国 ICL 的渗透率仅为 6%，远低于日本的 60%、德国的 44%以及美国的 35%。中国有 2,100 多个 ICL，而美国有 7,500 多个 ICL，中国的 ICL 市场仍有较大的发展潜力。
ICL 有望迎来快速发展。根据弗若斯特沙利文数据， 2021 年中国临床检测市场空间为 5,244 亿元，预计 2026 年达到 8,964 亿元，期间年复合增速为 11.3%。由于ICL 具有低成本、专业化等优势，受到医疗机构的青睐，未来随着渗透率不断提升，中国 ICL 行业有望得到快速发展。中国 ICL 市场空间（不含 COVID-19 检测）有望从 2021 年的 223 亿元增加至 2026 年的 513 亿元，年复合增速达 18.2%，高于整体临床检测市场增速。
特检市场发展迅猛。相较医院检验科，大型 ICL 在特检业务上具有较高的竞争力，能够提供个性化、高端化的检验项目，发挥集约化优势，因此未来特检在 ICL 中占比将持续提升。根据弗若斯特沙利文预测，中国 ICL 特检市场规模将从 2021 年的102 亿元增加至 2026 年的 289 亿元， CAGR 为 23.0%，高于普检市场的 13.3%；预计 2023 年 ICL 特检市场占比将突破 50%。
2.2 中国 ICL 行业呈现强者恒强格局
由于我国 ICL 行业起步较晚，具有先发优势的 ICL 通过连锁发展构建庞大的实验室网络和分销渠道网络，拥有更多的客户资源，并且龙头企业具有显著的规模效应，在研发、人员、储运等成本管理方面具有成本优势。同时受新冠检测需求提升，我国ICL 龙头呈现强者恒强态势，头部 ICL 金域医学、迪安诊断、艾迪康三者市场占有率合计约 80%。
2.3 政策驱动行业发展，市场前景广阔
国内 ICL 行业的快速发展主要得益于 2015-2017 年期间一系列政策的发布，包括分级诊疗推动、医学检验实验室的建设标准以及支持社会力量独立举办医学检验实验室等，全方位对医学检验实验室的设立提供政策支持。中国 ICL 数量也从 2014年的 225 家提升至 2017 年的 1,033 家，年复合增速达 66.20%。
利好政策持续推出，为行业发展创造良好环境。自 2009 年起，政府进行了一系列医疗改革，通过出台各种优惠政策引导、规范和支持医学检验实验室的发展。例如《“十三五”卫生与健康规划》和《“十四五”国民健康规划》均提出了引导医学检验中心、医学影像中心等独立设置机构的规范化、专业化发展。
部分省市赋予 ICL 医保方面的政策支持。医保政策在一定程度上利于医疗技术的发展， 2018 年 9 月，国家卫健委卫生发展研究中心在第三方医学实验室效果评估及经验总结项目的报告中指出，第三方医检等新型医疗机构可以成为促进医与保、医与防之间的枢纽和桥梁，许多省市也开始推出将 ICL 纳入医保的政策试点。
DRG 改革和分级诊疗的推进，有望推动各级医疗机构检测外包。DRG 改革是当前我国医改的重要举措之一，在 DRG 改革持续推进的背景下，医院出于控费的考虑会将部分检测项目外包给成本更低、服务更专业的 ICL。同时分级诊疗使得各级医疗机构检测外包的需求不断增加，尤其是对缺乏检测能力或是检测能力不足的民营医院和基层医疗机构，将更加依赖检测项目齐全、成本较低、更加专业的第三方机构。
DRG(Diagnosis Related Groups)，是按疾病诊断相关分组的支付方式，对诊断分组实行打包付费，有利于医院对医保基金的精细化管理，推动医院提质增效，是我国当前医改的重点。与之前“按项目付费”的后付制不同， DRG 改革采用预付值，检验、耗材等从医院的收入端变为成本端，这一方面会控制医院过度诊疗的情况，同时提升医院检验项目外包的意愿。
3.他山之石：规模化、高端化助力 ICL 发展
医保控费政策和更严格的行业监管标准推动美国 ICL 快速发展。美国为第三方医学实验室进行商业化运营最早的国家。其发展历程为：
?萌芽阶段（1925 年之前）： 20 世纪 20 年代美国 ICL 行业开始得到发展，以其规模化优势承接来自医院的检验业务，获得医院客户的青睐。1925 年第三方医学实验室占据约 14%的临床检验市场份额。
?启动阶段（1925-1988 年期间）：随着检验技术进步，实验室检测需求不断提升，同时医疗总支出的大幅增加，医保控费政策推出也使得低成本的第三方医学实验室应运而生， Quest 和 Labcorp 前身均成立于该阶段。
?蓬勃发展阶段（1988-1995 年期间）：大多数诊所会进行一定数量的临床检验。由于私人诊所质量良莠不齐，为提高临床检验的质量， 1988 年美国国会颁布临床实验室修正案，要求临床实验室必须通过资质认证，以确保服务的准确性和可靠性。这一法案大幅提高诊所开展临床检验的成本，检验外包需求提升，该阶段中独立医学实验室的市场份额从 1986 的约 20%提高至1995 年的约 36%。
?成熟阶段（1995 年之后）：经过百年发展，美国 ICL 行业逐渐成熟，目前独立医学实验室占据约 53%的市场份额，同时催生了 Quest 和 LabCorp 两大龙头。2022 年 Quest 和 LabCorp 的市占率（剔除新冠业务）分别为 23.23%和22.97%。
美国 ICL 行业呈寡头垄断竞争格局， Quest 和 Labcorp 占据半壁江山。Quest和 Labcorp 分别成立于 1967 年和 1995 年， 2022 年 Quest 和 Labcorp 两家市占率合计达 46.20%（剔除新冠业务）。
3.1 Quest：高端检验为未来增长引擎
Quest 为世界领先的诊断信息服务提供商。 Quest 成立于 1967 年，为世界领先的诊断信息服务提供商。业务领域涵盖日常临床检验服务、基于基因的复杂检测服务、病理检验等， 2022 年公司实现营收 98.83 亿美元，净利润 9.46 亿美元。
医疗服务质量的提高和并购扩张推动 Quest 快速发展。经过被收购、分拆， Quest于 1996 年成为一家独立公司，同年在纽交所上市。1999-2009 年间公司开始 6 Sigma项目，优化实验室工作流程，引领美国医疗保健服务质量提高；同时通过收购分布于美国各地区、瑞典的医疗保健公司，实现迅速扩张， 2009 年实现营收 74.55 亿美元，1999-2009 年 CAGR 为 12.95%。2009-2019 年间整个 ICL 行业处于较成熟阶段，公司保持稳定发展态势。2020 年， COVID-19 检测需求增长，公司业绩明显提升。
高端检验有望成为新增长引擎。2022 年公司各业务占比依次为日常临床检验（44%）、基于基因的复杂检测服务（32%）、 COVID-19 检测（15%）、病理检验（6%）等，其中高端检验项目如基于基因的复杂检测服务和病理检验占比逐年提升，未来高端检验项目数的提升有望带动公司业绩增长。
公司自上市以来，股价从 1996 年的 3.50 美元（对应日期为 1996.12.17）上升至 2023 年的 133.91 美元（对应日期为 2023.11.3），增幅达 3,726%。2019 年美国医疗保险和医疗补助服务中心提出将降低临床实验室检测的补偿标准，公司股价大幅下滑，但随着疫情出现，新冠检测需求持续提升，公司股价恢复增长态势，体现公司增长韧性强劲。从估值上看， 2000 年公司估值达到顶峰。后续随着行业逐步趋于成熟，公司市盈率稳定在 15~20 倍。
我们总结出 Quest 发展值得借鉴的点有：
1）提供高质量低成本的检测服务：为提升医疗服务质量，公司引入 6 Sigma 管理模式，将检测准确率从行业标准的 90%提升至 99.99966%，提升客户服务满意度；同时可以低内部员工离职率，减少花费在培训新员工的时间和费用。
2）高端检验提供新的增长引擎：随着行业逐步成熟，常规检测项目竞争激烈，2000 年之后公司开始进行高端检验业务的布局，通过代理或收购的方式，拓展基因组学、蛋白质组学等项目。未来随着高端检验项目如基于基因的复杂检测服务和病理检验占比逐年提升，有望助力公司业绩增长。
3.2 Labcorp：并购助力公司规模加速扩张
Labcorp 成立于 1995 年，是创新和综合实验室服务的全球领导者，其主要包含临床诊断和药物开发两个部门。每年为超过 1.6 亿患者提供诊断、药物开发和技术支持的解决方案。2022 年公司实现营收 148.77 亿美元，净利润为 12.79 亿美元。
收并购推动公司规模化发展。Labcorp 前身 National Health Laboratories（NHL）成立于 1974 年， 1995 年罗氏生物医学实验室与 NHL 合并成立 Labcorp，营收实现14.32 亿美元，成为全球最大的临床实验室提供商之一。1999-2009 年期间，公司通过并购扩大，营收从 1999 年的 16.99 亿美元提升至 2009 年的 46.95 亿美元，年复合增速为 10.70%，实现较快增长。2022 年公司实现营收 148.77 亿美元。
剥离 Covance 药物开发业务，持续专注诊断业务。2022 年公司 Labcorp 诊断业务占比为 61.86%，Covance 药物开发业务占比为 38.38%。公司常规业务 Labcorp诊断业务占比较为稳定，维持在 60%以上。2022 年公司提出将分拆临床开发业务Covance，并于 2023 年下半年完成剥离，未来公司将专注于诊断服务发展。
自上市以来，公司股价从 1996 年的 6.44 美元（对应日期为 1996.12.17）提升至的 210.22 美元（对应日期为 2023.11.03），增幅达 3,163%。2020 年 COVID-19检测需求提升推动公司股价升高，由于该业务不具有持续性，公司股价有所回落，但从长期来看，公司成长性良好。从市盈率看，目前公司估值维持在 10~15 倍。
我们认为 Labcorp 成功发展的点在于借助收并购实现规模迅速扩张。截至目前，公司已发生超 20 起收购事件， 1994 年国家卫生实验室和罗氏生物实验室合并，组合成 Labcorp，成为美国最大第三方实验室之一， 2002 年公司通过收购 Dynacare，扩大在美国西部和中西部业务，不断拓宽地域布局，低成本优势逐步显现。
4.国内 ICL 龙头企业竞争优势明显
4.1 全国布局完善的 ICL 龙头企业
覆盖全国的检测服务提供商。2003 年金域医学在广州成立，主要服务广州及周边城市客户。2007 年公司开始将目光瞄向全国市场，通过自建+收购方式在全国范围内加速扩张， 2021 年西藏金域的成立标志着公司业务已覆盖全国范围。截至 2023年半年报披露，公司已成立 49 家中心实验室，并通过设立总部级实验室、省级区域中心实验室、省级实验室以及地市级实验室四级网点，覆盖全国 90%以上人口。
公司在实验室数量、覆盖区域、客户数量等多方面处于行业领先地位。目前公司可检测项目数超 3,800 项，超过迪安诊断（3,300 余项）；同时可为超 23,000 家医疗构服务，超过迪安诊断（超 22,000 家）和艾迪康（19,000 家）。公司凭借多年积累龙头优势显著。
盈利实验室数量增加，有望为公司带来业绩增量。第三方医学检验行业初期投入高、回报周期长，投资建设一家检验服务完善、检验项目在 1,500 项左右的独立医学实验室，一般需要 3-5 年市场培育期后才有望开始盈利。公司作为较早进入 ICL 行业并完成扩张的企业，盈利质量有望逐步提升。
2022 年公司 48 家医学实验室中已有 40 家实现盈利，亏损额大幅减少，部分成熟实验室净利率可以达到 15%以上。公司 2023 年前三季度净利率为 8.98%，若剔除投资收益和资产计提减值影响，则实际净利率约为 11%，较 2019 年之前有明显；随着成熟实验室数量增加，公司净利率仍有进一步提升的空间。
专业的医疗冷链物流支持业务持续拓展。公司设有 2,000 多个物流服务网点，形成了覆盖 31个省和中国香港特别行政区，深入乡镇和社区一级医疗机构，构建了省内标本快速流通 2/4/8h 服务圈及跨省 24h 医疗冷链物流服务网。2023 年公司与南方航空达成战略合作，共同打造生物样本航空物流超级服务平台。同时，启用无人机跨海生物样本运输航线，为医检服务及生物医药产业发展提速。
4.2 特检项目助力高端客户突破
公司拥有全面的技术平台及检验项目优势。在以临床和疾病为导向的全产品战略引领下，公司构建了完善而全面的检验诊断技术体系，搭建多个高新技术中心，形成业内最为齐全的实验室检验技术平台之一。公司可提供超 3,800 项检验项目服务，包含目前临床必需的常规项目以及大多数高端检验项目。
重视研发创新，持续发力特检业务。得益于公司对研发的重视， 2023H1 公司研发费用为 2.54 亿元，均高于迪安诊断（2.18 亿元）和艾迪康（0.69 亿元）。同时公司研发费用率（6%）也高于迪安诊断（3%）和艾迪康（4%），持续的研发投入有利于公司高端项目的推出。
特检业务持续发力，成为公司营收增长主要推动力。公司高端检测收入，如病理诊断、基因组学检验、理化质谱检验的收入一直保持稳定增长， 2014 年以后，特检业务收入占比稳步提升， 2023H1公司高端业务平台收入占比达 52.98%，特检业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。
贴近临床需求不断推出新项目，特检特务持续扩容。公司在特检领域丰富的技术积累以及对临床需求的精准把握，有助于不断开发出受到市场认可的产品。例如 2021年公司联合金圻睿自主开发靶向高通量测（tNGS）技术平台用于病原检测等场景，因其检测快速、精准、高性价比，公司公众号显示年检测量已超过 17 万例，假设单次检测平均收费 1,000 元，则将为公司带来 1.7 亿收入增量。
特检项目助力突破三级医院客户。以特检业务为主要推动力，公司大力推进三级医院业务拓展向纵深挺进，持续加强与国内顶级医疗机构达成产学研转化战略合作，持续优化客户结构、增强客户粘性，驱动公司整体业绩的高质量发展。公司三级医院客户收入（常规业务）从 2020 年的 33.60%提升至 2023 年前三季度的 42.65%。
4.3 数字化转型协助提质增效
持续注重管理运营效率提升，率先进行数字化转型。 2020 年金域医学开启数字化转型战略，并在全行业率先推进业务数字化和数字化业务转型，发布“医检 4.0”愿景，推动医检全流程智能化。在“医检 4.0”的宏伟蓝图下，金域全面启动“两库一中心一基地”建设，并打造出“六智”模式为数字化变革加速。同时公司通过系统性的管理变革，在服务、供应、数据、管理等领域持续提升，打造核心运营能力。
公司管理效率以及盈利质量优于同行。公司应收账款周转率高于同行， 2019 年公司应收转款周转率为 3.64 次，略低于从事血液特检的康圣环球，但高于综合检验的迪安诊断、艾迪康以及兰卫医学。相较同行企业，公司表现出稳定且较高的收入现金比，体现了良好的现金收回能力。
随着公司管理运营效率的不断提升，近年来公司 ROE 呈现上升趋势， 2019 年达到 19.2%，领先同行；到 2022 年公司 ROE 提升至 36.9%，高于迪安诊断、卫医学、康圣环球，艾迪康由于宣派股息 8.65 亿元等原因导致 2022 年净资产下降，因此 ROE 有大幅提升。
5.盈利预测、估值与投资建议
5.1 盈利预测
我们对公司主要业务的收入和毛利率进行预测，主要假设如下：
1）诊断服务：
未来检测行业整体持续增长、 ICL 渗透率不断提升，同时公司规模化效应逐步显
现，经营管理效率逐步提升，我们预计 2023-2025 年诊断服务营收增速分别为
-44.73%/20.40%/20.63%；毛利率分别为38.13%/41.35%/42.15%。
2）诊断产品：
随着公司特殊检验项目获证数逐步增加，未来有望为医院提供更多诊断产品，我们预计 2023-2025 年诊断产品收入增速分别为-10.84%/20.00%/20.00%；毛利率分别为41.00%/42.00%/43.00%。
3）冷链物流：
该业务为公司协同业务，未来有望维持保持稳定增长，我们预计 2023-2025 年
冷链物流收入增速分别为-34.04%/15.00%/15.00%；毛利率分别为
10.00%/10.00%/10.00%。
4）健康体检：
随着居民健康意逐步提高，未来体检需求有望持续提升，我们预计 2023-2025
年健康体检收入增速分别为 5.28%/10.00%/10.00%；毛利率分别为
40.00%/45.00%/50.00%。
我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 88.36/106.13/127.71 亿元，同比增速分别为-42.91%/20.11%/20.33%，归母净利润分别为 7.96/13.97/17.94 亿元，同比增速分别为-71.08%/75.51%/28.45%，毛利率分别为 38.82%/41.78%/42.55%。
5.2 估值与投资建议
我们采用两种估值方法对公司进行估值：
1）绝对估值法：
考虑到公司盈利能力较好，我们采用 FCFF 方法进行估值。无风险利率参考十年期国债收益率 2.69%，市场收益率采用 10 年沪深指数平均收益 7.12%；假设第二阶段 6 年，此阶段复合增长率 12.00%，永续增长率 1.50%。
综上所述，绝对估值 FCFF 模型测算得到公司市值为 409 亿元，对应每股价值87.21 元。
2）相对估值法：
我们选取与公司有类似业务，如布局 ICL 的迪安诊断、具有连锁医学中心运营经验的爱尔眼科、美年健康和提供基因检测服务的诺禾致源作为可比公司，可比公司2024 年平均 PE 为 29 倍。考虑公司是国内 ICL 龙头，运营管理能力领先，规模效应逐步显现，我们给予公司 2024 年 30 倍 PE，目标价 89.41 元。
公司是国内布局完善、管理运营能力领先的第三方医学检验服务企业，随着成熟实验室增加、应收账款等问题改善，盈利能力有望进一步释放。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 7.96/13.97/17.94 亿元，同比增速分别为-71.08%/75.51%/28.45%。综合 FCFF 绝对估值法和 PE 相对估值法的结果，我们给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 89.41 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
6.风险提示
?集采降价风险：
随着体外诊断试剂进入集采，相应的终端收费可能下降，因此医疗机构外包给公司的检测项目收费亦可能下降；同时公司也有部分试剂产品或将面临集采。若试剂集采价格低于预期，可能对公司造成收入和毛利率下降的风险。
?应收账款风险：
新冠检测积压部分应收账款，可能存在因无法及时收回导致坏账减值的风险；同时受到宏观环境影响，如果医院客户付款周期延长，亦可能对公司经营带来不利影响。
?行业竞争加剧风险：
近年来第三方检验实验室数量不断增加，部分生产诊断试剂的公司也加入到 ICL行业中，可能会造成行业竞争加剧、项目收费降价的影响。
