（报告出品方/作者：西南证券，龚梦泓、夏勤）
1 国产剃须刀王者，困境转型
1.1 性价比产品+下沉渠道，成就国产剃须刀龙头
飞科是一家集个人护理电器、家居生活电器研发、生产、销售于一体的企业。公司拳头产品是剃须刀，主要竞争对手包括飞利浦、松下、博朗等。在发展的早期，海外品牌凭借研发、品牌以及渠道等方面的优势占据了中高端市场的优势份额。国产品牌通过布局下沉渠道以及高性价比产品发力大众市场，形成错位竞争。2011-2017 年，公司凭借精准的产品定位以及立体化的渠道布局，营收复合增速一度达到 17%以上。精准的产品定位，供应链整合优化成本。一方面，海外品牌先发优势明显，具备品牌较高的溢价率。而飞科的产品更多面向大众消费者，产品定价性价比较高，同品质的产品相较之下价格更低。2013-2017 年，飞科剃须刀的产品出货均价基本维持在 30-40 元。另一方面，同其他国产品牌相比，飞科更加注重品牌形象以及产品的技术研发，相同价格下飞科产品品质更佳。整体来看，飞科高性价比的产品定位与终端售价与国内外品牌形成错位竞争，综合优势不断扩大。
在生产上，公司采用了自主生产+外包生产相结合的方式。2015 年飞科剃须刀外包产量占比为 72%，电吹风外包产量占比为 94%。发展前期，公司的自主产能专注于研发核心技术，主要生产处于工艺开发期的产品，有益于研发新技术提升核心竞争力以及加快产品的更新迭代。公司的成熟产品外包给代工厂生产，充分利用外包厂家的产业集群效应和生产成本优势。在原材料采购方面，公司实行集中采购原则，自有工厂和外包厂商都在公司指定的供应商处采购，使用统一价格定制标准，能够有效的降低原材料的采购成本。此外，随着公司剃须刀以及其他个护产品销量的快速增长，规模化优势下带来采购以及生产成本的进一步降低。终端网点覆盖面广，线上线下协同发展。早期飞科主要采用经销模式，将线下经销渠道分为终端经销和批发经销。终端经销定位于大型超市、电器连锁、百货商场等大型 KA 卖场，批发经销则定位于小型超市、个体户、乡镇市场，基本覆盖至全国三、四线城市。飞科的立体化、分散化的销售渠道，充分覆盖目标消费群体，中低端市场渗透力较强。结合其产品高性价比优势，飞科迅速在线下实现了规模销售，品牌知名度进一步提升。
公司也是较早布局线上渠道，充分享受电商红利的小家电企业之一。广泛的线下网点布局，提升终端市场的覆盖面；较早的布局线上渠道，公司充分享受了电商快速发展的红利。在线上线下渠道协同发力下，公司的市场份额稳步优化，营收业绩快速增长。2011-2017 年，公司营业收入从 14.9 亿元提升到 38.5 亿元，复合增长率达到了 17.2%；核心产品剃须刀的销量从 3898 万只提升到 6189 万只。
1.2 拳头产品增速放缓，经营暂入困境
随着电商的快速发展，市场环境逐步有所变化，叠加公司主营产品保有量趋近饱和，公司经营增速逐步放缓甚至出现下滑的态势。2018-2020 年期间，公司营收以及盈利规模也有所承压。拳头产品销量增速趋缓。剃须刀作为公司的拳头产品，2011 年至今公司剃须刀的营收占比维持在 60%以上。而经过多年发展，剃须刀在国内市场逐步进入稳定阶段，销量增速放缓。2018-2021 年公司的剃须刀销售量维持在 5000 万台以上，销量略有下滑。随着剃须刀市场发展逐步稳定，用户需求逐步从新增转向更新升级，剃须刀市场推动力逐步由销量增长变为价格推动。根据奥维云网数据显示，2021Q1 剃须刀线上销售额同比增长 40.3%，其中零售量同比增长 14.9%，销售均价同比增长 22.2%。
线上渠道重要性凸显，市场竞争业态有所改变。公司在电商平台发展早期便布局线上渠道，线上渠道的快速发展，也推动了公司整体营收的高速增长，2016-2017 年公司营收增速分别为 20.9%/14.6%。随着电商红利的褪去以及线上流量竞争的加剧，公司线上渠道增速逐步放缓，2016/2017/2018 年公司电子商务营收增速分别为 44.4%/35.5%/7.2%。渠道推动减弱，加上拳头产品增速放缓，公司营收表现也比较疲软。与此同时，线上渠道的快速增长也推动了市场竞争的变化。相较于传统的百货、商超等线下渠道，线上渠道销售效率更高，不需要前期投入大量的人力物力财力，也不需要给到渠道商丰厚的利润空间，因此线上销售也就成为了众多新秀家电品牌自然而然的选择。线上渠道的发展，降低了新秀品牌参与市场竞争的壁垒，伴随新兴个护小家电企业进入电动剃须刀市场，电动剃须刀的品牌与机型大幅增加，头部品牌集中度进一步分散。根据奥维云网数据，电动剃须刀的线上品牌、机型数量分别从 2020Q1 的 157 个、1489 个增加到 2021Q1 的 231 个、1952 个，头部品牌线上市场份额均有所下降，市场竞争有所加剧。
此外，由于线上渠道经销层级更少，没有层层加价的中间商，线上销售的产品均价更低。而飞科销售主要以经销为主，虽然公司在较早的时候布局了线上渠道，但是还是更多的通过经销商去运营线上渠道。一方面，公司通过经销商运营线上渠道，需要给到经销商一定的利润空间，产品终端售价难以进一步降低；另一方面，经销商更多以卖货为导向，在新品宣传以及品牌营销方面难免动力不足。拳头产品销量增速放缓，渠道红利逐步褪去叠加市场竞争加剧，公司产品以及渠道端的竞争优势均有所弱化，营收以及业绩表现均比较疲软。2018-2020 年，公司营业收入从 39.8 亿元降低到 35.7 亿元，归母净利润从 8.5 亿元降低到 6.4 亿元。
面临市场竞争环境的变化，公司也在积极调整产品以及渠道的布局。产品方面，传统品类更新升级，新兴产品布局推进；渠道方面，精简渠道层级优化效率。整体来看，公司经营逐步呈现边际改善。2021-2022 年前三季度，公司高端化转型逐步见效，营收业绩重回增长阶段。2022 年前三季度，公司实现营收 37.1 亿元，同比增长 29.7%；实现归母净利润 7.4 亿元，同比增长 47.6%。
2 渠道变革升级，营销灵活高效
2.1 渠道变革，效率升级
直营占比提升，线上运营优化。20 年疫情影响下，线下渠道客流量减少，客观上促使家电品牌商强化线上渠道布局。公司较早布局了线上渠道，也享受到了电商发展的红利。随着线上竞争的加剧，线上渠道亟需从粗放式管理变为精细化运营。2020 年飞科逐步提升线上直营的占比。公司于 2020 年 11 月在拼多多、天猫等平台开设官方旗舰店，并且逐步将线上官旗从经销转为自营，强化经销商的运营角色。随着线上运营直营占比提升，公司经销收入占比减少，2017-2021 经销商收入占主营业务收入从 99.4%降低到 61.6%。直营占比提升，将从产品以及品牌宣传各个方面优化公司的经营效率。产品方面，公司官旗直营化，能够动态感知终端消费数据的变化，及时收集到消费者在产品选择上的偏好，反哺研发端对于新品的开发。此外，直营模式下公司对于产品终端定价掌控力强化，公司能够更好把控老款促销以及新品推介的节奏。
营销方面，公司直营模式下盈利能力有所优化，也有了更充足的利润空间去做新品推广以及品牌宣传。经销模式下，公司无法及时获取消费者数据，推广策略具有滞后性。直营模式下，公司根据实时热点针对性投放宣传，通过精细化营销提升推广效率。2020 年以来，公司推进线上营销“C 端化”，与微博、抖音、小红书等新营销平台建立合作。率先建立抖音蓝 V 自直播电商运营阵地，通过多元方式吸引消费流量。
随着直营化改革，公司线上运营效率提升，电商平台销售额进入上升通道。根据淘宝数据显示，2021年飞科天猫旗舰店销售额从刚开设时的 176万元快速提升到稳定千万销售额。在开展大促活动的 6 月、11 月及 12 月，飞科天猫官旗月销售额分别达到 7776 万元、6437 万元及 8673 万元。
经销层级精简，渠道效率提升。2020 年起，公司优化线下经销商布局，撤销原有批发渠道，进一步划分为 KA 终端渠道和区域分销渠道。在 KA 终端渠道，公司在永辉超市等 KA 卖场实现直供销售，将原有经销商逐步转换为运营服务商，有益于公司直接管理产品供给与销售，同时按系统和区域销售对终端进行整合优化；在区域分销渠道，将全国划分为 5 大区进行扁平化和网格化管理。此外，公司上线飞科直供分销系统，重新开发了 OMS 订单管理系统，有效获取数据，加强线下渠道管理能力。2019 年公司的经销商数量为 749 家，达到历史最高值。通过精简经销商层级，2021 年公司经销商数量为 578 家。此前，公司线下经销层级较多，各级均需要相应的销售人员、保留仓储物流的职能、以及合理的利润空间。复杂的经销层级下，商品流通成本较高，消费者为渠道支付了较高的溢价。随着公司经销层级的精简，并且上线飞科直供分销系统，直接参与到产品的终端销售中，强化了线下渠道的管理，线下销售效率得到了提升。线上直营占比提升，线下管理优化，公司整体渠道效率都得到了提升，也为之后的产品升级以及新品拓展夯实了根基。
2.2 多元化引流，营销更高效
布局新兴渠道，享受流量红利。传统线上营销渠道主要为天猫、京东等综合性电商平台，而近年来综合性电商平台增速放缓，抖音、快手等新兴流量平台发展迅速。2022 年抖音平台全年电商交易总额（GMV）达 1.41 万亿元，同比增长 76%。面临新兴平台的快速发展，飞科抓住时机，抢先布局新兴渠道，与抖音展开深度合作，在行业中率先建立抖音蓝 V 自直播电商运营阵地，结合视频内容运营、直播信息流投放和直播间运营，建立常态化的内容社交平台自直播品效合一的营销模式。在建立蓝 V 多账号同播矩阵后，飞科品牌自播运营表现优异，2021 年父亲节、“618”、七夕、“818”等多个节日和平台活动期间位列品牌和类目榜单第一，创造多项个护电器抖音自播新记录，并在 2023 年 1 月抖音家居用品品牌排行榜中排名第五，2 月更是位居榜首。
直播为主，场景式营销效率高。飞科在抖音的营销渠道以品牌直播为主，与传统营销渠道相比，直播作为一种实时传播、互动的传递方式，更具互动性和时效性，更能吸引消费者关注，激起其购买欲望。飞科选择自播作为主要的营销模式，强调直播间的平台形象代表，注重挑选新奇特的产品，营造科技感、时尚感，提高用户体验，专注打造专卖店的氛围。2020 年 4 月 15 日，飞科以其官方旗舰店作为自播号在抖音开启首播，而后又陆续开通 17 个自播号。2023 年 1 月和 2 月，其 17 个自播号共开启 989 场直播，自播 GMV 达到 1 亿-2.5 亿元。其中飞科产品直播销售额占到品牌总销售额的 80.5%，直播销量占总销量的 69.6%。
除了以品牌直播作为主要的营销渠道，飞科还搭建了短视频营销模式。2023 年 1 月和 2 月，飞科共计发布视频 1662 条。相比于直播而言，短视频传送具有长时间储存的优点，可以分段发布，补充直播，争夺用户休闲时间顺应趋势。矩阵渗透，短直联动和直播的栏目化，使得飞科开启企业直播时代。节日营销，差异化引流。相较于春节、双旦等传统节日，情人节的礼赠需求相对更有指向性，并且选择情人节作为营销节点，还避开了 618 以及双十一等流量竞争激烈的节点。不论是节日礼赠角度的短期销售爆发，还是兴趣话题角度的长期品牌运营，情人节之于品牌都存在重要价值。飞科不仅通过达人保持了高度的分销频率，还通过品牌自播矩阵提高转化效率。此外，飞科推出情人节限定礼盒，强调仪式感和氛围感，将营销对象瞄准女性消费者。通过销量和 GMV 可以看出，飞科在情人节到来前半个月的时间内，总销量及总销售额都出现峰值，远高于日常水平。
营销受众变为女性为主。据京东消费及产业发展研究数据显示，我国女性消费者年消费金额增速领先男性消费者 5.51%，并在家庭消费中占据主导地位。飞科的拳头产品是剃须刀，传统主力购买人群为 31-40 岁的中年男性，其消费习惯相对比较固化，在剃须刀保有量相对较高的背景下，中年男性为主的受众难以为品牌带来更多的增长。为开拓消费人群，在与其它新锐品牌的竞争中脱颖而出，飞科转而将女性消费者作为营销重点宣传对象。“把剃须刀卖给女性”成为飞科拓展品牌人群、丰富人群结构的切入点。由于个护产品悦人悦己的属性，作为天然的礼品，飞科旗下的产品如剃须刀等可以成为送给男性的礼物首选。因此，飞科通过设计送礼场景、研发专属节日礼盒等形式开展常态化的品牌新营销。同时，飞科利用定向功能将直播间和短视频内容匹配给不同的目标人群，优先渗透精致妈妈、高消费年轻女性，多角度种草，不断细分女性人群进行精细化运营，成功拓展女性和年轻用户。将主力营销对象转向女性后，从飞科的商品品类细分可以看出，尽管男士理容产品占到总销售额的 86%，女性却成为营销受众群体，消费者主要为年龄段在 24-30 岁的女性，占到总消费者的 65%。
3 品类多元优化，经营改善见效
3.1 传统产品推新提价，中高端占比稳步提升
3.1.1 飞科+博锐双轨并行，剃须刀全面升级
随着剃须刀以及吹风机等传统个护产品保有量提升，消费逐步从新增需求变为更新需求，市场也逐步由增量市场竞争转变为存量市场竞争。企业出于对于增长的诉求，也在积极推动品牌形象升级，产品更新迭代。飞科中低端市场份额领先，品牌升级尚存空间。根据奥维云网线上监测数据显示，2021 年个护品类（电吹风、电动剃须刀和电动牙刷）零售均价同比提升 4%，其中 400 元以上的中高端市场份额同比提升 3.3%。个护行业呈现了高端化升级的趋势。从国内零售份额来看，飞科品牌销量份额较高，销售额份额仅次于飞利浦品牌。根据奥维数据显示，2021 年销量排名前 20 的产品中，飞科产品占比 22%，位列行业第一；销售额排名前 20 的产品中，飞科产品占比 15%，仅次于飞利浦的占比 22%。
从细分市场来看，飞科销售靠前的产品均价大多位于 100-300 元之间，飞利浦销售靠前的产品大多在 500 元以上。然而，在价格 500 元以下的产品中，飞科主要机型的配置参数基本均优于同价位的飞利浦产品，在续航时间、刀网、智能技术搭载等方面展现了优势，以高性价比为根基稳固中低端市场。
公司推动主品牌飞科全面升级，品牌定位年轻化、中高端化，并以此为基础推出了全新系列产品。从单品看，公司推出的产品 FS330、FS360 及 FS375 价格分别为 59 元、68 元和 129 元，在每一代产品间都维持合理价差，实现产品价格层层更替。在留存原有消费群体的同时，实现品牌以及产品的双重升级。消费者渐渐适应产品提价并纵向转移，公司逐步完成剃须刀产品全面良性提价。目前公司官方旗舰店中仅售卖中高端产品，价格在 169 元-499 元之间，2021 年中高端剃须刀新品销售占比达 20.32%。
便携式剃须刀赛道快速增长。在传统电动剃须刀市场增长乏力的背景下，便携式剃须刀主打小巧便捷，充分满足了消费者出差旅行、车载、办公室等场景下的剃须自由，拉动用户购买第二支剃须刀的需求。2020-2022 年便携式剃须刀消费需求快速爆发，2021 年便携式剃须刀销售额为 3.6 亿元，同比增长 192.5%，成为推动剃须刀市场增长的重要动力。产品+营销，成功打造小飞碟爆款。2021 年 9 月，飞科推出新品 FS891 太空小飞碟剃须刀（定价 199 元），上线当月 GMV 破 1600 万，实现了“新品即爆品”。小飞碟产品专为年轻消费群体打造，采用创新时尚的圆形外观设计，脱离传统造型，契合年轻人追逐潮流与科技感的诉求。产品通过精细化的营销策略，将受众定位于有送礼诉求的女性，以情人节礼物、生日礼物为主题精准投放推广于抖音、小红书、哔哩哔哩等用户社区；同时跟进产品包装的升级，推出定制化生日礼盒、表白礼盒等多种包装，打造出精致、仪式感的礼品属性。
展望后市来看，我们认为小飞碟产品依旧可以通过升级改造获得长效发展。一方面，小飞碟产品仍存在提升空间，机身塑料外壳可以向高端金属材质改进，迷你便携与动力强劲之间还存在取舍；另一方面，小飞碟的售价仍处于中低端区间，可有望通过产品的迭代升级，实现定价进一步提升。此外，飞科通过智能感应技术获取差异化优势。搭载感应科技的剃须刀告别手动开关，当刀网靠近皮肤时自动启动。2021 年 6 月，飞科新品 FS901 智能感应剃须刀面市，当月销售额达到 4085 万元，月销量达到 13 万件。
子品牌博锐巩固原有市场份额。在主品牌飞科形象升级，产品向中高端市场发展，全面提价的情况下，为保持原有的中低端市场优势，公司推出“质量高、价格低”的防御性子品牌博锐。2020 年公司调整博锐的定位思路，不再定位于“年轻化”，而是开展产品力和极致性价比的营销模式，主攻低端市场。公司在拼多多、天猫平台均开设了博锐官方旗舰店，进一步规范博锐品牌的线上销售和管理。目前博锐主打产品为剃须刀，其次销售电动牙刷、理发器等产品，产品价格段位于 50-80 元。两大品牌之间差异明显，面向不同的消费群体，充分满足了不同层次的消费需求，未来公司将持续受益于“双品牌策略”。围绕博锐品牌自身属性，公司在推动飞科品牌年轻化和高端化升级的同时，对博锐品牌的定位进行提升。一方面将飞科品牌中低端的产品逐步转移到博锐品牌；另一方面飞科线下经销渠道也逐步向博锐品牌开放，博锐品牌也呈现了一定的升级趋势。未来随着飞科品牌的进一步升级，预计博锐品牌终端零售均价有望进一步提升，充分承接飞科品牌升级之后的市场空白。
3.1.2 沿袭剃须刀策略，电吹风发展可期
电吹风也是公司的主营产品之一，2021 年电吹风营收为 5.2 亿元，营收占比为 12.9%，仅次于剃须刀的营收占比（69.4%），为公司的第二大主品类。与剃须刀市场相似，电吹风市场更新需求占比提升，销量增速放缓，推新提价成为市场发展趋势。此外，2016 年戴森推出的电吹风产品引发了电吹风市场革命，凭借领先的技术迅速带领戴森成为电吹风市场头部品牌之一。而戴森高达 3000 元的单价一举提升了电吹风品类的价格上线，为其他品牌电吹风提价打开了空间。
为寻求增长，飞科电吹风品类也向中高端发力，在 2020-2022 年间推出了定价为 169 元-299 元的多款新品，构成 100 元至 300 元间的产品梯队。同时公司逐步推进低端产品的退出，目前飞科官网和京东、淘宝旗舰店中，终端售价低于 99 元的产品已经下架。公司吹风机产品沿袭了剃须刀的提价策略，但是新品销售效果稍显逊色。究其原因，我们认为一方面公司吹风机并未像剃须刀一样推出类似于“小飞碟”的爆品，另一方面公司目前的吹风机产品仍是低速吹风机，产品提价缺少动力支撑。未来随着公司高速吹风机产品的推出，进一步补全公司吹风机产品矩阵，预期公司吹风机提价将顺利推进，品牌高端化转型将逐步见效。
3.2 新品稳步孵化，营收增长可期
一方面，公司推进传统产品更新升级，主营产品焕发新的生机；另一方面，公司也在持续拓展新的产品品类，提前孵化潜力产品，其中电动牙刷是公司比较看好的潜力产品之一。电动牙刷市场规模快速发展，渗透率存在较高的提升空间。近年来由于居民收入不断增长、口腔护理意识增强以及电动牙刷产品质量、功能的不断优化，国内电动牙刷市场开始快速发展。根据中国产业信息网数据，2016-2018 年国内电动牙刷市场规模从 39 亿元增至 93 亿元，复合增速到达了 54.4%。预计 2021 年我国电动牙刷市场规模将达到 225.9 亿元。整体来看，国内电动牙刷市场规模呈现了高速发展的态势。
长期来看，和海外市场相比，国内电动牙刷市场规模还存在较大的空间。 2021 年国内电动牙刷渗透率仅为 10%，欧美市场电动牙刷渗透率基本为 30%以上，韩国市场电动牙刷渗透率甚至达到 81%。相比之下，我国电动牙刷普及程度仍有增长空间。电动牙刷作为改善生活品质、消费升级的小家电产品，不受到性别、年龄等特征限制，具有较大数量的潜在消费者。随着未来加大推广力度，消费者个人健康护理意识提高，预期电动牙刷市场规模会持续增长。
考虑到电动牙刷较广阔的成长空间以及相对宽松的竞争环境，公司也在孵化电动牙刷单品。作为参与起草《电动牙刷行业标准》的企业之一，公司在电动牙刷品类也较早进行了布局，产品于 2020 年 12 月首次推向市场，在 2021-2022 年实现了较高速增长。目前公司官网共有 4 款产品，定价分别为 149 元、169 元、239 元及 299 元，构成“大单品+细分补足”的布局。除推出搭载不同功能的成人电动牙刷产品，飞科也在 2021 年 12 月推出儿童电动牙刷。随着未来电动牙刷渗透率整体提高后，儿童电动牙刷的市场规模也将随之扩大。公司提前布局儿童电动牙刷细分市场，优化产品布局，能够提前形成消费者认知，助益电动牙刷份额持续优化。
同剃须刀品类布局思路一致，公司通过子品牌博锐推出百元以内的电动牙刷产品。2021 年，博锐在天猫、京东以及拼多多等电商平台推出电动牙刷产品，产品售价为 79 元。博锐通过推出极具性价比的产品，在中低端市场反响较好。2021 年 12 月天猫博锐旗舰店电动牙刷销量突破 3000 只。线上试水反应良好，未来公司将尝试在线下推广高性价比的电动牙刷产品。随着线上线下的协同发力，预期公司电动牙刷将实现快速放量。公司电动牙刷产品矩阵持续丰富，销量正处于快速增长的阶段。2022 年上半年公司电动牙刷营收达到了 6246.5万元，同比大幅增长 172.2%。目前公司电动牙刷的毛利率为 45.5%，盈利水平尚有提升的空间。随着公司电动牙刷产品型号的丰富，销量的持续增长，预期规模效应下公司电动牙刷盈利将逐步优化。
4 盈利预测
关键假设：假设 1：考虑到剃须刀市场销量增速有所放缓，假设 2022-2024 年剃须刀销量增长 4%/2%/1%增长；公司产品提价见效，假设 2022-2024 年剃须刀价格分别提升 36%/23%/20%。假设 2：随着公司吹风机产品布局持续完善，预期 2022-2024 年公司吹风机销量分别增长 1%/2%/2%；随着吹风机产品梯队的完善，预期吹风机提价有所见效，假设 2022-2024 年公司吹风机均价分别提升 3%/10%/10%。假设 4：随着公司剃须刀以及吹风机的提价见效，预期公司个护电器盈利能力逐步优化，假设 2022-2024 年公司个护电器毛利率分别为 53.6%/54.3%/54.5%。假设 4：预期公司生活电器、电工电器等盈利能力保持相对稳定，假设 2022-2024 年毛利率分别保持为 23%和 14.5%。
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