来源 :和讯网2022-12-14
投资要点：
公司公告出售所持玺堡全部股权。12 月13 日，公司公告拟以1.61 亿元的价格向恒翔投资（玺堡原股东）出售其持有的玺堡家居51%股权，出售后顾家不再持有玺堡股权，完成玺堡出表。由于玺堡业绩对赌目标并未完成，顾家将获得业绩承诺补偿5000 万元（按原定业绩承诺应补偿2.28 亿元，考虑新冠疫情和美国反倾销政策影响，调整为5000 万元）。公司将合计收回资金2.11 亿元，分别于2023 年4 月30 日/2023 年12 月31 日/2024 年4 月30 日前收到款项的50%/25%/25%。
本次剥离玺堡有利于回笼资金，轻装上阵专注内部品牌运营。从玺堡收入利润表现来看，2019-2022H1 分别实现收入8.06/7.69/8.13/2.22 亿元，实现净利润0.67/0.02/0.12/0.02 亿元，疫情和反倾销导致2020 年以来玺堡经营业绩不断恶化。此次公司选择由业绩承诺方回购玺堡家居股份，不仅更容易实现资金回笼，而且可以避免潜在的股权变动和业绩承诺纷争，将玺堡出表的影响最小化。同时，将盈利能力较弱的资产剥离后，有利于减轻公司财务负担，改善公司盈利情况。从公司经营战略层面，近年来公司内延外贸床垫品类放量增长，2021 年收入达到3 亿元，22Q1-3 收入同比增长300%以上，此次剥离玺堡家居回笼资金、改善资源配置后，更有利于公司专注内部品牌运营，从而提升盈利能力。
中长期维度，大家居战略带动客单值提升，组织架构变革、数字化改造持续赋能渠道，供应链优化升级：
1）定位全屋型企业，打造战略协同和产业势能。公司大家居战略渐入佳境，软体家居方面，休闲沙发为基本盘保持稳定增长，功能沙发、床垫品类高速增长，功能铁架自产率持续提升，降本同时提高自主设计能力，床垫推出IDEEP、深睡、亚运会等高端系列，品牌力持续深化，目前软体领域公司拥有Natuzzi、Rolfbenz、顾家、天禧派多品牌矩阵，差异化定位，满足不同价格带消费者需求，单品类提高市占率。定制家居方面，工业4.0 生产研发基地启动（年产值22 亿元），保障前端渠道进攻，公司充分推动“软体+定制”
融合发展，一体化研发、设计、生产、搭配、体验、交付、售后，区别于行业传统的选品搭配，提供真正的一站式购齐服务。软体柜类双专业释放战略协同效应，软体品类产品力、品牌力卓越，奠定全屋基础，定制前置流量入口，充分发挥产业势能，为软体品类高效导流，全屋空间销售为消费者提供一站式家居解决方案。
2）组织架构持续优化，加强消费者洞察，带动渠道提质增效。2021 年10 月公司内部进行了新一轮组织架构调整，形成了价值中心、赋能中心及服务中心的架构，其中价值中心包括产品中台事业部、营销前台事业部、品牌及业务价值一体化事业部。本轮变革的核心在于分品类设计产品中台，进一步丰富完善原有事业部机制，实现前中后台的打通，从而提高顾家的产品企划、生产制造及运营能力，实现消费者品牌的打造。2018 年以来公司持续推动组织架构变革，但唯一不变的是追求效率的提升，改革势能逐渐积蓄，奠定长期发展基础。2018 年开始公司持续推动区域零售中心改革，缩短决策层级，前置渠道管理和营销职能，赋能终端渠道，同时公司积极推进“1+N+X”的店态扩张战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，截至22H1 末公司综合店及大店占比接近40%，同时22H1 公司成立整装家装渠道拓展部，X 渠道探索进入实质性的业务发展阶段。2020年公司开始推进仓配服体系建设，帮助经销商聚焦前端获客成交的运营职能，2021 年区域仓已经覆盖浙江及江苏经销商业务，实现从0 到1 的突破，仓配服体系已形成初步可复
3）数字化持续推进，加强终端沟通效率，推动零售转型。2021 年公司实现门店信息化全覆盖，及时掌握终端零售动态，有效减轻终端服务管理压力，并提高总部和终端的沟通效率，精准安排营销活动，优化排产，加强消费者洞察。公司数字化持续赋能终端：1）数字化媒体投放，积极推动抖音、微信短视频等新媒体投放，提高品牌曝光率，做厚潜客池。2）新流量管道，公域采取官方直播、店店直播、全域平台种草等措施进行数字化营销，并通过潜客池、视频号充分挖掘私域流量，公私域流量实时引流向门店。3）营销工具，公司的三加一小程序（三为顾家图集、3D 设计图和用户实景图，一为微购会）为导购和终端门店提供了线上主动营销的工具，实现线下和线上的有机结合，推动获客成交。
4）全球化供应链布局，制造效率持续提升。2021 年公司相继布局西南生产基地、杭州基地产能扩建、及墨西哥生产基地，2022 年启动3 个新基地规划论证（华南、华北、嘉兴二），至此公司已经形成了国内华东、华中、华北、西南四大区域以及墨西哥、马来西亚、越南海外基地的产能布局。公司全球化产能的布局，不仅可以有效提高交付效率，充分避免海运、贸易冲突等外部扰动导致的不利影响，保障供应链的稳定，也为公司未来内外销的收入增长奠定基础。
产品力、渠道力领先，软体龙头集中度提升逻辑持续兑现。软体家居赛道：1）存量房二次装修占比高，与新房关联度较弱，长期看消费属性将逐步超越周期属性。2）产品属性更强，渠道结构稳定，更易形成高集中度龙头。公司：高潜品类发力增长，各品类均形成强大竞争力，渠道店态融合渐入佳境，全屋型企业轮廓清晰，未来各品类板块形成高效协同，多品类融合推进打开增长天花板，多品牌系列扩张提高单品类市占率；产品中台事业部设立强化产品竞争力，区域零售中心改革赋能终端零售，围绕“1+N+X”店态推动品类融合和渠道深耕，仓配服体系优化渠道效率，随着门店信息化的落实，数字化与新零售进一步推动零售转型，alpha 有效穿越地产周期。维持公司2022-2024 年盈利预测19.03/21.65/25.57 亿元，分别同比增长14.3%/13.7%/18.1%，目前股价对应2022-2024 年PE 分别为18/16/14X，维持“买入”评级！
风险提示：终端消费力下降，地产销售持续低迷。