11月11日，桃李面包发布公告称，公司实际控制人盛雅莉于2021年8月19日至2021年11月11日期间减持公司股份约1049.13万股，减持股份占公司总股份为1.1%。本次减持计划的减持数量已过半。
三年累计套现44亿元
作为A股“面包第一股”，桃李面包是典型的家族企业。2021年三季报显示，创始人吴志刚家族合计持有公司65%以上股权，并占据了公司前八大股东中的七席。桃李面包限售股解禁之后，吴志刚家族便开启了轮番减持之路。
2018年12月28日，距离控股股东锁定期届满仅过4天，吴志刚及其一致行动人盛利、盛雅萍就迫不及待地披露了减持计划。首轮减持，三人合计减持股份占公司总股本的1.997%，套现约4.17亿元。
2019年7月29日，吴志刚家族披露第二轮减持计划结果，合计减持2.088%的股份，套现4.97亿元；11月，完成第三轮减持，合计减持2%的股份，套现5.29亿元。
2020年2月，吴志刚家族完成第四轮减持，共计套现4.54亿元；5月，第五轮减持共计套现5.05亿元；11月，第六轮减持共计套现7.97亿元。
2021年2月，吴志刚家族完成第七轮减持，共计套现4.35亿元。
8月，吴志刚家族披露第八轮减持计划。截至11月11日，盛雅莉已减持公司总股本1.1%的股份，本次减持计划的减持数量已过半。根据同花顺披露的高管持股变动详情，盛雅莉已套现约2.97亿元。
也就是说，桃李面包限售股解禁不到三年，吴志刚家族通过二级市场已完成了七轮减持，正进行第八轮减持，已套现共计约39.31亿元。
与此同时，2015年-2020年，桃李面包分别分红2.48亿元、1.35亿元、3.77亿元、4.71亿元、6.58亿元、6.8亿元，合计分红25.69亿元，其中有约20亿元流入吴志刚家族的口袋。
在2020福布斯中国400富豪榜上，吴志刚家族的财富达300.9亿元，为沈阳首富。
面对套现的质疑，桃李面包的回应是，公司鼓励老家族的股东退出，有利于公司核心团队集中式管理，并且股价偏低的减持是给投资者机会，不然战略投资者拿不到份额。
利润率一直被诟病
20多年的披荆斩棘，吴志刚带着桃李面包从丹东一个面包作坊成长为面包巨头，并成功在2015年登陆A股。
曾经有玩笑称投资不过山海关，在东北企业频频靠暴雷“博出位”的年代，桃李面包却得到了证金公司、挪威中央银行、阿布扎比投资局这样国家队的支持，可以说吴志刚和他的桃李面包单在这一点上已经脱颖而出。
2019年，在短保面包市场，桃李面包的市场占有率超40%，并甩开第二名一大截，稳居龙头。
但是，从内部来看，桃李面包仍然存在产品单一、市场主要依赖北方等问题。数据显示，2020年，桃李面包的营业收入在60亿元左右，面包年产量超过35万吨。产品种类上，面包及糕点产品营收占比达到97%左右，月饼、粽子及其他产品营收聊胜于无。
在市场分布上，作为诞生之地的东北市场占大头，营收占比在50%左右，华北和华东地区次之，营收各占20%左右，南方市场曾一次性建成武汉、沈阳、山东、江苏、浙江五个生产基地，但经营情况并不乐观。
10月18日，桃李面包披露了2021三季度业绩，数据显示，第三季度单季度桃李面包实现营业收入17.24亿元，同比增长5.57%，实现归母净利润2亿元，同比减少25.37%。
结合上半年数据来看，桃李面包前三季度实现营业收入46.63亿元，同比增长6.67%；实现营业利润7.2亿元，同比减少17.35%；实现利润总额7.3亿元，同比减少17.21%；实现归母净利润5.69亿元，同比减少17.1%，可以说是进入利润“全线下滑”，陷入增收不增利的窘境。
今年前三季度单季毛利率分别为26.56%、26.56%、25.68%。若剔除2020年影响，并按可比口径还原，公司历史平均毛利率在27%以上。今年面粉、糖、汽油等大宗商品价格上涨，均对成本控制带来挑战。另一方面，产能释放、市场拓展过程中单位制造费用、退货率等指标也会有所抬升，共同影响毛利水平。
销售费用率压控未抵消毛利率下行影响，归母净利率同步下降但仍处于历史平均水平。今年前三季度单季销售费用率分别为9.22%、8.84%、8.43%，归母净利率分别为12.27%、12.83%、11.54%，呈现旺季下滑的特征，但与2017-2019三年平均11.65%接近。
毛利润问题是桃李面包长期诟病。在烘焙领域的企业里，桃李面包的毛利率一直处于行业较低位，甚至最低位。数据显示2021年上半年元祖股份毛利率为64.21%，的毛利率为44.48%，而桃李面包的毛利率仅为26.56%，远低于同行业毛利率水平，并且还在逐年下降中，这一定程度上会束缚其盈利空间。
中游的央厨与批发商角色
烘焙食品是以面粉、酵母、食盐、砂糖和水为基本原料，添加适量油脂、乳品、鸡蛋、添加剂等，经过一系列复杂的工艺手段烘焙而成的方便食品，从分类来看，按照产品种类和保质期可划分为不同的类型。
按照种类划分，烘焙食品可以分为面包、糕点、蛋糕和其他甜点四大类；按照保质期划分，烘焙食品可分为短保产品（1-15天）、中保产品（1-3个月）和长保产品（6个月以上）三大类。
在烘焙行业的上游（酵母、油脂等原材料）、中游（加工制造）、下游（门店）三环节里，下游常是“吃得热闹，赚个寂寞”。上游的酵母行业集中度最高；其次是中游的短保质期烘焙品制造（如便利店、超市卖的非现烤品），桃李面包、嘉顿、曼可顿是龙头公司；然后是上游的油脂、面粉，CR3（市占率前3企业的市占率之和）达30%。烘焙门店的集中度则倒数第一。
粗略比较一下，上游做酵母的安琪酵母在今年上半年营业收入52.34亿元，净利润达8.28亿元；下游开门店的元祖股份同期营业收入10亿元，净利润近6178万，前者盈利能力粗算是后者的两倍。面包店开得越多，用酵母的就越多，但门店面临的竞争却越大。
尽管酵母在面包发酵过程中的添加比例仅0.8%-1.5%，但它是决定面包品质的关键因素，同时酵母行业属资本和技术密集型行业，每次产能建设需要投入大量资金以及2-3年的建设周期，进入门槛高，先发企业有优势。国内的酵母市场里，安琪酵母一家就占了半壁江山。
从供给侧来看，按照流通渠道的不同，烘焙食品企业可划分为烘焙连锁店、线下零售品牌和线上电商品牌三种类型。目前很多品牌采取全渠道运营模式，已不局限在单一渠道，以上的划分方式仅按照该品牌在发展初期的主要布局渠道或者营业收入的主要渠道来源对企业进行归类。
关于烘焙连锁门店品牌的内容，可以参考《85年历史烘焙品牌，全球门店9千多家，能给我们带来哪些启示？》
这次先看一下桃李面包的模式：桃李面包一直专注于以面包及糕点为核心的优质烘焙类产品的生产及销售，属于国内知名的“中央工厂+批发”式烘焙食品生产企业。该公司主要产品为“桃李”品牌面包，此外，还生产月饼、粽子等产品，主要是针对传统节假日开发的节日食品。面包是该公司的主导产品，2020年面包产品占营业收入的比重在 97%以上。
目前，桃李面包的终端覆盖已经有30多万家。截至 2021 年 6 月 30 日，该公司已在全国 20 个区域建立了生产基地。主要采用“以销定产”的生产模式，根据市场需求灵活制定生产计划，采用中央工厂统一生产。
月饼和粽子作为节日性的消费品，消费时段较为集中，桃李面包采用阶段性的集中生产模式。月饼每年的生产周期约为 45-60 天，主要集中在中秋节前 1-2 个月。粽子每年的生产周期约为 35-45 天，主要集中在端午节前1个月-45天。
对于月饼和粽子，桃李面包根据当年的销售情况，结合销售计划和经销商的订单，安排下一年度生产计划。在生产周期启动后，根据销售部门的后续订单数量的增加，生产部门会调整生产计划并完成排产和前期准备工作。
生产流程如下：
而在销售方式上，主要通过直营和经销两种模式进行销售：针对大型连锁商超（KA客户）和中心城市的中小超市、便利店终端，公司直接与其签署协议销售产品。另外一种是，针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部，公司通过经销商分销。
在成本端上来看，桃李面包费用率不断提升至23%，其中产品物流配送费占比高达60%。主要原因是区域市场开拓培育+提升日配比例，配送运输费增长较快。在2020年，因为执行了新的收入准则，所以把品配送服务调整到了营业成本中，但是可以看到2019年和2018年的。
根据桃李面包的2019年年报报告，2019年的产品配送费用有7亿元，而在2018年则为5.8亿元。
虽然看不到2020年拆分的配送运费细项，但是可以在2020年年报中，看到的是应付款中，配送费用从2019年的4414万元元，增长到了2020年的6411万元。
桃李面包目前为还在扩张期，随着工厂的越来越多，密度越来越深，短期内来看，运费的占比是降不下来的，甚至还会提升。
短中保产品的生产成本与长保产品差异不大，主要的差异在于快速周转的物流成本以及产品的报损成本，短保烘焙产品“中央工厂+批发”模式下对供应链的要求极高，因此桃李面包敏捷的生产体系+日益完善的供应链体系是面对激烈竞争的核心护城河。
烘焙链条中的批发商角色会被逐渐压缩吗？
在不同的产业中，发展的趋势都是从前端的流量，到后端的供应链上，希望把不同的节点逐步压缩掉，这就是在追求效率的提升，原来可能需要10个环节点来完成从原料到终端，随着产业的成熟，对效率的要求越来越高，就会压缩不同环节的空间，从10个环节压缩成3-5个环节。
特别是在前端流量端足够强大的时候，如果是对后端要做强控制的领域，就会自己来把控核心供应链，自己把控核心的两三个环节。之前在《85年历史烘焙品牌，全球门店9千多家，能给我们带来哪些启示？》中有提到，Krispy Kreme以前主要是做批发业务的，后面被JAB收购之后，就转型去强化门店端的业务，追求的新鲜日配。
在Krispy Kreme其全球9000多家的门店中，有超过7500家是Delivered Fresh Daily销售点；有点类似于国内的便利店货架。
通过工厂+大店+小店+便利店小销售点，一套销售网点的覆盖模型，去做销售点位的加密，从批发转型到追求新鲜日配的业务，无疑是成功的。
回到桃李面包这家公司的业务模型和发展趋势上来：
1、老化的团队，雄心是否还在？
桃李面包的吴志刚家族团队，在上市之后逐年大额套现，累计套现44亿元。另外一套回应是，家族成员中很多年纪已经很大了，需要套现资金；上市后套现一般是正常的操作，持续套现，家族团队离场，老化的团队战斗力下滑。
另外，在烘焙市场中，新人新市场正在急剧变化，这无疑是新人新品牌巨大的机会。
根据桃李面包对外讲的数据是，现在铺货的点有30多万，其内部预测的是能做到100-150万，参考伊利的是300万。
最先想要解决的问题是把产能提上来。因为过去几年，大宗商品、人工成本上涨，开支较高，所以桃李面包规划的是，工厂建设会持续到2024-2025年左右，最终30多个，每个工厂覆盖500多公里（绝味的央厨也是覆盖300-500公里），争取全国覆盖，30多个工厂大概能支持100-200亿的收入规模。
之前桃李面包定下的目标是要在2023年完成百亿的规模目标，根据疫情后的反馈来看，内部将这个目标做了调整，推迟一年，计划在2024年来完成。
桃李面包现在估值还有274.7亿元。
2、全国化扩张受阻
从桃李面包的2020年年度财报来看，其销售的模型主要分为直营和经销两种，直营的销售占比为61.7%。
而在销售区域上，强势的还是在东北、华北和东北地区，其他地区的拓展还不够充分。
根据桃李面包对外交流的信息来看，其华东整体来说是，一直在盈利的。只是受到了长三角地区的拖累，其中江苏、安徽、上海和浙江是亏损的。
内部在期待，这两个区域未来在可能产能会得到一些释放，所以在打法上会比较激进，保持市占率上升。而在华南市场之前也是打法激进，但是碰到了一定的产能问题，所以现在开始调整各个区域的打法，逐步做一定的战略收缩，以提高销售为目的，未来慢慢向盈利去做转化。
华南地区是亏损的，但是从目前的数据来看，的确是离盈利越来越近了。今年主要是面临很多困难，比如整个广东的限电政策还在执行，对产能的冲击还是比较大，并且华南地区比较远，不方便从其他地方调货。
华中稳扎稳打，今年应该不会亏损了。华南过去一直激进型打法,销售为王，上半年华南增速不错，接近盈亏平衡点。华东长三角地区亏损比较多，过去相对比较保守，长三角人工等成本较高，江苏、浙江两个新工厂面临产能爬坡，折旧摊销等，华东还需要时间。过去长三角地区只有上海一个小工厂，现在江苏工厂上来产能也就上来了。
只是今年又碰到了限电，在桃李面包的大本营——东北地区是被保护的，比江苏和广东地区要好一点。江苏工厂限电前产能利用率40%，限电程度下相当于只能达到20%的产能利用率。
而在西北和西南地区又遭遇了疫情的冲击，去年基数比较高，今年7-8月西南西北旅游受到的影响很大，热门景点都没啥人。另外，桃李面包这个两个区域收入波动比较大，不太稳定，对销售都有影响。
目前来看，桃李面包的这几个区域都是在改善，华南区域压力最大，限电是最厉害的；华东区域像江苏限电也是比较厉害的，目前还没有解除，又是重点推广区域，没有产能的话无法推广。桃李面包的应对策略是，在从华东其他区域往江苏运货，所以运费在增加。通过产品结构调整，促销减少，也是在做补助措施，效果有多大还在继续观察。
桃李面包对今年第四季度的展望中，因为产能的问题，收入端比较困难，所以只能在利润端做一定的改善。目前在做一定的调整是，第一步，首先减少打折促销，对利润端有改善，对销售端影响不会很大。第二，逐渐在东北，华北调整价格，因为今年人工成本和原材料成本都在往上走，加上产能约束，规模效应也在递减。第四季度情况会比第三季度要好，还需要逐步修正策略。
可以看到的是，桃李面包在东北、华北地区的业务是比较强势的，但是在华东和华南地区比较薄弱，要实现破局，一方面是产能需要得到提升，而另外一方面是要能紧密地抓住消费者端的需求。
3、激烈的竞争环境
现在桃李面包主要面临的竞争是原料上涨，调价成为概率事件；另外一方面是短保和中保，以及冷冻烘焙产品的玩家们的竞争，还有就是如何捕捉到市场中新需求的变化，以及快速做应对。
根据桃李面包的内部来看，其认为自身核心的优势在两个方面，产品稳定性和高性价比，以及强大的物流、工厂和广泛的终端覆盖。
短保产品的市场竞争正在加剧，桃李面包内部认为，同品类产品竞争没有2019年大，因为当时有一家新进入的企业，刚开始竞争会是最激烈的，2020年疫情基本没竞争，2021年竞争有一些恢复。但是，再叠加社区团购、原材料上涨、资方进入小的烘培店，都会一定程度加剧竞争，目前认为竞争程度适中。
聚焦到面包的市场，从过去10年的情况来看，短保的产品平均每年的增长是超过10%。在桃李面包的比较成熟区域市场中，1年吃面包在沈阳大概是35块钱，大概就是5-6块面包，一年一个人吃5顿面包，并不多。
长期看，市场想要得到持续增长，还是要培养大家的习惯，和提供给消费者更高性价比的产品、更方便、便捷渠道，还有优质的购物体验。
先说原料涨价的事情，今年上半年桃李面包的毛利率下滑了2.8%，社保的因素占比最大，其次就是返货和原材料价格上涨。所以就在抓紧控制返货率，控制产品结果应对原材料上涨，若持续上涨，不排除全面上涨。
目前，桃李面包在通过一些调价或者是减少促销的动作来应对原材料价格上扬。在推进的调价是3%-5%左右，调整幅度不会特别大，要一点点看，一方面看市场，一方面要看产能调整节奏。因为未来会有很多产能会投放出来，所以这个调整的节奏和幅度要比较缓和。不是通过一刀切把全国的价格都提上来，目前3-5%的幅度是提价或者减促销综合起来看。时间从10月份开始，但对10月的影响时间不会特别长。
所以，桃李面包对第四季度的毛利率预期是上涨，主要是产品结构和涨价的调整来实现。
再从产品端来看看。其实，面包在不同区域的需求是有差异的，比如北方地区，面包的购买用户主要是家庭用户居多，所以对新鲜度有要求的；而在南方地区，主要是年轻人在购买，他们对短保，还是中保的产品，没有那么在意，中保的产品也是能接受的。
现在年轻人其实不缺乏消费能力，而是喜欢一些些符合自己口味的一些食物。最近推出了一些蛋糕类产品，保质期很短的(2-3天)的这种产品，效果不错的。
桃李面包的产品结构正在做升级，过去以主食为主，现在延伸到烘培坊（72小时、2-3天）和中保产品。其中，中保产品价格偏低，返货率偏低，烘培坊和中保产品毛利率高一些。
整体产品的SKU在50-60，局部区域平均30-40个。每年淘汰比例15%左右，新增比例根据淘汰调整。切片面包最大占10%左右，第二名9%，第三名8%，最低的大概也有1%左右。桃李面包的岩烧蛋糕增速最快，占比已经1%-2%了。
而在竞争层面上来看，立高在冷冻烘焙产品上的布局，在短期内会出现交叉，桃李面包的应对策略就是复制立高的产品，考虑采取代工的模式。
因为限电的原因，美焙辰依靠中保产品正在发起猛攻。对于短保而言，限电影响会大一点。竞争格局而言，短保公司还是比较大的，中保方面公司是比较弱的，是追赶者。
现在来看，消费者在变化，有些人可能对产品品质要求不高，有线上购物习惯。桃李面包在考虑去关注这方面的需求。因为中保面包保质期比短保长1个月，方便配送，但是口感上有跟短保差得不是很多。但是消费者对于中保产品这块的需求变化是短期的变化，还是长期的过程，还不确定，其公司内部希望未来中保占比能更高，希望能达到20%。
而从竞争层面上来看，竞争对整个行业是良性促进的，因为会让更多的玩家参与进来，大家也都会做参考和对比，看谁可以给消费者提供的产品品质更高，性价比更高，服务得更方便更好，这样最终市场才会有优质的胜出者。
在布局新兴的渠道方面，特别是社区团购中，桃李面包已经做了一定的尝试。
主要是KA渠道的客流量正在走下坡路，目前通过社区小店的覆盖率更加接近消费者，短保面包受到社区团购的影响比较小，中保面包受到的影响比较大。现在要关注消费者喜好的变化，消费者形态的额变化。
桃李面包在今年第三季度是这几年最困难的，很多因素无法控制，8月疫情来得也很突然，7-8月旅游人数受到了很大的影响。从数据上看，西北、西南确实比较差。
目前社区团购的业务对短保影响偏小，对中长保影响较大。在长江沿岸和华南影响更大，在北方和西南地区影响较小。桃李面包整体社区团购的增速较快，因为之前的市场基数较低，一个月500-600万的量，大家争取的渠道都是最后一公里，短保渠道已经比一公里近了，比社区团购更快。
而电商业务的占比在2%，2020年这一块业务的增速80%-90%，今年上半年增速在50%，线上盈利能力偏低，主要是面包体积大，配送成本高。
现在日配的比例在60%以上，东北地区能达到80%，还在逐步提升。这随之而来的就是成本提升，但是这个动作会增加用户黏性，基本上能覆盖住成本的增长。
最后
从桃李面包的业务情况来看，核心的节点是，在2024年要实现百亿规模的目标。用中央工厂+批发的这套模式，产品从短保到中保冷冻烘焙，只是防守型竞争，核心的主战场还是在短保产品之上。
而从终端布局上来看，KA的渠道正在走下坡路，未来想要将终端覆盖从30万提升到100万，这里面是社区小店，以及社区团购等在提供未来的增长空间。
但是，在全国化的扩张中，要面临的挑战也是艰巨的，主要是从东北和华北地区的大本营，南下去打华东市场和华南市场，涉及到华南市场距离远了，南北方的饮食差异，在市场的拓展上，受到的阻力就会比较大。
而更需要警惕的是，团队老化，在公司上市之后，大额套现实现财务自由，是否还有雄心继续将企业的规模继续上下一个台阶；而终端消费者的需求是正在剧烈变化的。当新兴的品牌，在门店端快速实现布局之后，就会来反打这些渠道端，这也是桃李面包这样的老选手所释放出来的机会。