事件：
公司发布2022 年年报，2022 年营业收入94.40 亿元（+1.24%），归母净利润3.35 亿元（+19.16%），扣非归母净利润2.09 亿元（+1.46%）。
2022Q4 营业收入24.37 亿元（-11.56%），归母净利润0.48 亿元（去年同期-0.34 亿元），扣非归母净利润-0.09 亿元（去年同期-0.38 亿元）。
点评：
收入分析：疫情下线下渠道凸显韧性，营收稳步增长2022 年营业收入94.40 亿元，同比增加1.24%。
1）渠道拆分：2022 年公司线下、线上销售分别为46.21 亿元、46.98亿元，分别同比增长7.82%、-3.29%。线上收入占比50.42%，线下收入占比49.58%（+2.71pct），线下渠道为未来发展重点，占比将逐步提升。线下来看直营、加盟销售额分别为15.56、25.72 亿元，分别增长10.44%、0.61%。
2）门店分析：截至2022 年底，公司共有门店3226 家（净增252 家），以前后两年简单平均作为加权门店数量，则2022 年加权门店数量为3099 家（同比+9.24%），加权单店收入133.20 万元（同比-4.70%）。
3）直营分析：2022 年年底公司共有直营门店998 家（净增91 家），2022 年加权门店数量为952（同比+14.98%），加权单店收入163.45万元（同比-3.94%）。
4）加盟分析：2022 年底公司共有加盟门店2228 家（净增161 家），2019 年加权门店数量为2147（同比+6.87%），加权单店收入119.78万元（同比+10.00%）。
其他拆分：
1）按产品：肉类零食、坚果炒货销售收入分别为20.97、20.56 亿元，占比收入22.22%、21.78%，同比增加-3.05%、+1.05%；其次为糖果糕点、果干果脯，销售额占比逐级递减，销售额分别为15.67 亿元、8.25 亿元，分别同比-2.60%、-2.85%。
2）按区域：华中区域是大本营，销售额为21.21 亿元，占比22.77%，同比增长4.80%；西南市场增长迅猛，销售收入6.31 亿元，同比增长14.28%；华北和西北为新晋市场，实现收入1.63 亿元，同比增长16.39%。
盈利分析：22 年公司盈利能力较为稳健
2022 年，公司主营业务毛利率为27.67%（+0.69pct），其中线上毛利率为23.88%（+0.40pct），线下毛利率为31.52%（+0.57pct），线下直营模式毛利率47.47%（-0.50pct），加盟模式22.74%（+0.52pct），线下加盟模式毛利率提升明显。期间费用方面，公司销售费用率18.60%（+0.67pct ）,管理费用率5.08%（-0.04pct ），研发费用率0.54%（+0.11pct），财务费用率-0.37%（+0.05pct）。综上，公司归母净利率3.55%（+0.53pct），扣非归母净利率2.21%（+0.00pct）。
23 年展望：产品品类的丰富和门店数量的增加，期待规模不断扩大下盈利能力不断提升
1）收入端：公司在线下已形成较强的供应链优势，目前已拥有门店3226 家，22 年预计新开店1000 家，新门店皆为120 平以上的大店，以提供上千种产品SKU，增加新鲜健康产品，如短保质期烘培类、咖啡、水饮，覆盖消费者多样化需求。线上渠道公司舍弃爆款低价策略，专注精准营销，研究用户场景化需求，预计23 年有望实现稳健增长。
此外，公司推进零食量贩品牌“零食顽家”，针对下沉市场，23 年预计新开500 家门店，以满足追求性价比的消费者需求。2）成本端：由于产品品类较多，单一原辅料价格波动对毛利率影响有限，同时受益于产品结构升级，预计公司毛利率稳中有小幅提升。3）利润端：受益于毛利率提升和费率的相对稳定，预计23 年公司盈利水平稳步提升。
未来展望：推进高端零食战略，展望全渠道零食龙头休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下已形成较强的供应链优势，线上表现稳定，净利率稳步提升。公司管理层优异，员工积极性高，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。
公司推行“高端零食”战略，通过开设至少120 平大门店和展示1500+SKU 的优质产品，满足不同用户不同场景下的需求。公司将持续推进门店数量，24、25 年规划开店2000、3000 家，通过研究用户需求，用好品质打造公司高端零食品牌形象。线上线下全渠道多平台并举，提升营销费效比，未来收入利润稳步增长可期。
盈利预测与评级：公司供应链优势明显，管理层优秀，员工积极性高。
渠道方面，线下加速开店，线上不断提高费效比，公司收入利润有望持续增长。我们预计公司2023-2025 年收入增速分别为17%、22%、23%；利润增速分别为21%、34%、32%；对应EPS 为1.01、1.36、1.79。
我们按照2024 年的EPS 给30 倍PE 阶段性目标价41 元，维持公司“增持”评级。
风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；