来源 :和讯股票2023-05-06
事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年营业收入37.13亿元，同比增长0.71%，归母净利润10.90亿元，同比增长2.98%，扣非净利润10.80亿元，同比增长5.49%；2023年一季度营业收入13.07亿元，同比增长11.13%，归母净利润3.32亿元，同比增长0.68%，扣非净利润3.30亿元，同比增长1.30%。
高基数下23Q1收入强劲增长，看好持续快复。2021年公司克服疫情、物流影响，收入、利润保持增长，主要受制剂增长带动，22年制剂收入24.58亿元（+15.39%，同比，下同）。同时，存货平稳状态下（22年56.16亿元，23Q154.78亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，2022年经营现金流净额5.95亿元，延续转正态势。分季度看，22Q4营收8.62亿元（-4.95%），归母净利润1.84亿元（-14.36%），扣非净利润1.81亿元（-9.94%）：23Q1营收13.07亿元（+11.13%），归母净利润3.32亿元（+0.68%），扣非净利润3.30亿元（+1.30%）。展望2023全年，随着疫情放开后企业生产经营、物流恢复常态，医院门诊回归正常水平，公司业务有望持续恢复。
分业务：肝素原料药疫情短期扰动，制剂快速增长，CDMO期待收获：
1）肝素原料药：2022年收入11.10亿元（-22.28%），销量同比下降23.34%，预计价格保持平稳。毛利率40.53%（-11.80pp），主要由于肝素粗品价格上涨导致。2）制剂：2022年收入24.58亿元（+15.39%），毛利率58.56%（-1.29pp）。国内制剂收入预计保持快速增长，销量同比增长超过30%。2022年7月，公司新上市产品磺达肝类钠注射液、依替巴肽注射液、替加环素注射液中标第七批药品集采，这三个产品在国内市场销售业绩快速提升。2023年3月，主要产品那屈肝素（那曲肝素）注射剂、依诺肝素注射剂中标第八批集采，预计对未来经营业绩产生积极影响。海外制剂市场持续拓展，2022年美国子公司Meitheal收入11.84亿元（+13.72%），欧洲、巴西销售收入同比增速分别超过100%、200%。此外，公司持续推进30多个国家市场的产品市场与销售拓展，包括南美洲、中北美洲、中亚、西亚、北非等区域市场。3）CDMO业务全球新客户数量增长，2022年收入同比增长16.55%。2022年下半年，子公司便进制药的CDMO合作项目注射用纳米粒顺利完成放大生产，合作伙伴已按期进入临床申报阶段：高分子载体药完成产品研发及中试放大，并为关键客户顺利完成毒理批和临床批生产。
费用率：运费、原材料成本影响毛利率，汇兑收益致费用率减少。毛利率：2022、23Q1毛利率分别为52.38%（-4.33pp）、50.67%（+0.18pp），22年毛利率下降主要由于1）海外制剂快速增长带来运输成本上升：2）肝素粗品涨价中，库存滑动平均的确认带来成本上行。费用率：2022、23Q1的三项费用率合计分别为13.17%（-5.24pp）、15.02%（+2.85pp），22年费用率下降主要因为财务费用率同比下降5.43pp（汇率变动带来汇兑收益增加）导致。研发投入：2022、23Q1公司研发费用为2.64亿元（+19.33%）、6764万元（+26.53%），占收入比例分别为7.10%（+1.11pp）、5.17%（+0.63pp），研发投入持续增长，占比保持稳定，展现持续的管线储备以及成长的高质量。
盈利预测与投资建议：根据年报一季报，考虑公司制剂业务恢复节泰以及成本费用的综合影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入44.62、56.08和70.70亿元（23、24年调整前48.21、59.82亿元），同比增长20.2%、25.7%和26.0%：归回（2089）2tz69每
增长25.5%、25.3%和30.9%。当前股价对应2023-2025年PE为17/14/10倍。考虑公司海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药CDMO业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。
风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；公开资料信息带后或更新不及时风险。