（来源：GF汽车团队）
核心观点
隆鑫是体系良好、不断开拓的国产摩托车品牌龙头。
公司深耕摩托车行业30余年，成立之初以摩托车发动机为核心业务，分别于2005年、2015年开启代工宝马发动机、摩托车整车。2018年起公司发布高端自主品牌无极，标志公司正式从贴牌代工转型品牌生产，并致力于品牌出海。2024年公司完成资产重组，左宗申成为公司实控人，隆鑫与宗申协同发展，助力公司长期稳健发展。
大排量摩托：无极品牌出海，立足欧洲辐射全球。
大排量摩托车全球销量约400万台，空间广阔。综合考虑市场需求和竞争格局，中国品牌出海目标市场是欧美区域。中国品牌凭借多年的代工经验、产品力提升和供应链成本优势等，出口呈现高速增长态势。公司作为典型代表，集团体系赋能背景下，通过无极品牌致力于成为立足欧洲辐射全球的优秀企业，主要的优势包括（1）代工宝马培育了高端产品的制造能力；（2）产品矩阵逐步完善，长期研发投入助力不断高端化、大排量化；（3）无极在西班牙市场已取得突破，25年在西班牙摩托车市占率已提升至7.2%，提升至行业第4位，有望由1到N辐射欧洲，进一步辐射全球。
体系化赋能，全地形车&三轮车等出海打造第N条成长曲线。
全地形车借助无极在欧洲及拉美海外基础加速构建品牌力，随着产品矩阵持续丰富，成为公司第二增长曲线。三轮车与通路车业务相互协同，海外主要面向非洲、南美、东南亚等新兴地区，构建公司第三增长曲线。
投资建议：
海外摩托车市场空间广阔，中国品牌依托工程师红利、完善的供应链和多年正向研发投入，逐渐从贴牌代工转变为品牌出海。隆鑫作为典型代表，通过体系赋能有望走出一条从代工出海向品牌出海的全面跃迁之路。预计公司26-28年EPS为1.03、1.27、1.53元/股，参考可比估值，给予26年20XPE，对应合理价值为20.60元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：
关税等海外政策监管变化；原材料价格波动；环保要求变化
盈利预测：
报告正文
一、隆鑫是体系良好、不断开拓的国产摩托车品牌龙头
（一）隆鑫是摩托车领域专家，股权重整助力长期稳健发展
公司深耕摩托车行业30余年，从代工加速向品牌转型升级。隆鑫通用成立于1993年，早期以生产摩托车发动机为核心业务。到1998年，公司第一台摩托车上市，标志公司已具备摩托车整车生产能力。2005年，与宝马开展代工发动机业务，后于2015年将合作深化至整车业务，从中积累摩托车设计、制造、品控经验。2018年，公司发布高端自主品牌无极，标志公司正式从摩托车代工生产转型品牌研发，2022年又发布高端电动摩托车品牌茜未，构建“隆鑫+无极+茜未”品牌矩阵。2024年公司完成资产重组，左宗申成为公司实控人。
公司实际控制人由涂建华变更为左宗申，隆鑫、宗申有望协同发展。2024年12月公司发布股权变更公告，隆鑫控股分别将24.55%和15.52%的股份过户至宗申新智造和渝富资本。隆鑫通用控股股东由隆鑫控股变更为宗申新智造，实际控制人由涂建华变更为左宗申。隆鑫与宗申皆为重庆摩托车企业，宗申入股隆鑫后，有望协同发展。
（二）聚焦摩托车及通机主业，多条产品线加速出海
公司业务大类可分为摩托车整车及发动机、通用机械两大板块。摩托车整车可分为无极大排量燃油摩托车、全地形车、三轮车、茜未高端智能电摩、宝马及通路车代工等；发动机主要包含外销的自主摩托车发动机、宝马发动机代工；通用机械包含通用动力、小型发电、园林机械等产品。
根据公司财报，2018-2020年受多元化业务子公司拖累，公司营收及归母净利润略有下降。随着2021年起公司制定聚焦主业战略规划，重点发展无极燃油摩托车、全地形车等品牌业务，收入与利润逐步恢复增长，截止到2025年公司实现营收191.4亿元，同比+13.7%；实现归母净利润16.5亿元，同比+47%。从毛利率来看，自2021年以来，随着公司无极大排量燃油摩托车及全地形逐步放量，公司毛利率整体呈现逐步提升趋势，毛利率从2021年的13.8%提升至2025年的19.0%。毛利率提升进一步带动归母净利率也呈现逐年提升趋势，归母净利率从2021年的2.8%提升至25年的8.5%。
分业务来看，根据财报，公司摩托车整车业务收入从2020年的43.5亿元提升至2025年的113.1亿元，CAGR+21.1%；发动机业务收入从2020年的14.4亿元提升至2025年的28.1亿元，CAGR+14.3%；通用机械业务收入从2020年的29.0亿元提升至2025年的43.6亿元，CAGR+8.4%。摩托车整车业务收入增长较快，主要受益于无极燃油摩托车、全地形车、三轮车等产品线快速增长放量，尤其是出口，25年无极燃油摩托车、全地形车、三轮车分别实现营收39.5（出口25.1）、6.5、18.3（出口10.6）亿元，分别同比+25.4%（出口+86.7%）、+62.5%、+32.5%（+66.0%）。
分地区看：海外市场营收占比持续提升，海外市场营收占比从2020年60.9%提升至2025年的67.3%，提升6.4pct。2025年海外、国内实现毛利率分别为19.5%、18.1%。
减值计提幅度逐年收窄。减值方面，受意大利CMD、广州威能、珠海隆华等非核心业务子公司收益拖累，公司商誉减值、计提信用减值高企，2019-2023年减值对利润端影响较大。
二、大排量摩托：无极品牌出海，立足欧洲辐射全球
（一）大排量摩托车全球市场空间广阔，中国品牌出海目标市场是欧美区域
综合考虑市场需求和竞争格局，大排量摩托车中国品牌出海目标市场是欧美地区。参考26年5月发布的《如何看待摩托车全球化的市场空间》报告，根据我们测算，全球大排量（250cc+）摩托车市场年销量约400万辆。综合考虑大排量摩托车的市场需求和当地厂商的竞争格局，欧洲、北美、南美大排量年销量分别为94、80、37万辆，合计约211万辆，占除中国以外地区销量的57%，且当地本土厂商份额不高，我们认为中国大排量摩托车出口的目标市场主要为欧美（含南北美）地区。
（二）中国品牌大排量出口继续增长，超大排量出口份额提升
受益于中国品牌摩托车产品力升级与产业链成本优势，随着优质供给增加和渠道拓宽背景下，2023-2025年大排量摩托车出口呈现高速增长态势。根据中国摩托车商会，2025年大排量（250cc+）和超大排量（400cc+）摩托车出口销量分别为95.2、19.9万辆，同比+25.9%、+64.7%。截止2026年1-4月大排量和超大排量摩托车累计出口销量分别为29.1、6.8万辆，同比-2.3%、+8.6%。
欧洲市场为超大排量出口主要市场，南美市场后续有望成为下一个重要市场。近年来，随着自主品牌产品矩阵逐渐上探400cc+产品，对大排量有偏好的欧洲市场出口销量快速增长。根据海关总署，2025年400cc+主要出口地区为经济发达的欧洲地区，占该排量段出口销量比例为65.8%，同比-3.2pct，成为该排量段出口的核心目标市场，其次为南美和北美地区，分别占比为13.4%、10.9%，同比+2.6、+4.1pct。26M1-M4欧洲、南美、北美占比分别为74.8%、13.9%、4.7%同比+1.5、+2.1、-3.5pct。北美地区26年年初出口增速有所放缓，我们认为主要由于地区政策变动（美国关税与摩托车EPA环保认证2026年新规、墨西哥2026年FTA加征额外关税）所致。
展望26年，我们维持26年5月发布的《如何看待摩托车全球化的市场空间》的观点，大排量出口继续增长，其中超大排量份额提升，欧洲、南美是主要增量区域市场。主要原因：（1）受益于中国品牌产品不断大排量化、持续突破空白市场；（2）欧洲地区，以意大利和西班牙为核心份额继续提升，并进一步拓展到德、英、法等其他区域。南美文化受欧洲核心五国影响较大，欧洲份额提升将带动中国品牌在南美份额向上。
排量段越高，平均ASP越高，带动ASP呈现提升趋势。根据海关总署，25年小排量（≤150cc）、中排量（150~250cc）、大排量（＞250cc）、超大排量（＞400cc）平均ASP分别为3582、5353、14369、29791元。
（三）出海排量段越大格局越集中，隆鑫是高端水冷出口龙头
25年大排量摩托车出口CR3占比为43.6%，超大排量摩托车出口CR3占比为80.1%。从大排量方面看，根据中国摩托车商会，2025年大排量摩托车出口前三位分别为春风动力、隆鑫通用、钱江摩托，销量分别为9.3、9.0、4.9万辆，份额分别为17.5%/16.9%/9.1%。从超大排量方面看，2025年超大排量摩托车出口前三分别为春风动力、隆鑫通用、钱江摩托8.5、5.3、2.0万辆，份额分别为43.0%、26.9%、10.2%。
隆鑫是高端水冷出口龙头，25年占500cc+出口比例达38.1%。大排量车型中，250-350cc含有风冷、油冷低端车型，500cc+普遍为高端水冷车型。高端水冷车型制造难度高、出口资质要求高，同时满足制造能力与出口资质的国内摩企数量少，CR3集中度高。随着无极高端水冷车型产品优质供给上市，公司500cc+出口销量从23年的0.1万台提升至25年的4.5万台，占500cc+出口销量比例从23年的3.2%迅速增长至25年的38.1%，成为行业第一。随着产品矩阵进一步丰富，全球化渠道持续完善，品牌力持续传播扩散，高端水冷产品有望助力公司出口销量再上新台阶。
（四）公司从代工贴牌到品牌出海，无极品牌以1+N战略扬帆出海
代工宝马培育了公司高端产品的制造能力。2005年公司与宝马首次开展合作，进行发动机代工；2015年双方合作深化，从发动机代工扩展至摩托车整车代工；2024年5月，公司与宝马签订长达20年的发动机合作项目，双方长期战略合作关系稳固。公司通过和宝马合作，培育了公司在先进摩托车制造能力，并后续应用于无极等高端产品中，为自主品牌高端化奠定了基础。
无极产品矩阵逐步完善，呈现高端化、大排量化。大排量摩托车方面，无极产品排量段逐渐上探至800cc以上排量段，品类覆盖仿赛、复古、拉力、街车、巡航等品类，近年推出主力产品包括DS900X、DS800Rally等。150-250cc中排量摩托车方面，无极产品以150cc与250cc两类排量为主，该排量车型集中于踏板车型，并逐步拓展至复古、巡航、仿赛车型。
重点突破西班牙、意大利等相对重视性价比区域，由1到N辐射整个欧洲。欧洲拥有成熟深厚的骑行文化与旺盛的玩乐型消费需求，公司将欧洲确立为品牌出海首要目的地。而核心欧洲五国中，西班牙和意大利市场更加注重产品性价比，是公司大排量摩托车出海第一站。西班牙市场长期由日系与欧系品牌占主导，无极进入后迅速受到市场青睐。根据西班牙摩托车协会，无极品牌销量由2024年的0.9万台提升至2025年的1.7万台，同比增长84.9%，在西班牙摩托车市占率由24年的4.2%提升至25年的7.2%，由行业第7位提升至行业第4位。截止26年1-4月，无极品牌在西班牙跨骑类摩托车细分领域累计销售6369台，同比+169.8%，排名第一，超越经典国际大牌。随着公司长期的研发投入和产品力持续升级，品牌力持续传播，英法德等更老牌的欧洲发达地区市场份额有望持续突破。
立足欧洲，1到N辐射全球市场。公司依托欧洲成熟市场的产品验证、渠道体系与口碑传播，培养海外市场拓展能力、形成可复制的全球化运营范式。根据文化相似性，公司以欧洲为支点，稳步向拉美、土耳其及东南亚等潜力市场延伸，实现从1到N的全球化战略。
无极品牌国内外双轮驱动，演绎量价齐升。根据摩托车商会，2025年无极品牌大排量摩托车国内、国外销量分别为5.1万辆、9.0万辆，同比-9.8%、+76.9%，国内销量承压、出口表现亮眼。进入2026年，随着出口基数逐步增大，增速有所放缓，而国内方面在25年同期较低基数下，恢复高速增长。26年M1-M4无极品牌大排量摩托车国内、国外销量分别为3.2万辆、1.9万辆，同比+22.7%、+46.1%。根据公司财报，2025年无极国内实现收入14.5亿元，同比-20.0%，海外实现收入25.1亿元，同比+86.3%。
三、体系化赋能，全地形车&三轮车等出海打造第N条成长曲线
（一）全地形车量价齐升，成为公司第二增长曲线
全地形车按结构可分为ATV（ll-terrain Vehicle）、UTV（Utility All-terrain Vehicle，简称）和SSV（Side by Side Vehicle）。ATV特指一人跨坐操作的四轮摩托车，其有出色的越野性能，广泛应用于户外运动和休闲娱乐领域。UTV采用方向盘式操控，通常配备并排座位、可搭载多名用户，具备优秀的通过性能，可用于设备、工具或娱乐装备的拖运，在工业、农业及休闲领域应用广泛。SSV同样采用方向盘式操控，外形上是半封闭驾驶室，SSV相较于UTV更加侧重于玩乐属性，追求极致的越野性能，常应用于越野场景中。从产品价格带分布看，ATV价格相对会低一些，其次是UTV，SSV的售价往往更高。
2025年全地形车全球销量达97万台，北美为主要需求市场。随着全球户外休闲文化普及以及全地形车在农业、林业、矿业等领域的应用拓展，我们预计全地形车整体销量将保持仍稳步增长。结构上来看，全球全地形车销量UZ系列产品（UTV、SSV）凭借驾乘舒适、方向盘操控、载人载物能力更强等优势，快速抢占原属于ATV的部分休闲娱乐及轻度作业市场。根据北极星年度报告，2025年全球全地形车总销量为97万台，其中UZ（UTV和SSV）系列占比约59.28%。从区域来看，北美地区是主要需求市场，2025年北美在ATV、UZ占全球销量分别为64.6%、91.3%。
国内全地形车需求尚未释放，中国品牌企业以出口为主。国内全地形车产业受使用场景、政策规范及消费者普及度等因素制约，国内应用与消费需求尚未完全释放，整体市场规模仍相对有限，行业企业仍以出口业务为主。根据中国摩托车商会，2025年中国品牌全地形车出口47.5万辆，同比-2.4%；出口金额达13.9亿美元，同比+15.4%；平均ASP为2931美元/辆，出口销量有所下滑主要受北美关税影响所致。截止2026年M1-M4中国品牌全地形车出口18.0万辆，同比+31.8%；出口金额达6.1亿美元，同比+51.2%；平均ASP为3406美元/辆。
公司全地形车产品矩阵持续丰富，借助无极在欧洲及拉美海外基础加速构建品牌力。目前公司ATV产品矩阵比较丰富，已构建起从200cc到1000cc 的完整排量矩阵，全面覆盖从基础实用、多元休闲到专业极致的各类场景，并针对细分市场推出MUD版、森林版、河沟版等专属车型。凭借其强悍越野与全场景适配能力，成为海外特色优势业务。公司借助无极在欧洲、拉美等关键市场已构建的国际化基础，包括品牌认知、成熟高效的销售与服务渠道网络等，加速提升LONCIN全地形车品牌力和认知度。
全地形车出口量价齐升，构建又一成长曲线。随着公司产品布局持续完善，全地形车出口加速放量。根据中国摩托车商会，公司25年全地形车实现出口销量3.6万辆，同比+52.8%，平均ASP为2316美元/辆；26年M1-M4全地形车实现出口销量1.6万辆，同比+92.0%，平均ASP为2697美元/辆。根据公司年报，全地形车营收从2022年的1.0亿元提升至2025年的6.5亿元，CAGR达到+84.6%。公司后续有望立足于成熟的发动机技术优势，同步丰富UTV产品线，助力业务收入持续快速增长。
（二）三轮车出海目标市场是发展中国家，构建公司第三增长曲线
三轮车业务精准切入发展中国家的“刚需”本质，即不止于出行，更是生产工具的蓝海市场，与通路车产品相互协同，主要面向西非、南美、东南亚等新兴地区。根据2025年年报，公司三轮车在西非、美洲等重点区域销量实现大幅增长，并成功进驻印度、苏丹、刚果金等新兴市场。
三轮车出口量价齐升，构建又一成长曲线。根据中国摩托车商会，公司25年三轮车实现出口销量16.6万辆/同比+58.2%，出口收入1.5亿美元/同比+64.2%，平均ASP为879美元/辆；26年M1-M4三轮车实现出口销量7.3万辆/同比+45.5%，出口收入0.7亿美元/同比+50.0%，平均ASP为901美元/辆。根据公司年报，25年三轮车国内和海外实现营收分别为7.7、10.6亿元，同比+3.9%、+66.0%。
（三）通机多元化市场多品类策略布局，构建公司第四增长曲线
公司通机产品主要分为发电机与发动机、园林机械等，25年行业出口表现亮眼。根据公司年报和海关总署，2025年我国小型发电机组及汽油发动机出口表现亮眼，合计出口额为40亿美元/同比+24%。其中，小型发电机组出口27.9亿美元/同比+27%，汽油发动机出口12.1亿美元/同比+18%。园林机械全球市场空间广阔，而割草机器人作为智能化方向，增长迅猛。2025年我国园林终端草坪机/车出口额27.9亿美元，同比+37%，增长主要来源于欧洲市场。
多元化市场多品类策略布局，助力业务稳健增长。2019年公司受中美关税影响，收入略有下降，随着19年底公司在越南基地投产，通机业务收入迎来收入快速增长阶段。22-23年受全球通胀、美国“双反”政策的影响，通机业务收入同比下滑。24-25年公司持续完善通用机械产品矩阵，大力拓展新品类产品，通过多品类、多元化市场策略助力业务收入向上。根据25年报，2025年通用机械业务销量为386.6万台（同比+5.3%），实现营收43.6亿元/同比+23.2%，平均ASP为1127元/台，其中骑乘式割草车销量突破6万台，同比+83.1%。我们认为随着公司的割草车等新品放量，将助力业务继续稳健增长。
四、盈利预测与投资建议
海外摩托车市场空间广阔，中国品牌依托工程师红利、完善的供应链和多年正向研发投入，逐渐从贴牌代工转变为品牌出海。隆鑫通用作为典型代表，通过体系赋能有望走出一条从代工出海向品牌出海的全面跃迁之路。我们对于公司盈利预测的主要假设如下：
（1）摩托车（含发动机）业务：综合考虑无极二轮燃油摩托车出海立足欧洲辐射全球，全地形车出海借助无极体系赋能，三轮车协同通路车业务出海新兴市场等多个因素，我们预计2026-2028年摩托车（含发动机）业务收入分别为164.6、191.6、222.6亿元，同比+16.5%、+16.4%、+16.2%；随着高毛利率的无极品牌、全地形车、三轮车出海收入占比提升，带动摩托车（含发动机）业务毛利率逐年提升，预计2026-2028年毛利率分别为20.8%、21.6%、22.3%。
（2）通机业务：根据公司年报和海关总署，2025年我国小型发电机组及汽油发动机合计出口额为40亿美元/同比+24%，园林终端草坪机/车出口额27.9亿美元，同比+37%，增长主要来源于欧洲市场。我们预计凭借中国品牌的低供应链成本，工程师红利，行业出口额将继续稳健增长。公司采用多元化市场多品类策略布局，随着割草机产品放量，助力业务持续增长，我们预计通机业务收入2026-2028年分别为47.9、53.7、60.1亿元，同比分别+10.0%、+12.0%和+12.0%；综合考虑老产品竞争激烈会降低毛利率，高毛利率的割草机新品放量，我们预计2026-2028年通机业务毛利率整体保持稳定，均为16.3%。
可比公司包括春风动力、涛涛车业、钱江摩托。春风动力主要产品包括两轮大排量燃油摩托车、全地形车、电动两轮车等；涛涛车业主要产品包括全地形车、摩托车、电动滑板车、电动平衡车、电动摩托车、电动自行车等；钱江摩托主要产品包括燃油摩托车、电动自行车及电动摩托车。考虑公司无极品牌出海市场空间广阔，且在500cc+高端水冷二轮燃油摩托车出口份额第一；此外，全地形车借助无极体系赋能，业务有望持续高速增长；三轮车出海、通机等业务有望持续快速增长，具备较高成长性，我们预计公司26-28年EPS为1.03、1.27、1.53元/股，参考可比估值，给予公司26年20XPE，对应合理价值为20.60元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
五、风险提示
关税等海外政策监管变化风险：摩托车、全地形车等产品主要出口海外市场，需要满足当地法规以及相应认证才能进入市场，同时也受到关税影响，如果当地监管政策发生变化，或者关税政策波动，可能对公司经营产生影响。
原材料价格波动风险：如果摩托车及全地形车上游的原材料价格波动，可能导致成本变化，从而影响公司整体盈利性，对业绩产生影响。
环保要求变化的风险：摩托车及全地形车出口以燃油类产品为主，如果后续海外国家环保方面的要求趋严，可能导致市场准入标准的变化，从而对公司整体业绩产生影响。
团队介绍
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闫俊刚，联席首席分析师，SAC执证号：S0260516010001
吉林工业大学汽车专业学士，13年汽车产业工作经历，10年卖方研究经验。2013年加入广发证券发展研究中心。
陈飞彤，资深分析师
复旦大学金融硕士，2021年加入广发证券发展研究中心。
周伟，资深分析师
上海交通大学机械硕士，重庆大学工学学士，曾任职大成基金，东吴证券，寒武纪，2021年加入广发证券发展研究中心。
张力月，资深分析师
香港中文大学会计学硕士，2021年加入广发证券发展研究中心。
罗英，高级分析师
同济大学工程硕士，同济大学工学学士，2023年加入广发证券发展研究中心。
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