01 商业模式建立以山东区域为中心的社区超市王国
山东密集覆盖，逐步向北方扩张
家家悦为山东省胶东地区超市龙头，并由胶东向全省及省外市场扩张。
2021年公司新增门店117处，其中2021年初内蒙古维乐惠纳入合并报表门店26家，新开门店91家，闭店43家，净增74家。
2022上半年公司新增门店15家，闭店26家，门店数量比同期增加。截止2022上半年，公司直营门店数量960家，分别有大卖场248家、综合超市636家、宝宝悦等其他业态门店76家，门店面积总计293.31万平方米。
2022上半年公司实现收入93.79亿元，同比增长6.58%，其中食品化洗营收占主营业务收入比例最高，为51.14%。
预计未来租金上涨幅度小于人工
过去租金和人工上涨同步，预计未来人工上涨幅度高于租金，有利于线下业态繁荣以及社区店。我们统计了7家商业企业上市公司租金和人工费用率情况，租金费用率上涨幅度小于人工上涨幅度。
预计未来三四线市场社区店将迎来大繁荣，国内面临着老龄化问题，国内城镇化率较高，租金大幅上涨的概率不大，而人工的短缺，社会人力成本上升的幅度将远高于租金上涨，新业态如到家服务在下沉市场将远低于高线市场，社区店有望迎来大发展。
02 开店空间测算山东省开店空间接近3000家
以胶东地区的门店数量及市场规模测算山东省的开店与规模空间。
门店空间：家家悦以大卖场和综合超市为主要业态。2021年胶东地区平均单店（大卖场+综合超市）覆盖人口数量为3.53万人/家，理想假设山东省开店密度与之相同，测算出山东地区开店空间为2879家。
规模空间：以胶东地区为基准，超市单店收入为2085.93万元/家（胶东地区业态以超市为主，假设胶东地区营业收入近似等于超市收入），假设全省成熟后单店收入为胶东地区的90%（考虑GDP的因素），结合开店空间，测算山东省的规模空间约540.52亿元，较2021年营业收入有4.51倍的开店空间。
03 核心竞争力
供应链能力：
供应链能力是家家悦的核心竞争力，主要体现为标品直采比例高、生鲜直采比例高且深加工能力强大、仓储物流设施完善、自有品牌开发能力强等方面。
1）标品方面，由于家家悦是糖酒批发站起家，上游一直直接对接各地厂商，相当于承担了一级经销商角色，减少了中间环节，提升了商品毛利率水平，同时也使得家家悦对货源的把控能力更强。2017年公司商品直采比例80%以上，高于行业平均。
强大的供应链能力
2）生鲜方面，家家悦深耕细作多年，20世纪90年代末便对生鲜进行自营。家家悦生鲜产品坚持“源头直采”的经营模式，建立起遍布全国的直采网络，与200多个合作社及养殖场建立直接合作关系，与100多处基地签订5年以上的长期合同，超过80%的生鲜都采用直采的模式，减少中间溢价与损耗环节，因此生鲜商品质量更好、价格更低。
3）物流建设方面，公司坚持“发展连锁、物流先行”的理念。截止至2021年末，公司初步完成了供应链的战略布局。公司已建成并投入使用的6处常温物流中心、7处生鲜物流中心面积合计超过30万平方米，常温仓日均吞吐量超过30 万件，生鲜仓日均吞吐量约3300吨，增强了对门店商品的供应链服务能力。
4）公司积极进行生鲜加工中心的建设，其中威海生鲜物流中心具备中央厨房功能，宋村生鲜物流加工中心具备农产品加工功能。
生鲜加工与熟食的生产能力为公司建立了产品壁垒，带动了公司生鲜毛利率的进一步提升。同时公司结合直采网络与加工中心发展自有品牌，2021年公司自有品牌营收占比达13.36%，远高于同业，自有品牌产品的开放使得公司具备了差异化商品的经营能力，同时也有助于公司毛利率的提升。
并购改造能力
公司积极通过收购方式进行异地及省外市场扩张。2021年至今，已完成对内蒙古维乐惠超市项目的收购。对于收购标的，公司一方面通过原有供应链统采能力进行商品赋能，另一方面在当地重建加工物流中心等基础设施构建。
供应链方面，由于家家悦直接跟厂家签订采购协议，只需要求供应商将商品配送至新区域即可，因此异地可共享家家悦总部供应链规模与直采优势，对于本地商品则采用地采的方式进行补充；物流方面，公司坚持“发展连锁、物流先行”的理念，在济南商河新建物流中心，为公司未来在异地的规模发展奠定了基础。
公司通过收购和供应链能力提升，异地项目经营能力均取得了显著的提升。内蒙古维乐惠2021年销售额7.86亿元，2019-2021年两年复合增长率为16.92%。
改造上：收购的青岛维客商业已经实现全面盈利，省外已接近盈亏平衡点。
省外，河北家家悦、内蒙古维乐惠以及家家悦真棒超市亏损率在大幅度收窄，而收购公司营收占比高，2021年收入占比16.69%，21年亏损额1.91个亿，亏损率较高，未来盈利改善将显著提升公司净利率水平以及验证公司异地扩张能力。2022H1亏损率相较于2021年大幅收窄，预计2023年亏损率将继续大幅收窄。
04 竞争趋缓，社区店料将恢复
同店增长+门店扩张
1）社区超市上，红旗连锁和家家悦的净利率超过中百集团和永辉超市；从客流情况上，小店密集模式对客流的锁定性更高，小店相较于大超市来讲更容易恢复。
2）街边店沪上阿姨、喜姐炸串、锅圈食汇2020-2022年门店数量持续扩张，家庭小型化和老龄化，预计未来社区零售店在三四五线占据主要市场。
1）同店增速：2021年起，内受疫情反复、消费预期转弱、渠道多元化及生鲜食品类CPI走低等因素影响，公司可比门店销售收入同比下降，2022上半年整体同店达0.47%，其中大卖场业态增长 0.66%。
2022Q3 公司门店扩张保持稳健、收入增长提速，预计同店增长贡献进一步提升。考虑烟台威海地区是旅游城市，2020年以来旅游人数下降，对超市同店亦有负面影响，2022年 Q1威海旅游接待人次下降13.85%。
2）门店扩张：公司2017年上市后明显加快了门店扩张速度，并由胶东向全省及省外市场扩张。2021年净增74家门店，2022Q3新增门店20家，开店区域包括山东、北京、河北、安徽等。
05 财务分析
营收2022H1+6.58%，扣非经常性净利润+2.18%
1）营收与净利润：2022上半年，公司实现营业收入93.79亿元，同比+6.58%。归属于上市公司股东的净利润1.73亿元，同比-5.67%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润1.56亿元，同比+2.18%。
净利率与ROE领先同行
2）毛利率与ROE：对比同行，公司整体毛利率处于行业平均水平，但显著高于山东省内的利群与银座（均为超市业态），且生鲜品类毛利率高于同行。得益于公司强大的费用管控能力，公司净利率高于同行。此外公司存货周转速度较快，较高的净利率与存货周转率带动公司2019年ROE达16.2%，在A股超市类上市公司中处于最高水平。
06 同店对净利润影响测算
同店4%影响净利润15.33%
假设：1)薪酬和租金都是不变成本，其他为可变费用；2)同店不影响毛利率，提升净利率水平主要是通过短期固定费用影响，降低费用率；3)所得税税率为25%。
基于公司2018年同店，我们测算同店变化对净利润的影响，同店1%、2%、3%、4%净利润变化分别为3.83%、7.66%、11.50%、15.33%。
07 盈利预测和估值
核心关键假设
2018-2021年，大卖场净增17/42/47/57家，年均增加41家，综合商超净增-134/12/66/22家，2018年综合商超大幅减少系公司优化门店布局、关闭业绩不达标门店，2020年恢复至正常增长。
基于历史数据和公司2022年中报数据，考虑到疫情三年公司负债上升，我们认为前期投入较高的大卖场开店数量将逐步回升：
1.大卖场及综合超市：假设大卖场2022-2024年净增-3、25、28家，综合超市净增-5、60、70家；
2.分产品：考虑门店数量增长及同店增长、线下客流稳定恢复，预计公司2022-2024年生鲜类目、食品化洗、百货以及其他业务营业收入分别同比增长，生鲜：8%/15%/15%；食品化洗：7%/10%/10%；百货：6%/8%/10%；
未来净利率稳健提升，收入增长跟随同店+开店
预计公司2022-2023年实现营业收入187.76、210.08、235.52亿元，同比增长7.62%、11.98%、12.11%；2022-2024年归母净利润为2.44、3.85、4.64亿元；当前市值对应PE为29.92、18.96、15.74倍，考虑公司成长性以及未来开店的确定性，给予公司30倍PE估值，对应目标市值116亿元。
参考可比公司以及公司历史估值，PS估值方法给予105.04亿
PS估值方法：参考可比公司估值水平，考虑公司成长性以及估值水平，给予公司2023年0.5倍的PS，对应市值为2023年营业收入乘以0.5倍的PS为105.04亿市值目标。
PE估值法：参考可比公司估值，给予目标市值116亿
PE估值方法：参考公司历史估值水平以及可比公司估值，家家悦历史平均TTM估值在27倍中枢；我们列取了可比公司2023年1月10日收盘价的估值水平，参考wind一致预期，2023年平均估值水平在24倍。
综合考虑家家悦当前规模及公司未来成长性，给予2023年30倍PE，对应目标市值116亿元。
08 风险提示
1、疫情影响到店客流，同店下降超预期：客流下降对门店盈利产生负面影响，同店盈利能力下降。
2、消费能力恢复不及预期：疫情影响消费者未来收入预期，消费者短期降低消费频率和金额。
3、食品安全问题，企业经营及声誉受损：生鲜产品保存条件较高，易出现食品安全问题，可能引发对公司不利舆情。