小小零食，蕴藏着巨大的市场。
伴随着国内消费升级的趋势，休闲零食赛道迎来爆发性增长。2020年前后，国内零食新势力三只松鼠、良品铺子相继登陆A股。
一经上市便受到资本追捧，上市后的三个月时间，三只松鼠、良品铺子累计涨幅分别为367%、200%。但一年时间过去了，两者的股价距离最高点大都拦腰斩断。三只松鼠只剩一只半松鼠，良品铺子只剩半间铺子。
今年2月底，高瓴决定减持过去极度看好的良品铺子，计划减持份额接近其持股比例的一半。资本市场闻风而动，此后，良品铺子的股价持续下跌。在吴亦凡事件中，即便率先与吴亦凡解约赢得诸多口碑，但依旧没能挽救股价的颓势。
高瓴减持良品铺子的动机，市场说法不一。有人认为是高瓴是正常的获利资本逐步退出；也有人认为是高瓴对良品铺子失去信心，大幅降低持股比例选择观望。
但无论是哪种动机，休闲食品这条赛道似乎变得有些不妙。一方面，市场集中度始终位于低水平，行业依然陷于同质化竞争的泥潭。
另一方面，线上红利逐渐消退、线下渠道面临社区团购的降维打击，销售渠道被套上一层“枷锁”。尤其近日，曾经资本市场的“小甜甜”之一——盐津铺子发布业绩预告，业绩不及预期，直接连吃三个跌停板，整个休闲零食赛道都弥漫着一股悲观的气息。
股价表现犹如过山车，加上高瓴减持，很多人都格外关心：良品铺子们是否值得长期持有？休闲零食何时才能出现千亿巨头？
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难以提升的行业集中度
让我们先把时间线拉回4年前。
彼时，天猫正进行全新的品牌升级，slogan由“上天猫就够了”升级为“理想生活上天猫”，品牌高端化意图明显。
受益于消费升级的趋势，以及天猫的流量扶持，良品铺子(SH:603719)、三只松鼠(SZ:300783)的线上销售迎来爆发性增长。也正是在那一年，高瓴看中良品铺子的潜力，先后三次入股，称其为新零售界的代表。
高瓴看好休闲零食的逻辑不难理解。从投资背景来看，根据国外的一份统计报告显示，2017年，中国休闲食品的CR5（行业集中度）仅为16.5%，而全球平均CR5为25.6%。
对于投资者而言，一个集中度低，且已经被验证过是具备高集中度潜力的赛道，自然有着极大的吸引力。只有找到这种长长的坡，才能做时间的朋友，把雪球滚大。
张磊在《价值》一书中提到投资良品铺子有两个原因：首先是看中其全品类优秀的产品力；其次是看中其全渠道布局的方式。“全品类+全渠道”的布局方式能极大程度上提高扩张速度，加速抢占更多市场。
综合来看，高瓴的投资良品铺子的逻辑是，基于良品铺子优秀的商业模式，非常利于在集中度低的行业里扩张。等行业从碎片化向集中化、垄断化过度，良品铺子成为头部企业时，高瓴自然也就能实现所谓的“长期主义”。
这也成了市场看好良品铺子们的核心逻辑，期待这个万亿休闲零食市场长出一个千亿龙头。
只不过，令人想不到的是，从休闲零食头部企业的销售数据及市占率来看，经过四年发展整个赛道的集中度并未出现大幅度提高，反而出现下滑的趋势。
销售数据方面，良品铺子、三只松鼠等头部企业销售额下滑，线上销售额增速远低于行业增长水平。根据太平洋证券数据，上半年良品铺子、三只松鼠、百草味的线上销售额分别为13.58亿、27.05亿、21.70亿元，同比下滑20.22%、38.03%、20.92%。而上半年休闲零食全网销售额369.27亿元，同比增长0.48%。
尽管线上销售额只占其中一部分，但头部企业市占率下降导致行业集中度下滑也是不争的事实。数据显示，上半年CR3为16.88%，同比下滑7.10 pct；CR5为19.52%，同比下滑7.18 pct；CR10为23.34%，同比下滑7.02 pct。
资本高调入场，押注头部玩家的意图莫过于，扶强抑弱，加速行业出清，改变市场格局。但相比4年前，CR5仅提升3个点；与此同时，头部企业的业绩增速不稳定，甚至跑输大盘。某种程度上，市场期待中的头部企业市占率不断提升的局面并未出现。
现实与理想不相符，投资者也只能用脚投票。近一年以来，良品铺子、三只松鼠、盐津铺子(SZ:002847)等企业的股价累计跌幅分别达51.83%、38.04%、41.72%。
由此，一个值得思考的问题摆在我们面前：为什么休闲零食行业集中度迟迟无法提升？
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理想与现实的偏差
行业集中度，集中体现了市场的竞争和垄断程度。集中度低，意味着市场处于充分竞争状态，龙头企业的市占率并不高，头部效应并不明显。
回到休闲零食行业来说，龙头企业快速提高市占率无非有两个途径：一是全品类，二是全渠道。从这个角度来说，市场看好良品铺子的逻辑并没有错，毕竟它是大家眼中唯一一个渠道建设不偏科的公司。
那么问题出现在哪儿呢？问题在于，一来全品类扩张的竞争力不足；二来，整个休闲零食渠道被互联网巨头嵌入一片“二向箔”。好比三体星人通过“二向箔”把地球变成二维，进而对地球形成降维打击。
无论良品铺子还是三只松鼠，均被视为打造全品类的休闲零食平台，但从结果来看，它们均未向市场证明自己的产品力，即全品类扩张能力。根据良品铺子、三只松鼠天猫旗舰店“宝贝分类”，核心品类基本都是坚果、肉脯、糕点、饼干、蜜饯果干等。分类大同小异，产品你有我有大家有。
换言之，虽然它们都在努力做全品类，但无论是走IP路线的三只松鼠，还是走高端路线的良品铺子，仍处在同质化的困局里。
至于渠道，我们从线上和线下渠道两方面来看。线上渠道方面，伴随着互联网红利的消退，龙头企业线上销售额开始大幅度下滑。太平洋证券数据显示，2020年以来，依赖线上渠道的三只松鼠、良品铺子，销售额均出现不同程度的下滑。
说白了，线上渠道是以天猫为首的电商平台为主导，良品铺子这类商家话语权较低，非常依赖于平台的政策。兴亦于平台，衰亦于平台。线上平台政策（流量倾斜）利好龙头时，龙头表现优于行业，反之亦然。如今，直播带货等营销模式兴起，新品进入门槛降低，小品牌陆续崛起就是最好的例证。
线下渠道方面，目前面临着以叮咚为首的生鲜前置仓、多多买菜的社区团购等降维打击。这其中逻辑是，原本生鲜赛道的是一个低毛利的行业，而休闲零食赛道则具备高毛利的特征，且零食产品与生鲜产品均属于消费品、客群颇为相似，互联网巨头将零食产品SKU纳入平台，一定程度上能够提高整体毛利率。
由此，生鲜赛道送货上门的特性，一定程度上对线下渠道形成了降维打击。尤其对盐津铺子这类以线下商超为核心的企业冲击较大。
根据半年报预告，盐津铺子预计盈利4500万-5500万，同比下降57.68%- 65.38%，其中二季度亏损3000多万。对此，公司解释低估了社区团购等新零售渠道对传统商超渠道的影响，上半年在商超渠道人员推广、促销推广等相关市场费用投入过多，但增长未达预期。
无论线上还是线下渠道，互联网巨头给整个赛道套上了一层厚厚的“枷锁”，锁住了龙头企业的扩张步伐。
综合来看，一方面是线上红利消失，线下渠道遭遇降维打击，导致无法快速扩张；另一方面，直播带货等营销模式兴起给予了小品牌极大生存空间，导致行业始终处于充分竞争状态，行业集中度迟迟上不去。
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良品铺子们的突围逻辑
零食行业的千亿巨头长什么样？可以看看2014年的旺旺。营收超200亿，市值近1500亿港币，其中超过一半收入来自乳品及饮料。
在分析旺旺、康师傅等快消巨头的时候，大多会称其产品单一和老化。但这并非一两天造成的，是什么让产品力的重要性显现出来？
答案是供给过剩以及渠道的扁平化（电商崛起）。供给过剩，意味着消费者面临更丰富的选择，渠道扁平化让品牌商有了更多的机会近距离接触消费者，产品本身就成了最好的营销。
互联网来势凶猛，从单一铺货市场，到数字化营销、线上线下融合的新零售兴起只有短短几年时间。
2012年成了一个分水岭。这一年，旺旺、康师傅走入增速下滑的通道，不到两年时间就进入负增长的中年危机，开启了一场围绕渠道变革的艰难转型。
也是在这一年，三只松鼠成立。此后，抓住线上红利的三只松鼠、良品铺子一路高歌猛进。但就在人们憧憬下一个千亿巨头的时候，它们又提早进入了青年危机。
对良品铺子们来说，现在的问题是，如何从“危机”中走出来。从国外休闲零食巨头的发展历程，或许能得到一丝启发。比如市值超900亿美元的全球零食巨头亿滋国际，其崛起的原因有三个关键点：
一是2000年收购饼干业巨头纳贝斯克，给公司带来了奥利奥、趣多多和乐之等人气品牌，公司成功进入了饼干业务并一跃成为了全球饼干的巨头；
二是2007年收购排在全球饼干行业第二的达能旗下的饼干业务，使公司在原有品牌之上，再添陆怡、王子、闲趣、优冠等全球知名品牌，行业集中度、经营效率与全球化进一步提升；
三是2010年收购了全球最大的糖果商吉百利，获得了主品牌吉百利以及怡口莲、荷氏、清至、炫迈等巧克力和糖果口香糖等品牌，成为了占公司总营收10%的三大业务之一。
其实，观察亿滋不难发现一个事实：亿滋是靠收并购手段，拓展产品线同时持续优化产品和品牌矩阵。目前公司已打造出超过11个年收入超过10亿美元以及88个年收入超过1亿美元的品牌。其核心就在于全品类发展。
这也是良品铺子的想法一致。但区别就在于，良品铺子采用的OEM的轻资产模式，虽然能够在全品类进行扩张，但无法保证品质，最终受到产品反噬，拖累扩张脚步。
黑猫投诉显示，截至目前有613条投诉信息，投诉原因主要集中于食品本身存在各种质量问题，食品里发现头发、虫卵等各种异物，甚至有消费者称因食物变质导致拉肚子等涉及到身体安全的现象。
至于盐津铺子这类自产自销的重资产模式，其缺点就在于无法全品类扩张。虽然公司过去一直也在采用全品类扩张的方式，但效果并不明显。事实上，盐津铺子管理层也意识到其中问题，在最新的电话会议上，管理层称将从多品类扩张聚焦到核心品类的发展。
在渠道被“卡”住的情况下，找到一个足够大空间的爆款单品依然是破局利器。用单个品类，甚至多个品类打开市场空间，成为细分赛道的龙头，然后效仿亿滋国际，通过收并购的方式，在业务线互补的情况，不断扩充核心品类，进而搭建起自己的休闲零食“王国”，或许是良品铺子最佳的突围路径。
只是现阶段而言，选择代工的良品铺子、三只松鼠始终饱受产品品质困扰，盐津铺子的单品策略尚未奏效。
从这个角度来说，休闲零食赛道到底香不香，旺旺曾经近1500亿港币的市值是否会成为绝响？还是要看良品铺子们后续的产品表现。