1.仙鹤股份：规模快速扩张的特种纸行业龙头
特种纸行业龙头，产品多元化与产能规模领先行业。
公司于1997年在浙江衢州成立，初期主要生产烟草行业用纸。#特种纸#
2000年公司制定多元化产品发展路线，随后凭借持续的研发投入、与国际企业合资建厂、收购其他特种纸企业等方式，布局装饰原纸、离型用纸、食品包装原纸等多个特种纸品类，逐渐成长为国内特种纸行业中门类最全、品种最多、规模最大的企业之一。
公司分别在浙江衢江、浙江常山、河南内乡建有生产基地，2018年上市以来公司产能规模持续扩张，2021年公司与合营公司总产能已突破110万吨。
2020年、2021年，公司宣布在广西来宾、湖北石首投资建设新的纸浆与特种纸基地，规划产能达到340万吨，同时计划大规模增加配套制浆产能。
公司特种纸产品涉及六大系列 60 多个品种（截至 2022 年 6 月），其中六大系列包括：
①日用消费系列，②食品与医疗包装材料系列，③商务交流与出版印刷材料系列，④烟草行业配套系列，⑤电气及工业用纸系列，⑥家居装饰材料系列（主要由公司与德国夏特各持股 50%的合营公司夏王纸业生产）等。
产品结构较为均衡，夏王纸业贡献较高投资收益。
从收入与毛利结构来看，公司产品布局整体较为均衡。2021 年规模最大的产品系列为日用消费系列、食品与医疗包装材料系列，分别占收入的 42%、17%，占毛利的 36%、19%。此外，合营公司夏王纸业贡献较为丰厚的投资收益，2021 年约占公司归母净利润的 26%。
近年来收入快速增长，利润率受疫情与浆价影响短期承压。
2021 年公司收入 60.17 亿元，同比+24.24%，五年收入复合增速+22.34%。公司产能规模持续扩张，收入规模近年来以较快速度持续增长。
2021 年公司归母净利润 10.17 亿元，同比+41.76%，五年利润复合增速+36.79%。利润增速高于收入增速主要源于毛利率和投资收益的波动，影响因素包括行业供需和木浆价格波动。
2020-2021 年公司受益于浆价回落，毛利率处于较高水平，2022 年疫情全面影响下游需求，公司产品提价未能完全抵消浆价上涨冲击，毛利率短期承压。
王氏家族为公司实控人，核心管理层行业经验丰富。
公司由浙江仙鹤控股集团有限公司持股 76.49%，实控人为包括公司董事长兼总经理王敏良在内的王氏家族。公司核心管理团队普遍具备深厚的造纸从业背景，多年来历任公司各级管理职务，行业经验丰富。
2.食品医疗包装与日用消费用纸景气，公司扩产规划清晰
近年来食品与医疗包装、日用消费用纸等细分市场景气，公司相应迅速扩张产能，2019-2021 年食品与医疗包装材料系列、日用消费系列销量复合增速分别达到 19%、30%，收入复合增速分别达到 14%、32%。
公司未来扩产规划清晰，预计 2023-2025 年造纸产能复合增速可以到达+33%，产品布局上仍主要围绕高景气度细分市场，我们认为公司产销有望延续快速增长。
2.1 食品与医疗包装材料：限塑政策推动纸基材料应用，下游需求持续增长
2.1.1 食品包装纸：受益于限塑政策+下游市场增长+国产替代
食品包装纸种类繁多，按照用途可以分为：
（1）容器类包装纸，例如纸杯纸碗原纸、液体包装原纸等，占食品包装纸产量的大部分；
（2）非容器类包装纸，例如铝箔衬纸、防油原纸、食品级牛皮纸等。
随着食品餐饮市场的发展创新，以及外卖送餐的逐渐普及，近年来国内食品包装纸产量增速较快，2019-2021年复合增速达到+18.32%。
图11：食品包装纸产量情况
我们认为未来食品包装纸持续增长的驱动因素包括：
（1）限塑政策推动餐饮领域的不可降解塑料替代；
（2）现制茶饮咖啡流行、外卖送餐普及带来的包装需求增长；
（3）液体包装纸的国产替代。
餐饮包装成为限塑重点领域，纸基材料是主要替塑选择之一。2020年《关于进一步加强塑料污染治理的意见》发布，对于不可降解塑料制定了阶段性的限制使用目标，其中餐饮包装成为“限塑”重点领域。
纸基材料制成的纸杯、纸碗等可用于西式餐饮、茶饮咖啡、部分中式菜品及主食的包装中，同时成本相对于可降解塑料（例如 PLA）、纸浆模塑制品较低，因此成为餐饮包装替塑的主要选择之一。
现饮市场规模增长迅速，带动纸杯用纸需求。
现制茶饮（如蜜雪冰城、奈雪的茶等品牌）和现磨咖啡（如星巴克、瑞幸等品牌）风行国内，市场规模增长迅速，从而带动纸杯需求的增长。
根据灼识咨询，2020 年我国现制茶饮消费量约 88 亿杯，市场规模（按零售消费价值计算）达到 1136 亿元，2020-2025 年市场规模复合增速预计达到 24.5%；2020 年现磨咖啡消费量约 24 亿杯，市场规模达到 507 亿元，2020-2025 年市场规模复合增速预计达到 19.8%。
外卖市场持续增长，纸质餐盒渗透率提升空间较大。
外卖送餐在国内逐渐普及，市场规模逐年增长，疫情进一步加速外卖用餐渗透率提升。2021 年我国网上外卖用户数达到 5.44 亿人，同比增长近 30%。
根据弗若斯特沙利文的预测，我国外卖市场规模仍将持续增长，2021-2026 年复合增速将达到+16.6%。
根据美团在 2020 年的抽样调查报告，外卖餐盒中塑料材质的占比为 81.48%；纸基材质的占比为 9.21%，主要用于西餐外卖（渗透率 40-50%）。
我们认为限塑政策推动下，纸质餐盒在其他菜系中的渗透率提升空间仍然较大。
图16：我国外卖用户规模图17：我国外卖市场规模预测
液体包装纸存在国产替代空间，国内纸企进入龙头包企供应链。
我国超过 60%的液态奶和部分非碳酸饮料采用无菌液体包装，其包装材料由纸、聚乙烯、铝箔等材料复合而成。
国内无菌液体包装行业竞争格局高度集中，利乐、SIG 等外资厂商占据主导地位，新巨丰等国内企业份额逐渐提升。
国内厂商以新巨丰为例，原纸主要由国内纸企供应；外资厂商方面，国内纸企已经陆续进入其供应体系（例如仙鹤股份与利乐、纷美已有合作）。
预计随着国产无菌包装企业市场份额提升，外资包企为降低成本、应对竞争而增加国内原纸采购，液体包装纸的国产替代仍有较大空间。
2.1.2 医疗包装纸：医疗需求增加叠加疫情因素，产量增长可期
医疗包装纸用于医疗器械和耗材的包装。
医疗包装纸分为医疗透析纸、医疗非透析包装原纸：
（1）医疗透析纸主要用于无菌医疗器械和耗材（例如敷料、注射器、口罩、检测拭子等）的包装，其能够在包装封合后，允许高温蒸汽、化学药品进入包装袋完成灭菌，同时保持对外界微生物的阻隔。
（2）医疗非透析包装原纸主要用于一般医疗器械和耗材的包装，例如医用淋膜原纸、医用皱纹原纸、医用衬纸等。
医疗需求增加叠加疫情因素，医疗包装纸产量持续增长。
2021 年国内医疗包装原纸产量规模达到 23.50 万吨，同比+12%，三年复合增速+19%。
我们认为驱动因素主要是医疗器械、医用敷料使用的增加（2019-2021年国内医疗器械、医用敷料市场规模复合增速分别为+23%、+34%），未来仍将带动医疗包装纸的需求增长：
（1）医疗需求的增加：随着我国人口老龄化程度加深、居民消费支出增长、医疗设施建设日趋完善、医疗保障力度加大，居民医疗需求不断增加，医疗器械、医用敷料市场规模也在不断扩大。
（2）疫情因素影响： 2020 年以来，受到新冠疫情爆发的影响，口罩、防护服、检测拭子等医用物资的需求大幅增加；2022 年底疫情管控政策优化之后，预计相关防护物资、医疗器械与耗材的需求仍将相对旺盛。
2.2 日用消费系列：标签与物流用纸快速增长，数码转印发展带动用纸需求
2.2.1 格拉辛纸&热敏纸：伴随消费增长与电商物流发展，产量持续增长
格拉辛纸、热敏纸广泛应用于商品流通领域，与居民消费有着密切关系：
格拉辛纸是商品与物流不干胶标签的主要底纸材料。
不干胶标签应用于食品饮料、物流运输、日化用品、医疗用品等多个领域，发挥着信息标示、宣传促销、产品防伪等作用，在全球标签市场中占据 40%以上的份额。不干胶标签主要由面材、粘胶、底纸构成，格拉辛纸强度和透明度优秀，适应高速贴标工艺，是不干胶标签最主流的底纸材料。
热敏纸应用于物流与商品热敏标签、零售收银等方面。
热敏纸表面涂布有热敏发色层，通过打印头受热可以产生图文。热敏纸打印具有速度快、噪音小、设备便携紧凑等优点，常应用于收银小票、可变信息标签（如物流运单、商超价签等）、票据票证（如电影票、高铁票）等。
产量持续提升，对标海外仍有增长空间。
（1）格拉辛纸：2020 年国内不干胶标签产量 77.2 亿平米，三年复合增速+10%；2020 年我国格拉辛纸产量 38.9 万吨，三年复合增速+20%。
对标海外来看，国内人均不干胶产量 5.47 平米仍显著低于欧洲（7 平米）、北美（10.3 平米）、澳新（11.3 平米）等地区，意味着格拉辛纸亦有较大增长空间。
（2）热敏纸：2020 年国内热敏纸消费量 49 万吨，三年复合增速约 7%。对标海外来看，国内热敏纸人均消费量 0.35 kg/年仍显著低于北美（0.65 kg）、欧洲（0.67 kg）、日本（1.06 kg）的人均消费量。
我们认为格拉辛纸、热敏纸的增长将主要受益于快递与即时配送的快速发展，以及居民消费的不断增长：快递与即时配送业务量增长，带动物流相关用纸需求。
格拉辛纸和热敏纸在物流方面有较多应用。
快递方面，根据《快递电子运单》行业标准，每联电子运单包括用于信息打印的热敏纸、用于粘贴的铜版纸或格拉辛纸，以及用于隔离的格拉辛离型纸。即时配送方面，热敏纸在餐饮外卖、即时零售等场景中常用于打印单据。随着线上购物的蓬勃发展、物流体系的逐渐成熟，国内快递与即时配送的业务量呈现快速增长趋势。
快递方面，2021 年国内快递业务量达到 1083 亿件，同比+30%；根据《“十四五”邮政业发展规划》，2025 年国内快递业务量将超过 1500 亿件，则年均复合增速不低于+8.5%。
即时配送方面，2020 年国内即时配送业务量达到 210 亿单，随着外卖餐饮渗透率的提升，以及同城零售、近场电商等业态的扩展，2020-2025 年即时配送业务量复合增速有望达到+30.5%。
疫情防控优化后，居民消费有望回归稳健增长。
食品、饮料、日用、药品等各类商品消费在 2021 年之前保持稳健增长，从而带动了商品标签、物流配送、商超零售对于格拉辛纸和热敏纸的需求。2022 年国内消费受到疫情影响较大，预计随着疫情防控的优化，商品消费将回归稳健增长。
2.2.2 热转印纸：数码转印渗透率逐步提升，带动用纸需求
热转印纸主要应用于服装、建材、器皿等产品的图案印刷。热转印工艺在服装、建材、器皿等产品的图案印刷中占有一席之地，其中图文首先以特殊油墨印刷在热转印纸上，热转印纸与承印物结合后，在一定温度和压力的作用下将图文转移至承印物上。
2021 年国内热转印纸产量 23 万吨，同比+9.52%，三年复合增速+6.20%。
数码转印在印花面料领域渗透率提升，有望带动热转印纸需求。
数码喷印是指将图案进行软件处理，在计算机控制下将微小墨滴精准喷射至承印物表面的工艺，包括数码转印（在转印纸上喷印后进行转印）、数码直喷（预处理承印物后直接喷印）。
数码喷印在印花面料领域具有生产灵活、色彩丰富、绿色环保、满足消费者个性化需求的优势，近年来随着工艺成本不断下降，渗透率持续提升；其中数码转印占据主要地位（占数码喷印面料产量的 78%），并带动了数码喷绘类转印纸的需求。
尽管近年来传统转印面料产量有所下滑（近三年减少约 7 亿米），但是根据中国印染行业协会的预测，2021-2025 年数码喷墨印花行业有望保持+20%的复合增长率，2025 年产量将超过 50 亿米；假设其中数码转印占比不变的情况下，2022-2025 年数码转印面料产量将增加近 20 亿米。
我们认为热转印纸需求将整体迎来提升。
2.3 装饰原纸：国内需求趋于稳健，出口市场逐步打开
装饰原纸位于家具产业链上游，主要用于生产人造板贴面材料。为了提升耐水耐磨性和美观度，人造板通常需要进行贴面。
以装饰原纸为原材料的浸渍装饰纸贴面，兼顾了不易变形脱落、耐高温、环保性好、性价比高、图案丰富鲜艳等优点，成为人造板的主流贴面材料。
图40：装饰原纸产业链
销量平缓增长，产品向中高端化发展。
2021 年我国装饰原纸销量 120.54 万吨，同比+2.97%，三年复合增速+2.42%，呈现平缓增长趋势。近年来中高端装饰原纸发展相对更快，其耐晒度、清晰度、印刷效果等更强，适应消费者对装修品质要求不断提升的趋势，也适应下游转速更快的先进印刷设备。
国内需求受地产周期影响，政策支撑下有望稳健发展。
国内家具消费与地产周期密切相关，2018 年以来住宅销售增速放缓，家具消费增速亦逐渐下行；2022 年受到疫情冲击、房企信用危机、经济承压等因素影响，住宅销售与竣工、家具消费均出现下滑。
随着 2022 下半年以来地产政策趋于宽松，国内住宅销售、家具消费以及对于装饰原纸的需求，有望回归稳健发展。
出口市场逐步打开，头部企业外销占比提升。
国内装饰原纸企业多年以来持续研发创新、强化品质，其中的头部企业已具备参与国际市场竞争的实力。
与此同时，欧洲装饰原纸企业由于制造成本居高不下，技术更新动力不足，产品竞争力有所下滑，国内企业获得开拓欧洲市场的机会；新兴国家生活水平逐步提高，装饰装修需求逐步增长，成为国内企业外销的重要市场。
出口市场的发展，使得夏王纸业、华旺科技等企业的外销占比呈现提升的趋势。
2.4 瞄准景气品类坚定扩张，公司产销有望延续高速增长
公司瞄准景气品类扩产，销量近年来实现高速增长。
2017 年以来公司产能进入快速扩张期，年内实际造纸产能从 2016 年的 31.53 万吨扩张至 2021 年的 85.11 万吨，五年复合增速达到 22%，从而支撑了公司销售的快速增长。
从品类上来看，公司产能扩张主要集中在日用消费系列、食品与医疗包装材料系列等品类上，重点布局高景气度细分领域的多种产品。
长期产能规划清晰，公司有望延续高速扩张。
我们测算公司 2022 年末造纸产能接近 90 万吨（叠加合营公司产能超过 120 万吨），目前在建与规划造纸产能超过 370 万吨，未来扩张计划规模可观。
从品类上来看，公司未来扩张重点仍主要围绕景气度较高和替塑相关的特种纸产品。
根据当前建设情况，预计截至 2024 年末公司将增加 120 万吨造纸产能，则 2023-2025 年公司实际造纸产能复合增速达到+33%（考虑合营公司则达到+25%）。
假设在建项目二期在 2026 年末投产，则 2023-2027 年公司实际造纸产能复合增速将达到+28%（考虑合营公司则接近+23%）。
3.公司核心优势显著，布局林浆纸一体化增强竞争力
3.1 多元布局+制造领先+优质客户，公司竞争优势明显
我们认为公司的核心竞争优势主要体现在：
（1）产品多元化布局，并且在多个细分领域取得领先；
（2）基于工艺与设备研发，在多元产品布局下实现了不同产品之间的柔性生产；
（3）通过提供高质量、定制化的产品解决方案和服务，积累了优质的客户资源。
这些竞争优势使得公司拥有更好的经营质量和更强的成长性：
（1）多元化的产品和灵活的生产安排，可以分散单一产品盈利或需求波动的风险；
（2）丰富的客户资源和柔性化的生产，有利于公司保持较高的产能利用率和产销率；
（3）全面覆盖特种纸细分领域，加上优质的合作客户，也为公司选择景气细分领域扩张产能打下了基础。
多元化布局产品，并在多个细分市场占据领先地位。
公司特种纸产品系列广泛覆盖多个细分领域，应用于不同场景和不同客户，产品结构多元而均衡，一定程度分散了个别品种盈利能力变动的影响。
在此基础上，公司在多个品类上达成了市占率的领先，其中：日用消费系列（格拉辛纸、热敏纸、热转印纸）市占率达到 20-30%，薄型食品包装纸市占率超过 10%，医疗用纸市占率超过 30%，烟草行业配套用纸市占率约 45%，装饰原纸（含夏王纸业）市占率超过 20%，圣经纸和字典纸等低定量出版印刷纸方面市占率达到 90%。
自主开发工艺设备实现灵活生产，持续研发推动产品创新。
公司多年来持续进行研发投入，专利数量不断提升。
工艺与设备方面，公司通过自身的技术积累，牵头设计开发新的工艺技术，与合作伙伴共同开发机器设备，从而实现单条生产线至少适应 3-4 种纸基功能材料的稳定生产、产线平均 2 小时内完成切换（部分产品可以不停机进行切换）的灵活生产能力，竞争对手模仿难度较大。
产品方面，公司在各个特种纸细分领域不断培育新产品，例如低定量喷绘热转印原纸、高透明度标签离型纸、高洁净度枕包原纸、高强度医用皱纹纸等，贴合市场需求，对部分进口产品实现了国产替代。
客户资源优质，具备较强粘性。
对于各个品类特种纸对应的下游优质客户，包括国际知名跨国公司（例如利乐、安姆科、艾利丹尼森、当纳利等）和国内龙头企业，公司与之建立了良好的长期合作关系。
公司一方面能够稳定、高质量地提供综合的产品解决方案，一方面还能够提供全面的一站式服务，包括根据客户对产品的市场定位、功能特点等，利用丰富的生产线资源进行定制开发，提供便捷的测试服务、专业的技术支持、牢靠的运输保障、丰富的售后服务等，从而实现了较强的客户粘性。
公司对大客户的依赖程度相对较低，2021 年对前五大客户销售占收入的 12.43%；对于单个产品系列，公司的客户集中度也相对较低。
3.2 经营表现：盈利具备稳定能力，持续扩张下仍保持较高产能利用率
2013 年-2021 年，公司整体吨纸毛利保持坚挺。2013-2021 年，公司在浆价出现过大幅波动的情况下，吨纸毛利始终较为坚挺，从约 1260 元/吨上升至约 1710 元/吨（成本端均考虑运费影响）。虽然个别品类的吨毛利可能出现明显波动，但是单一品类的销量在公司占比通常有限，其负面影响亦可能被其他品类盈利改善、产品结构优化等因素对冲。
2022 年受系统性风险冲击，公司吨纸毛利承压明显。
2022 年上半年，公司吨纸毛利仅约 1190 元/吨，相比 2021 年降幅明显；我们认为主要原因是宏观经济疲软，各品类全面出现需求明显承压、涨价未能覆盖浆价上涨影响的情况。预计随着防疫政策优化，该情况将得到明显改善。
产能快速扩张下，产能利用率、产销率仍保持较高水平。
公司产能规模从 2015 年的 28 万吨快速扩张至 2021 年的 85 万吨，期间产能利用率保持在 90%以上；合营公司夏王纸业产能亦有所扩张，产能利用率处于 85%以上水平；同时公司与夏王纸业均保持较高的产销率。我们认为公司凭借灵活转产的能力与优质的客户基础，在开拓市场、消化产能方面表现出较强实力。
资产负债率处于相对合理水平。
2017 年以来，公司进入产能扩张期，资本开支规模呈现增长趋势；公司利用自身经营净现金流的同时，通过 IPO 上市以及发行可转债等方式进行融资，满足发展资金需求。2018 年以来公司资产负债率低于 50%，对于扩张期内的纸企而言处于相对合理水平。
3.3 布局林浆纸一体化，有望抵御浆价上涨风险
木浆占据公司成本构成中的重要地位。
公司特种纸的成本构成中，原材料成本的占比达到约 65%（不同纸种略微有差异），人工成本、制造费用各占约 5%、30%。
公司造纸最主要的原材料是木浆，由于目前公司仅在河南内乡拥有 5.1 万吨制浆产线，因此绝大部分木浆需要从外部采购；木浆采购金额约占原材料成本的 70-85%，从而在公司主营成本构成中的占比达到 45-55%。
浆价上涨可能扰动个别产品乃至公司整体盈利。
浆价波动通常会对纸品盈利造成一定扰动，其中部分产品具备较强市场竞争力和议价能力，浆价上涨时期可以随之涨价，吨毛利相对稳定；部分产品受到市场竞争变化、下游需求波动、公司竞争策略等因素影响，浆价上涨时期涨价幅度较小，吨毛利波动更为明显。
公司多元化产品布局有利于分散风险，但是 2022 年由于遭遇国内宏观经济整体承压，公司各产品系列需求均相对疲软、涨价能力受限，期间浆价大幅上涨，使得公司整体盈利受到影响。
新基地设立于资源优质地区，打造林浆纸一体化布局。
公司在建的项目中，湖北基地所在地具有丰富的杨树和芦苇资源，广西基地所在地具有丰富的桉树资源，两大基地均配备有制浆产线。
其中湖北项目规划制浆年产能 150 万吨，一期、二期各释放 60 万吨；广西项目规划制浆年产能 90 万吨，其中一期、二期各释放 10 万吨。按照吨纸浆耗 1 吨估算，公司木浆自给率在两个项目一期投产后将超过 40%，二期投产后将超过 50%。
同时，公司广西基地规划采取市场购买、土地流转、林权转让、股权合作、木材长期专供协议等多种方式，获得 200 万亩的林木保障地，用于项目的原料木材供应。目前公司已经与当地政府签署了6 份合作框架协议，涉及意向合作林地 103 万亩；同时已有 3000 多亩集体林地的签署了流转合同。
林浆纸一体化有利于抵御浆价上涨风险、博取超额收益。
在浆价上涨时期：
（1）对于供需相对平衡、市场价格跟随浆价上涨的产品，公司将凭借更低成本获得超额收益；
（2）对于行业竞争相对激烈、市场价格上涨幅度有限的产品，公司将以更稳定的成本平滑吨毛利波动；
（3）对于产品需求全面疲软、纸价普遍承压的情况，公司相对于其他纸企将拥有更好的盈利保障。
木片涨价构成浆价支撑，自制木浆亏损风险相对有限。
由于国内制浆成本高于海外资源优势地区，当市场浆价跌至历史低位时，国内纸企自制木浆可能出现亏损（例如太阳纸业 2019-2020 年化学浆毛利率为负值）。
但是近年来全球木片需求持续增加、林木资源相对紧张，木片价格呈现上涨趋势；同时海外浆厂格局高度集中，产能扩张有序。
浆价由此受到一定支撑，下跌至历史低位的风险相对有限。
4.盈利预测
收入方面：
我们预计公司在建项目在 2023-2024 年逐步投产，新增产能规模较大，逐步释放带动收入增长，主要集中于食品与医疗包装材料系列、日用消费系列。
盈利方面：
（1）随着海外浆厂产能释放、欧美木浆需求回落改善全球供需平衡，纸浆价格有望回落，2023 年公司盈利弹性释放可期；
（2）大规模新增产能爬坡、产品结构变化可能对吨纸毛利有所影响，但是自制木浆产能落地将有利于公司降低成本。
综合来看，公司 2023-2024 年利润增速或将高于收入增速。
盈利预测与总结：
预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.67、11.78、15.69 亿元人民币，EPS 为 1.09、1.67、2.22 元，目前股价对应 PE 分别为 29、19、14 倍。公司作为特种纸龙头企业竞争优势突出，有望持续快速扩张。
5.风险提示
经济复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，限塑政策推进缓慢，行业产能扩张过快。