一、能科科技：冉冉升起的国内智能制造“新星”
1.1 发展历程：始于智能电气业务，双轮驱动战略助力公司成长
能科科技是国内领先的智能制造和智能电气先进技术提供商。公司成立于 2006 年 12 月， 2016 年 10 月于上交所上市，公司发展历程可大致分为三个阶段：
（1）第一阶段（2006 年-2014 年）：公司早期聚焦于智能电气业务，为工业企业提供软硬件一体化的系统集成解决方案。主要为石油化工、钢铁冶金、煤炭矿山、航空装备、电力新能源等行业客户提供工业电气节能系统解决方案及能源管理系统平台解决方案。
（2）第二阶段（2015 年-2018 年）：2015 年初，公司设立控股子公司能科瑞元，开始筹建智能制造系统制造业务的工作团队。2017 年，公司顺应信息化与工业化融合的发展趋势，以工业互联网为核心，以数字化、智能化、网络化为基础，实施智能制造、智能电气双轮驱动的战略方向。
（3）第三阶段（2019 年至今）：公司明确把握不同客户需求，顺应未来以云部署和云服务为基础的数字化发展趋势。2019 年，公司完成对联宏科技的并购，从而加强公司在智能制造领域的深度，完善公司“智能制造”全产业链条。
同年，公司公开募股，并将募集资金投入“基于数字孪生的产品全生命周期协同平台”和“高端制造装配系统解决方案”两自研项目，实现智能制造业务的战略发展。
2021 年完成定增，募集资金 8 亿元用于投入基于云原生的生产力中台建设项目、服务中小企业的工业创新服务云建设项目以及面向工业大数据应用的数据资产平台建设项目等自研产品。
2021 年，公司积极与西门子、华为等公司开展数字化生态建设，分别获得了“西门子 2021 财年全球最佳合作伙伴”及“华为优秀央企重工合作伙伴”。
2022 年，公司与 SAP、Amazon 开展数字化生态建设，并获得了 SAP 和 Amazon 认可的相关资质，并成为 SAP 金牌合作伙伴、Amazon APN 高级合作伙伴和华为云精英服务商。公司近年在云生态的频繁布局合作，为建设数字化生态奠定良好基础。
1.2 主营业务：双核心业务布局，智能制造凸显高成长性
能科科技始于智能电气业务，2015 年开始布局智能制造。
公司智能制造业务主要聚焦国防军工、高科技电子与 5G、汽车及轨道交通、装备制造等四个行业，全面拓展新能源、消费品和基础设施等行业，提供云产品与服务、软件系统与服务、数字孪生产线与服务等类型的数字化转型解决方案。
其中，云产品与服务为自研产品，主要依托乐仓生产力中台、乐造企业应用、基于场景的数据治理平台等自研产品，以微服务组件和敏捷迭代开发为实现思路，基于各应用系统数据，结合企业客户业务应用场景，支持企业客户的应用流程和系统实现数字化重构，帮助企业建立基于云原生的微服务架构的业务中台、企业应用前台、数据资产平台等重要应用架构与系统。
同时，公司也通过 aPaaS、SaaS 等产品的形式，将中台和企业应用能力提供给生态软件商和中小型制造业企业使用。
从产品分类来看，智能制造凸显高成长性，成为公司主要营收来源。
自 2016 年公司逐步拓展智能制造业务以来，智能制造业占公司营收比重提升显著。2017-2021 年，公司智能制造的营收由 1.01 亿元增长至 10.01 亿元，期间 CAGR 达 77.83%，占公司总营收比重由 44.10%提升至 87.96%，目前已成为公司主要营收来源。
智能电气业务方面，公司将维持既有方针，该业务将在未来保持一定规模发展。
从行业分类来看，国防军工、高科技电子行业营收占比较高。2021 年来看，国防军工、高科技电子行业收入分别占总营收的 45.25%、19.33%。
尤其是国防军工行业，自 2019 年以来持续扩张，国防军工行业营收由 2019 年的 2.08 亿元提升至 2021 年的 5.15 亿元；2021 年军工行业营收占总营收 45.16%，较上年同期增长 33.50%， 2022 年 H1 受订单交付延期影响，国防军工行业实现营收 2.09 亿元，同比减少 11.89%。
高科电子与 5G 行业 2021 年实现营收 2.20 亿元，较上年同期增长 37.78%，为公司营收增速最高行业；2022H1，基于公司拓展民用市场的战略，高科技电子与 5G 行业实现营收 1.13 亿元，同比增长 27.43%。
从产品线来看，主要分为云产品与服务、软件系统与服务、数字孪生产线与服务、工业电气产品与系统集成，其中云服务与产品为公司自研产品，截至 2022 年 H1 该产品实现营收 0.87 亿元，占同期总营收 16.32%，产品毛利率 60.35%，体现出公司在产品化和平台化发展过程中的效能提升和成本优化。
公司自 2020 年起开始加大云产品与服务的研发布局，2021 年通过基于云原生的生产力中台建设项目、服务中小企业的工业创新服务云建设项目和面向工业大数据应用的数据资产平台建设项目发布了 aPaaS 平台“乐仓生产力中台”、云服务平台“后厂造”智能制造社区及基于场景的数据治理平台等自研产品。
其中，乐仓生产力中台属工业互联网平台类产品，通过云化部署方式，以 aPaaS 形式向客户提供可视化的、基于云的快速应用程序开发和部署平台，并基于乐仓生产力中台根据客户在研发、工艺、生产、质量到维修保障的业务全流程需求，定制化地搭建相应 SaaS 应用。
“后厂造”智能制造社区是能科与用户间的交互平台，基于公司对行业、技术等的理解和知识沉淀，为广大制造业从业者和能科客户提供资讯、培训、资料、软件、工具和资源等服务。基于场景的数据治理平台为数据管理类产品，从整体汇聚企业全局数据，全面打通业务-应用-数据三者关系，进行系统架构解耦，打通企业全域数据资产。
1.3 财务分析：主营业务逐年向好，加码研发支出为未来增长提供燃料
公司主营业务面向国防军工、高科技电子与 5g、汽车及轨道交通等先进制造业。近年来，在国家供给侧改革、信息化与工业化“两化”融合等因素催化下，信息技术逐渐渗透至制造业各个领域，行业下游客户需求旺盛，进而推动公司营收与净利润均实现稳步增长。
从营收端来看，2021 年公司实现营收 11.41 亿元，较上年期同比增长 19.85%，2017-2021 年期间 CAGR 达 49.40%。其中 18 年营收大幅增长得益于公司大力拓展航天军工、高科技电子、轨道交通等行业的新客户，同时老客户订单数也有所增长。19 年营收增长较大系并表上海联宏所致，剔除并表因素，19 年公司营收同比增长 24.26%。
从利润端来看，公司 2021 年实现归母净利润 1.59 亿元，同比增长 32.70%，2017-2021 年期间 CAGR 达 43.02%。
随着我国智能制造行业企稳回升，信息技术与工业经济的进一步融合，以软件赋能制造、数字驱动转型的企业数字化发展已成趋势，2022H1 公司实现营收 5.36 亿元，同比增长 2.13%，实现归母净利润 0.65 亿元，同比增长 17.27%。
随着公司在人员储备、研发投入、市场拓展、内容管理等多方面持续加强，未来经营整体情况有望继续保持稳定和韧性。
从盈利能力来看，公司近几年毛利率趋于稳定。
19 年以来公司毛利率基本维持在 40%左右，2021 年综合毛利率 39.95%，较上年期增长 0.06pct。2019 年公司毛利率跌幅较大，主要由于公司并表上海联宏，新增汽车及交通运输业务板块，其中硬件较多，导致一定程度拖累综合毛利率。
随着公司自研产品的逐渐推广、产品化和平台化效益逐步体现，叠加军工行业订单质量提升等因素，公司在 2022H1 实现综合毛利率 43.15%，较上年同期增长 5.86pct。
费用率方面，公司销售费用率及管理费用率稳中有降，销售费用率自 2018 年的 9.11%下降至 2021 年的 5.72%；管理费用率自 2018 年的 11.29%下降至 2021 年的 7.60%，期间 2018 年与 2019 年费用率下降较快系当年营收增幅较快所致。
公司研发费用率 2019 年有明显下降，近几年随着研发投入增加，研发费用率有一定回升。
公司作为国家高新技术企业，近年来不断加码研发投入，扩充专业研发团队。2021 年公司研发投入 2.41 亿，占总营收 21.16%，自 2018 年以来公司研发投入 CAGR 达 34.75%。
截至 2021 年底，公司具备技术人员 723 人，占员工总数的 70%。
公司长期以来大力投入研发，打造生产力中台、数据资产平台、中小企业服务创新云，从而加快公司软件产品向平台化、云化转型。
1.4 公司治理：股权清晰且稳定，长期持股计划绑定员工利益
公司股权结构稳定，核心管理团队具备丰厚专业技术背景。公司实际控制人祖军、赵岚为夫妻关系，分别持有公司 15.11%、11.45%的股份。
公司拥有全资子公司 11 家、控股子公司 2 家、间接控股子公司 4 家。董事长祖军曾任中国邮电工业总公司北京通信元件厂助理工程师，副董事长赵岚女士曾任有机化工厂 VAC 车间助理工程师。其余多数高管团队具备产业技术背景，涵盖信息技术、化工行业等领域。
公司推出连续十年期员工持股计划，提振员工积极性，深度绑定核心人员利益。
公司自 2021 推出连续十年期员工持股计划，加大对核心员工激励，以持续确保人才优势。
2021 年 1 月公司公布第一期员工持股计划，该期持股计划资金总规模不超过 1800 万元，以“份”为单位，每份份额 1 元，其中参与本期员工持股计划的公司董事、监事和高级管理人员 8 人，合计持有 661.58 万份，其他员工 36 人，合计持有 1138.42 万份。该期持股计划分三期解锁，以公司 2019 年归母净利润为基数，考核要求 2021-2023 年归母净利润增长率分别不低于 80%、125%、185%。
2022 年 3 月公司公布新一期员工持股计划，该期计划无论从持股数量上还是覆盖人数上来说，相较于上期都有一定提升。本次持股计划总资金不超过 2400 万元，涉及公司董监高 5 人，合计 486.46 万份；涉及其他符合要求的员工不超过 70 人，合计持有 1913.54 万份。
二、前瞻布局工业互联网平台赛道，自研产品成长可期
2.1 工业软件是工业企业数字化转型的核心环节
工业软件是工业技术、知识、流程的程序化封装与复用，将各行业积累的大量经验、技能等工业知识进行结构化、模型化、代码化等方式的程序封装形成工业软件，并应用于特定行业场景，以提升行业生产工作效率，因此工业软件也是工业企业数字化转型的核心环节。
目前，工业软件同工业互联网平台及嵌入式软件共同服务于工业体系。其中，嵌入式软件是运行于嵌入式系统微处理器中的软件，其与工业软件的交集为工业控制软件，又可细分为上位机工控软件和嵌入于控制器或工业设备的工控软件；工业互联网平台则是在云计算、大数据、人工智能、数字孪生等新兴技术推动下，工业软件向平台化、云化发展形成的新型架构，其与工业软件的交集为工业 APP，即工业 APP 是运行于工业互联网平台上的工业软件。
工业软件按其架构类型可分为传统架构工业软件和新型架构工业软件。
其中，传统架构工业软件主要基于单机或局域网本地部署，采用紧耦合单体化架构，软件功能颗粒度较大，同时功能综合且强大。
传统架构工业软件按产品生命周期应用环节不同可大致分位 4 类，即研发设计类，如计算机辅助设计（CAD）、计算机辅助工程（CAE）及电子设计自动化（EDA）等；生产制造类，如可编程逻辑控制器（PLC）、分布式数控（DNC）、制造执行系统（MES）等；运维服务类，如资产性能管理（APM）、故障预测与健康管理（PHM）等；以及经营管理类，如企业资源计划（ERP）、客户关系管理（CRM）、人力资源管理（HRM）等。
新型架构工业软件则是基于 Web 或云端部署，是松耦合、多体化、微服务架构，软件功能颗粒度较小，同时功能简明或单一。
新型架构工业软件主要为部署在工业互联网平台上的工业 APP 或云架构工业软件。能科科技自研乐仓生产力中台产品则属工业互联网平台类产品，以云化部署方式及 aPaaS 形式提供微服务组件及 API 服务。
自研乐造企业应用产品则是基于乐仓生产力中台的微服务组件，在公司多年服务各类制造业企业实践经验基础上，定制开发出的一系列企业应用，即工业 APP 软件，覆盖制造业企业从研发、工艺、生产、质量到维修保障等全流程业务。
2.2 工业软件向平台化、云化发展，工业互联网平台前景可期
“需求+技术”双因素催化，工业软件不断向平台化、云化方向发展，工业互联网平台重要性日益显现。
随着工业产品和工业系统架构日益复杂，工业企业客户对工业软件的需求也逐渐由单一应用软件工具向多种软件工具的综合应用转变，这就相应要求将多学科领域的知识、技术和软件相关信息整合到一个综合平台中，以便开展包括供货商在内的整个价值链的协同，工业软件逐渐向集成化、平台化和云化方向发展。
工业互联网平台能够基于网络向下接入各种工业设备、产品及服务，并为海量工业数据提供自由流转的平台支撑，是连接工业全要素、全产业链的枢纽，重要性日益显现。
工业互联网平台的本质是通过工业互联网网络采集海量工业数据，并提供数据存储、管理、呈现、分析、建模及应用开发环境，汇聚制造企业及第三方开发者，开发出覆盖产品全生命周期的业务及创新性应用，以提升资源配置效率，推动制造业的高质量发展。
工业 PaaS 层则是工业互联网平台的核心，基于通用 PaaS 并融合多种创新功能，将工业机理沉淀为模型，实现数据的深度分析并为 SaaS 层提供开发环境，是平台核心能力的集中体现。
应用层是工业互联网平台的关键，主要提供覆盖不同行业、不同领域的业务应用及创新性应用，形成工业互联网平台的最终价值。能科科技自研乐仓生产力中台是以 aPaaS 形式向客户提供一个可视化的、基于云的快速应用程序开发和部署平台，并基于乐仓生产力中台根据客户在研发、工艺、生产、质量到维修保障的业务全流程需求，定制化地搭建相应 SaaS 应用。
我国工业互联网平台及相应解决方案市场规模保持快速增长趋势。
根据共研网统计数据，2022年，我国工业互联网平台及相应解决方案市场规模达到601.3亿元，同比增长约38.9%，2020-2022 年复合增速约为 41.0%，保持快速增长趋势。
此外，我国工业互联网平台及解决方案下游行业目前以资源能源、装备制造、通信及电子制造、原材料及汽车 5 大类行业为主。
根据 IDC 统计数据，2021 年，我国工业互联网平台及解决方案下游行业中，资源能源行业约占 21.8%，装备制造约占 19.1%，通信及电子制造约占 17.4%，原材料约占 16.2%，汽车行业约占 12.9%，以上 5 大类行业合计占比达到 87.4%，是目前我国工业互联网平台及解决方案下游市场主要构成行业。
能科科技智能制造业务则主要聚焦国防军工、高科技电子与 5G、汽车及轨道交通、装备制造等四大类行业，其中 2021 年营收构成中，国防军工行业占比达到 45.25%，高科技电子与 5G 占比 19.33%，汽车及轨道交通占比 12.57%，装备制造行业占比 11.42%，此外公司也正向新能源、消费品和基础设施等行业全面拓展。
目前我国工业互联网平台仍处于发展初期阶段，由于未来市场空间广阔，各类型企业纷纷布局，形成行业参与者众多，但尚未构成直接竞争的市场格局。
市场参与主体方面，主要包括六大类厂商：
一是传统工业领域龙头企业孵化出的专业工业互联网平台公司，在立足服务企业自身业务数字化转型基础上，延伸服务至同类别场景和产业链上下游企业；
二是从传统系统解决方案提供商向平台解决方案服务商转型；
三是软件企业加速软件云化发展，强化工业机理模型开发，基于 SaaS 层优势拓展构建 PaaS 层；
四是互联网巨头积极向产业互联网领域拓展，推出或合作共建工业互联网平台；
五是国内三大电信运营商基于 5G 网络部署，打造 5G+工业互联网解决方案；
最后一类是初创企业针对特定工业行业或领域业务痛点提供解决方案。
市场份额方面，根据 IDC 统计数据，2021 年，我国工业互联网平台及解决方案市占率前五厂商分别为华为（6.8%）、阿里巴巴（5.4%）、百度（4.4%）、用友（4.1%）、树根互联（3.7%），行业 CR5 为 24.4%，市场集中度不高。
加之各类型厂商各有差异化竞争优势，且我国工业互联网仍处于发展初期阶段，市场空间广阔，目前形成行业参与者众多，但尚未构成直接竞争的市场格局。
能科科技自 2015 年布局智能制造赛道伊始，主要通过在智能电气业务领域积累的客户资源及实施经验做智能制造系统集成相关业务，通过 2019 年公开增发 A 股及 2020 年定增融资持续投入自研产品，以自研产品乐仓生产力中台及乐造企业应用进一步打开工业互联网平台市场。多年聚焦国防军工等行业系统实施开发积累的行业 Know-how 能力和客户资源构成公司在工业互联网平台赛道的核心竞争优势。
2.3 前瞻布局工业互联网平台赛道，公司自研产品成长可期
公司自 2015 年设立控股子公司能科瑞元即开始筹建智能制造业务团队，2017 年确立智能制造、智能电气双轮驱动的战略方向，智能制造业务快速增长。
布局智能制造赛道伊始，公司主要通过在智能电气业务领域积累的客户资源及实施经验做智能制造系统集成相关业务。
2020 年，公司发布非公开发行 A 股股票预案，募集资金约 8 亿元，用于投资基于云原生的生产力中台建设项目、服务中小企业的工业创新服务云建设项目以及面向工业大数据应用的数据资产平台建设项目等自研产品。
2021 年，公司自研产品乐仓生产力中台、后厂造和基于场景的数据治理平台均已上线，软件系统与服务业务的平台化和产品化建设取得成功进展，自研产品的推出标志着公司向工业互联网平台赛道的布局进一步深入。
目前公司自研产品主要包括乐仓生产力中台、乐造企业应用、后厂造智能制造社区及基于场景的数据治理平台 4 大类。
其中，乐仓生产力中台为工业互联网平台产品，以数字孪生企业为核心产品理念，以 aPaaS 形式提供微服务组件/API 服务，帮助企业快速实现数字化企业应用或已有系统的数字化重构，以支持企业按角色、流程、任务的形式落地数字化转型举措。
乐造企业应用为工业 APP 类产品，以生产力中台微服务组件为基础，在公司多年服务各类制造业企业实践经验基础上，定制开发出一系列企业应用，为制造业企业的研发、工艺、生产、质量到维修保障等全流程业务提供支持与赋能。
公司自研乐仓生产力中台及乐造企业应用产品同传统 PLM（产品生命周期管理）等产品区别主要包括两方面：
（1）技术路径及部署方式不同，公司乐仓生产力中台及乐造企业应用产品采用云化部署方式，而传统 PLM 等产品采用本地部署方式；
（2）聚焦功能不同，传统 PLM 产品主要聚焦产品全生命周期的三维数据打通，而公司乐仓生产力中台及乐造企业应用则是覆盖企业从研发、工艺、生产、质量到维修保障等全流程业务的平台和应用搭建。
后厂造智能制造社区是能科与用户间的交互平台，基于公司对行业、技术等的理解和知识沉淀，为广大制造业从业者和能科客户提供资讯、培训、资料、软件、工具和资源等服务。
基于场景的数据治理平台为数据管理类产品，从整体汇聚企业全局数据，全面打通业务-应用-数据三者关系，进行系统架构解耦，打通企业全域数据资产。
行业 Know-how 能力是工业互联网平台厂商参与市场竞争的核心要素之一，能科科技凭借在智能电气领域的行业客户资源积累，在国防军工、高科技电子 5G、装备制造、交通运输及能源动力领域积累了丰富的智能制造项目实施经验。
根据 Wind 统计数据，2016 年以来公司智能制造业务一直保持快速增长趋势，2021 年智能制造业务实现营收约 10 亿元，同比增长约 28.8%，2017-2021 年复合增速约为 77.4%，保持快速增长趋势。
智能制造业务中，国防军工行业占比最高，2021 年占营收比重约为 45.25%，其次为高科技电子 5G 行业，约为 19.33%。
此外，公司在航空航天、钢铁、煤炭、石化、装备制造等领域均有大型企业合作伙伴。
我们认为，公司凭借大量行业客户实施经验的积累，在国防军工、高科技电子 5G、装备制造、交通运输及能源动力等行业领域 Know-how 能力有望进一步提升，在工业互联网平台及应用解决方案领域的市场竞争力有望同步增强，自研产品的推出亦有望进一步打开国央企市场，公司自研工业互联网平台及工业 APP 微服务产品前景可期。
三、外延并购，下游行业市场进一步拓宽
3.1 并购联宏科技，下游行业市场进一步拓宽
公司于 2019 年完成对上海联宏创能信息科技有限公司（“联宏科技”）的收购。
联宏科技是一家专注于为汽车、轨道交通、通用机械、消费电子、航空航天、船舶等机械制造业领域内的广大用户提供面向工业 4.0 的全产品生命周期（PLM）数字化产品工程解决方案及全方位资深咨询服务的公司，是西门子最高的铂金级合作伙伴，主要代理产品包括NX(CAD/CAM/CAE)、SolidEdge、TeamCenter、Tecnomatix、SIMCENTER、LMS、CDA、PCM、QMS-IBS、SIGMATICIT、CAMSTAR、MOLDEX3D 等，并围绕以上各类产品为客户提供专业的咨询服务、技术培训、软件安装、项目实施、售后支持、业务外包、系统集成等综合服务。
联宏科技主要基于 PLM 软件向客户提供系统及整体解决方案，下游客户主要为汽车、机械制造及消费电子等行业，同能科科技下游客户以国防军工为主形成有效互补。
联宏科技的收购使得公司下游行业市场由传统国防军工进一步向汽车、机械制造及消费电子等民用领域延伸。
通过吸收联宏科技在汽车、机械制造及消费电子等行业 PLM 系统及解决方案的大量实施经验，公司自研产品在以上民用行业的产品力也有望同步得到增强，有助于进一步提升公司自研产品在汽车、机械制造及消费电子等行业拓展的市场竞争力。
自收购以来，联宏科技业绩保持稳步增长趋势。2018-2021 年均完成业绩承诺，2021 年实现扣非归母净利润约 3,038.41 万元，同比增长 7.68%。未来随着我国工业软件行业整体快速发展，联宏科技亦有望同步受益。
四、盈利预测与估值
4.1 盈利预测及假设
收入及毛利率假设：公司智能制造业务主要包括云产品与服务、软件系统与服务以及数字孪生产线与服务三大部分，其中云产品与服务主要为乐仓生产力中台、乐造企业应用及基于场景的数据治理平台等自研产品；软件系统与服务主要为基于代理西门子等工业软件产品的二次开发或系统实施及集成服务；数字孪生产线与服务主要为向客户交付虚实结合的生产线和测试台等解决方案。
考虑到工业互联网平台赛道方兴未艾，公司自研产品有望保持快速增长，带动智能制造业务的快速增长和毛利率提升，我们预计公司智能制造业务 2022-2024 年营收分别为 11.50 亿元、14.45 亿元及 17.90 亿元，毛利率分别为 45.0%、45.5%及 47.0%。
公司智能电气业务主要聚焦工业电气领域的电能控制和电源系统，预计 2022-2024 年营收保持在 1.5 亿元，毛利率分别为 39.5%、39.3%及 39.0%。
综上，我们预计公司 2022-2024 年总营收分别为 13 亿元、15.95 亿元及 19.40 亿元，归母净利润分别为 1.97 亿元、2.57 亿元及 3.38 亿元。
4.2 估值
公司目前主营业务为工业软件和智能制造相关业务，我们采用 PE 估值法对其进行估值。选取同行业赛意信息、中控技术、宝信软件作为可比公司。
可比公司 2024 年平均 PE 为 29.20 倍，我们给予能科科技 2024 年 30 倍 PE 估值，根据我们盈利预测数据，公司 2024 年归母净利润为 3.38 亿元，对应 2024 年总市值约 101 亿元。
风险因素
1.自研产品市场拓展不及预期；2.市场竞争加剧，产品及服务价格下跌；3.军工、高科技电子、装备制造等行业信息化推进进展不及预期。