白云电器（603861.SH）上市之后，出现增收不增利的情形。2015年至2017年，白云电器实现营业收入分别为12.64亿元、13.64亿元、15.14亿元，实现净利润分别为1.72亿元、1.62亿元、1.55亿元，实现扣非净利润分别为1.51亿元、1.49亿元、1.31亿元。
于是，2018年2月，白云电器以18.35 元/股向白云电气集团有限公司（下称“白云电气集团”）发行股份 3364万股，收购其持有的桂林电力电容器有限责任公司（下称“桂林电容”）51%股权，同时支付现金对价 3.56亿元向17家资产经营公司收购其持有的桂林电容 29.38%股权，如此，白云电器合计收购桂林电容 80.38%股权。白云电气集团为上市公司实际控制人及其一致行动人投资控制的企业，17家资产经营公司的股东主要为桂林电容在职及离退休员工。
但白云电器仍继续陷在增收不增利的境地，就算桂林电容纳入合并报表也不管用，更何况，桂林电容此后还业绩变脸。
注入资产变脸快
白云电气集团承诺2017 年、2018 年及 2019 年桂林电容的净利润（扣除非经常性损益）不低于 7825.91 万元、1.11 亿元、1.39亿元。若本次交易在 2017 年年底前未能实施完毕，则白云电气集团的业绩承诺期间将延至 2020 年， 2020 年不低于 1.79亿元。
白云电器表示，桂林电容主要客户为国家电网、南方电网，白云电器的电网客户也同时涵盖两家电网公司，因此，对重组双方而言，本次重组在业务层面具有一定协同效应。重组完成后，桂林电容纳入白云电器合并范围，在传统成套开关设备业务基础上，形成新的利润增长点，增厚上市公司净利润水平。
但是，桂林电容纳入合并范围后，白云电器营业收入增长明显，增收不增利的问题也更加突出。2018年至2020年，白云电器实现营业收入分别为25.76亿元、28.61亿元、30.28亿元，实现净利润分别为1.70亿元、1.59亿元、9417.35万元，实现扣非净利润分别为1.56亿元、1.09亿元、2168.52万元。
2018年，桂林电容也是一家净利润上亿元的公司，而购买其80.38%股权的白云电器当年的净利润增加了不到1500万元。此后，业绩越来越差，变差的还有现金流，并购前，白云电器是一家自我造血能力比较强的公司，并购之后，造血能力明显不足。如果桂林电容2018年至2020年的业绩是真实的话，那么剔除桂林电容的影响，白云电器2018年的净利润比2017年下降超过50%，到了2020年就已经出现亏损了。桂林电容可以说是白云电器的业绩美容院。
2021年前三季度，白云电器实现营业收入21.07亿元、同比增长8.04%，实现净利润2065.41万元、上年同期亏损6908.71万元，实现扣非净利润203.50万元、上年同期亏损9038.13万元。业绩明显改善，但203.50万元的扣非净利润表明盈利能力还是比较差，比起2019年前三季度的三项数据17.17亿元、5264.84万元、3939万元，营业收入增长的还不错，但净利润、扣非净利润相差甚远。从三季度来看就更明显了。2021年三季度的营业收入（8.73亿元）为上市以来最多，毛利率（14.99%）则为最低，亏损2634.22万元（同比下降207.17%）以及扣除非经常性损益后亏损3396.87万元（同比下降207.17%），是上市以来唯一亏损的三季度，甚至还远远不如2020年。三季度本来是收获的季节，却突然变脸。
回头再来看，2018年，桂林电容在营业收入以及毛利率不及预期的情况下靠什么完成业绩承诺？这一年其实现营业收入7.74亿元，比预测的8.48亿元少了0.74亿元，桂林电容的主打产品电力电容器实现营业收入7.67亿元，毛利率36.32%，而预测毛利率为42.71%。期间费用率也居高不下，再扣除企业所得税，桂林电容的销售净利润率应该只有几个百分点而已。然而，桂林电容2018年实现的扣非净利润达到1.18亿元，占营业收入的比例高达15.25%。难道期间费用率突然下降超过10个百分点？桂林电容销售费用主要为职工薪酬、业务费、运输费、业务招待费等，管理费用主要包括职工薪酬和研发费用，财务费用比较小。三项费用大幅下降的空间并不大。
2019年，桂林电容实现营业收入6.44亿元，其中电力电容器实现6.39亿元，毛利率为25.15%，这样的毛利率，本该很难盈利，然而桂林电容却实现扣非净利润 2277.83万元。白云电器给出的解释是：“桂林电容的高毛利率产品是特高压/超高压滤波成套装置，2019年主要供货给‘一带一路’的两个海外项目，即土耳其凡城和巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔两个特高压直流工程项目，而该订单毛利率受各种综合因素影响，较常规订单毛利率有较大幅度下降；同时其他项目主要为电压等级220千伏以下的非特高压产品，毛利率相对较低。”真的是两个海外项目拉低了毛利率吗？白云电器2019年年报显示，当年境外收入769.89万元，毛利率25.85%。境外收入并没有多少。
2020年，桂林电容实现营业收入7.58亿元，其中电力电容器实现6.95亿元，毛利率为29.14%，这样的毛利率，能够盈亏平衡就很不错了，而桂林电容实现扣非净利润 6798.06万元，占营业收入的比例为8.96%。业绩远不如预期，白云电器给出的解释是：2020年受新冠疫情影响，国家电网及南方电网输变电重点工程规划和建设工作较原预计时间有所延期……2020年度整体收入仍不达预期。特别的，桂林电容的高毛利率产品是特高压/超高压滤波成套装置，该部分收入未达预期对经营业绩产生较大影响。2017年至2020年、2021年上半年，桂林电容实现营业收入分别为6.54亿元、7.74亿元、6.44亿元、7.59亿元、2.42亿元，实现净利润分别为9360.50万元、1.26亿元、3068.64万元、7237.26万元、2107.02万元。
与上半年对比，桂林电容的业绩变化比较大。2018年上半年，营业收入4.37亿元、净利润9582.46万元，2019年上半年营业收入1.74亿元，净利润-4480.33万元，2020年上半年4.74亿元，净利润-228.44万元。
一般情况下，由于一季度气候及春节假期的影响，设备移交、安装量较少，合同履行较多集中于下半年，导致桂林电容的销售收入具有一定的季节性。
但是，被收购后，桂林电容的季节性出现了反转。2018年上半年以及2020年上半年的营业收入比下半年高出不少。2019年上半年倒是符合桂林电容之前的季节性，但比2018年上半年差了一大截，数据显示，在2015年至2017年的上半年，营业收入最少的2015年也有2.64亿元。
目前来看，桂林电容的业绩在2018年达到巅峰。
差距拉大
桂林电容高光时刻估计要长时间定格在2018年了，因其与行业龙头差距持续拉大。同行业上市公司思源电气（002028.SZ）的营业收入从2018年的48.07亿元增长至2020年的73.73亿元，净利润从2.95亿元增长至9.33亿元，扣非净利润从1.98亿元增长至8.47亿元，经营活动产生的现金流量净额从1.74亿元增长至8.18亿元，毛利率略有下降，从30.59%到29.26%。
思源电气早在2004年就上市了，然而累计募资总额才6.27亿元，派现总额14.26亿元。反观白云电器，2016年才上市，募资总额已经高达19.15亿元，是思源电气3倍多，但业绩被碾压：2021年前三季度，白云电器扣非净利润仅203.5万元，而思源电气为8.61亿元。
规模越大越亏的变压器业务
2017年7月末，白云电器以6630万元收购卧龙电气集团浙江变压器有限公司（后更名为“浙江白云浙变电气设备有限公司”、下称“浙变电气”）51%股权。白云电器表示，浙变电气主要产品为变压器，与公司成套开关设备有较强协同效应，随着公司业务的开拓发展，浙变电气的销售规模将逐步增大，盈利能力将持续增强。
白云电器非常看好浙变电气，并押下重金，2018年白云电器追加1.35亿元投资，持股比例上升至67.71%。不过，浙变电气实在比较烧钱，2018年白云电器另外提供资金9500万元，当年末还有5086.29万元（含利息）未能归还。2019年提供资金1.60亿元，当年末还欠2.02亿元（含利息）。2020年提供资金2.09亿元，当年末还欠3.90亿元（含利息）。
到了2021年6月末，欠款金额增加至4.04亿元（含利息），占其他应收款期末余额合计数的比例高达86.90%。即使这样“供血”，也满足不了浙变电气的资金需求。2021年4月，为保证浙变电气生产经营及发展资金需求，促进其发展，白云电器拟为浙变电气提供不超过 2.5亿元的担保，担保期限为 24个月。
重金之下，浙变电气的销售规模确实在不断增大，但盈利能力却越来越差。
2017年8月至12月、2018年、2019年、2020年、2021年上半年，浙变电气实现营业收入分别为1073.05万元、1.11亿元、2.07亿元、3.11亿元、1亿元，净利润分别为-3234.36万元、-3974.86万元、-3503.42万元、-6979万元、-1385.40万元，变压器的毛利率分别为-77.14%、7.55%、7.94%、5.34%。2021年上半年没有披露毛利率。好消息是，2021年上半年的亏损同比减少约一半；坏消息是，营业收入同比减少了4214万元，约三分之一。截至2021年6月末，浙变电气的净资产只剩下不到6000万元了。
变压器是非常成熟的行业，竞争非常激烈，在一片红海中靠烧钱也烧不动营业收入的时候，在这一领域既没有技术优势也没有成本优势，白云电器选择继续坚持还是及时止损？白云电器寄望浙变电气进军轨道交通市场还有戏吗？
募投项目难乐观
在IPO募集资金到位前，白云电器已经自筹资金在“智能成套开关设备生产基地扩产技术改造项目”上大手笔投入。招股书显示，截至2014年年末，该项目累计投入建设资金3.70亿元，主要为基建工程与设备购置投入，项目处于设备安装调试阶段。而《用募集资金置换预先投入的自筹资金公告》显示，截至2016 年2月29日，实际投资额 3.56亿元。该项目应该早已完工，为何还会出现上千万元的差异？
该项目于2014年11月达到预定可使用状态，2015-2017年，该项目实际实现累计净利润2.24亿元，占承诺累计净利润的比例为93.31%，未达到承诺累计收益的主要原因为：受宏观经济形势影响，近年来，电力产业进入一个相对缓慢的调整期，目前国内电力需求增速放缓，全国电网工程完成投资同比下降，与此同时，输配电设备行业下游客户普遍采用招投标制采购，市场竞争激烈，导致产品单价有所下降，白云电器成套开关设备产品毛利率从2015年的29.37%下降至2017年的26.06%，影响了该项目的效益实现情况。
虽然2018年以来没有再披露该项目的业绩情况，但白云电器的业绩已经给出了答案。
2019年11月，白云电器发行面值总额 8.80亿元可转换公司债券，扣除发行费用后净额8.69亿元，其中6.56亿元拟投入高端智能化配电设备产业基地建设项目，剩余的资金用于补充流动资金。本次募投产品主要包括智能配电三箱、智能配电台区、母线槽和干式变压器，建设期为 2 年，建成后将实现年均营业收入13.41亿元，年均净利润 1.47亿元。截至2021年6月30日，累计投入2.64亿元，预计完工日期延期一年至2022年6月30日。
3.5亿元的闲置募集资金已经用于补充流动资金了，加上2020年白云电器的成套装置和电容式电压互感器的产能利用率分别仅为 51.02%和45.31%。在建募投项目还能继续进行？产能又如何消化？
百亿订单难解渴
2019年1月，白云电器收到了广州公共资源交易中心发来的中标通知书，确定公司为广州市轨道交通新建线路供电系统设备及运维服务采购项目的中标单位，中标价格77.21亿元。
随后，双方陆续签订合同，截至2019年12月20日，已与广州地铁集团签署10 条线路的供电系统设备采购合同，金额合计58.69亿元。还有签订了广州市轨道交通十号线、十八号线、二十二号线供电系统设备运维服务合同，合同总金额8.28亿元。运维服务期合计 15 年整。
本次运维服务合同签订，白云电器表示，是实现公司“综合能源解决方案服务商”战略目标的重要转折和关键步骤，标志着公司城市轨道交通供电设备全寿命周期管理服务的正式落地，是公司在轨道交通业务领域取得的战略性突破。
2020年上半年，白云电器已中标待交货订单的合同金额为102亿元，新增订单11.77亿元。
2021年半年报显示，这一年，地铁建设持续加速，据统计，包括北京、上海、深圳等16座城市相继公布了2021年重点项目投资计划，其中轨道交通线路包含108条，总建设里程或超过1000公里，总投资金额达到204万亿元。
这几年，白云电器利好不断，然而雷声大雨点小，大客户更大了，营业收入增长却越来越慢。
2018年至2020年，前五大客户销售额合计分别为8.44亿元、8.12亿元、14.55亿元，占营业收入的比例分别为32.77%、28.34%、48.05%，营业收入分别同比增长17.84%、11.07%、5.85%，净利润分别同比增长-15.98%、-6.14%、-40.86%，扣非净利润分别同比增长19.13%、-29.81%、-80.15%。新冠疫情过后，白云电器增长依然缓慢，2021年1-9月营业收入同比增长仅仅8.04%。
同时，关联交易增长快。2018年至2020年，2021年1-9月销售商品、采购商品、出租厂房和办公场地、代收代缴水电费等日常关联交易额分别为1.48亿元、2.73亿元、3.02亿元、2.78亿元。
债务缠身压力大
2016年末，白云电器的负债总额8.40亿元，到了2020年末增加至43.66亿元，资产负债率从31.28%飙升到60.22%，白云电器内生增长以及并购外延发展使得营业收入从13.64亿元增加至30.28亿元，应付票据及应付账款随之从5.92亿元增加至18.92亿元。为了解决资金问题，除了发行股份募集资金，可转换公司债以及银行借款从零大增至17.88亿元。有息负债的大幅增加导致本来锐减的利息费用大幅增加，从2016年的341.93万元大增至2020年的8622.52万元。利息费用已经赶超净利润。2021年9月末，负债总额升至49.63亿元，资产负债率达到62.86%，远远高出同行业上市公司：ST森源（002358.SZ）46.31%、思源电气37.02%、中国西电（601179.SH）47.32%。
白云电器的控股股东、实际控制人为胡氏五兄妹：胡明森、胡明高、胡明聪、胡明光、胡合意，胡氏五兄妹及其子女控制的白云电器集团合计持有上市公司69.70%股份。胡氏五兄妹及白云电器集团共计配售可转换公司债5283980张（5.28亿元），约占发行总量的60.05%，经过多次减持后，持有量占发行总量比例20.09%，实现一个小目标并不是问题。
2021年10月，白云电器发布《关于变更会计师事务所的公告》称，立信会计师事务所已连续多年为公司提供审计服务，在执业过程中坚持独立审计原则，切实履行了审计机构应尽职责。综合考虑公司业务发展情况和会计师事务所人员安排及工作计划等情况，为更好地保证审计工作的独立性、客观性、公允性，经公司审慎评估和研究，并与立信会计师事务所、华兴会计师事务所友好沟通，公司拟改聘华兴会计师事务所为公司2021年度财务审计机构和内部控制审计机构。
就在6个月之前，白云电器发布《关于续聘会计师事务所的公告》，审计委员会认为立信会计师事务所具备良好的执业操守和业务素质，具有较强的专业胜任能力和公司所在行业的审计经验，较好地完成了公司2020年度财务报告和内部控制的审计工作……为保持审计业务的连续性，综合考虑审计质量和服务水平，同时基于双方良好的合作，提议公司继续聘请立信会计师事务所（特殊普通合伙）为公司2021年度会计师事务所，聘期一年。
从改制到上市到如今，双方“友谊小船”已经持续10年之久，而现在则突然说分手了。