2021-10-20光大证券股份有限公司孙未未对太平鸟进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：三季度零售波动、四季度将发力，发布限制性股票激励计划》，本报告对太平鸟给出买入评级，当前股价为38.39元。
太平鸟(603877)
三季度收入增长放缓，叠加投入短期增加致净利润下滑
公司发布2021年三季报，1~9月实现营业收入74.09亿元、同比增34.20%，归母净利润5.54亿元、同比增78.54%，扣非归母净利润4.10亿元、同比增91.17%。收入、归母净利润、扣非净利润较19年同期分别增长48.08%、167.87%、380.02%。前三季度EPS为1.18元。
前三季度公司归母净利率7.47%、仍持续提升，较20年1~9月、19年1~9月分别提升1.86/3.34PCT。
分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别同比+93.10%、+27.82%、+3.92%，较19Q1/Q2/Q3分别+60.93%、+60.48%、+27.14%，归母净利润分别同比翻22倍、+85.52%、-24.66%，较19Q1/Q2/Q3分别+134.82%、+357.73%、+90.91%。Q3收入增速放缓，主要为终端零售增速放缓，包括宏观经济和零售疲弱、多地雨水或偏热天气和疫情反复等多因素影响致服装当季消费需求不佳；归母净利润下滑、同比减少4508万元，主因为收入放缓影响利润，另外公司公益捐赠净增3097万元，以及25周年庆、品牌宣传、设计研发等费用增加所致。
各品牌三季度增速均有放缓，开店速度有所加快
1）收入按品牌拆分：前三季度主要品牌PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他收入分别同比+42.90%、+35.78%、+19.21%、+49.51%、+34.81%，Q3各品牌收入增速均有放缓，分别同比+4.12%、+8.77%、-3.59%、+11.81%、-3.13%，主品牌PB男女装表现相对稳健、童装增速突出。
2）收入按线上线下拆分：线上销售占总收入比例为29%、同比增27.53%；线下销售占总收入比例为71%、同比增42.27%。线下渠道中，直营店收入同比增39.94%（占总收入44%），加盟店收入同比增46.14%（占27%）。
3）线下收入按外延内生拆分：渠道数量方面，21年9月末公司总门店数5078家、较年初净增加462家（新开927家、关闭465家）、外延净增加10.01%（较6月末的3.12%净开店速度明显提升）。其中直营店净增加99家至1653家（+6.37%，开248家、关149家），加盟店净增加363家至3425家（+11.85%，开679家、关316家）。
毛利率提升、Q3同比稳定，费用率有所提升，存货和应收账款周转加快
毛利率：前三季度毛利率同比提升2.15PCT至53.59%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为55.88%（同比+3.98PCT）、54.61%（+1.70PCT）、50.02%（+0.05PCT）。
分品牌来看，PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他毛利率分别为56.47%（同比+1.77PCT）、54.31%（+1.50PCT）、48.34%（-2.60PCT）、51.64%（+4.15PCT）、42.43%（-2.89PCT）。
分渠道来看，线上、线下渠道毛利率分别为43.90%（-2.29PCT）、57.87%（+2.44PCT）；线下渠道中直营店、加盟店毛利率分别为65.88%（+3.70PCT）、45.13%（+0.92PCT）。
费用率：前三季度公司期间费用率同比提升0.69PCT至44.61%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为36.05%（-0.07PCT）、6.37%（+0.11PCT）、1.47%（+0.19PCT）、0.72%（+0.47PCT）。财务费用率上升主要系执行新租赁准则，确认租赁负债利息支出所致。
21Q1~Q3单季度期间费用率分别同比-6.31、+3.04、+2.49PCT。
其他财务指标：1）存货21年9月末较21年初增24.85%至28.17亿元、同比增25.13%；存货周转天数为199天、同比减少8天。存货增加主要为应对冬季旺季备货以及部分季节（20年秋冬装、21年夏装）库存增加所致。
2）应收账款21年9月末较21年初减少10.60%至6.96亿元、同比减少4.59%；应收账款周转天数为27天、同比减少6天。
3）前三季度公司经营净现金流同比转正，自20年1~9月的-2784万元增加至5678万元。经营净现金流大幅增加主要系首次执行新租赁准则，支付店铺租金从经营活动调整至筹资活动所致。
发布限制性股票激励计划绑定员工，期待Q4发力和长期持续增长
公司发布限制性股票激励计划草案，拟向包含5名高管在内的50名员工授予552.58万股、占总股本1.16%，授予价格为12.66元/股，解锁条件为21~23年公司每年收入或归母且扣除激励费用后的净利润增速不低于15%。本期激励计划绑定多名管理层和中层员工利益，有利于公司长期持续发展。
我们认为短期波动不改公司长期发展趋势，多品牌发展顺利、各存亮点。自20年疫情后、公司销售复苏领先行业，净利率持续提升、库存周转优化，另外三季度开店明显加快、店铺质量和数量先后提升为未来增长打下良好基础，同时四季度旺季即将到来、公司将加大布局力度。维持21~23年EPS为2.11/2.58/3.11元，21年PE19倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情或极端天气影响超预期、宏观经济增速放缓致终端销售疲软；TOC效果不及预期；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升致增长不及预期或者盈利能力受损。