来源 :信息早报2021-10-01
基于健友股份(603707)在特有资源领域（肝素前向一体化）产业升级中的快速兑现能力，我们认为公司的高端制造能力、合规生产体系可能被低估，公司在生物创新药等领域的拓展可能打开长期成长空间。
关键窗口期加速打开，成长动能切换带来超预期。2021-2023年是公司成长曲线切换的关键窗口期，肝素制剂国际市占率快速提升、生物药 CDMO/新品种持续推进，逐渐从以肝素 API 销售为主的业务模式，走向产业升级、具有国际视野的综合制剂出口平台、生物药开发平台。我们认为，公司是受益于特有资源产业升级的肝素龙头，基于公司在合规生产、工艺开发领域的优势，收入结构调整期，业绩增长持续性有望超预期。
API 认知预期差：从肝素产业链升级，到综合性制剂出口平台与众不同的观点：存货周期性 VS 产业升级成长性。市场关注肝素 API 量价变动与“猪周期”的相关性，我们认为这实际上容易忽略真实的产业逻辑下（前向一体化），原料库存是公司 2021-2023年肝素制剂国际化的基础和优势。我们估算，2020年近 1/3的库存标准肝素 API 应用于自有制剂业务，预期 2-3年内存货中的肝素粗品和 API 有望转化为更高产值的制剂，进而显著降低市场对公司肝素 API 业务周期性、肝素制剂持续增长能力的担忧。
制剂出口预期差：综合型平台下品种销售具有复制性与众不同的观点：市场普遍认为制剂出口逻辑很难证实，注射剂更难，虽然公司美国 ANDA 持续获批，但是忽略了背后公司能力的积累和持续验证。我们认为美国仿制药注射剂销售的核心是以合规为中心的研发、注册、生产和质量体系，采购、支付、分销环节的复杂决定了后发进入的门槛&相对较好的盈利能力；合规平台下小品种销售的延展性。
公司的优势：最好的国际化是本土化。公司美国子公司 Meitheal 的核心管理层团队，大多来自于 Sagent、Fresenius Kabi 等知名美国仿制药注射剂公司，具备国际视野和丰富注射剂销售经验的管理团队及国内系统性培养的注册团队是ANDA 持续获批、美国销售市占率快速提升的重要原因。在系统性平台+品种梯队的基础上，我们预期公司获批品种有望取得平均 5-15%的销售额市占率。
发展空间预期差：生物药合规生产、工艺开发潜力可能被低估与众不同的观点：市场认为注射剂出口空间不大，国内集采一轮轮降价中更是影响上游一体化拓展公司的盈利空间，我们认为这忽略了公司在制剂出口的产品梯队、产品升级、国内制剂盈利能力及生物药创新的空间。制剂出口：肝素制剂领域，2021上半年全球肝素制剂公司销售量市占率约 6-7%，展望 2021-2023年，前半个阶段内美国肝素制剂有同比增长空间，后半个阶段欧洲、南美和亚洲区域有望接力肝素制剂出口增速。非肝素制剂领域，根据公司制剂申报节奏和对应品种市场空间，我们估算 5年非肝素制剂出口收入在 10-15亿美元、5年 CAGR 在 55-65%；假设 20-25%净利润率，对应利润端空间在 13-24亿元。国内一致性评价：核心变量和弹性来自于公司申报注册的非集采仿制药品种的审评节奏、空间以及利润率弹性。中长期关注变量：基于生物药合规生产能力及工艺开发能力，推动生物药CDMO 业务和生物创新药业务向上突破。无论是公司与泰泽惠康合作的 1.5亿元订单的生物药 CDMO 业务，还是自主知识产权创新生物药 KM001获批 IND并在美国开展临床研究、生物药 KM002项目顺利完成放大批生产、Xentria 的XTMAB-16获批孤儿药且进入临床二/三期，我们看好公司在生物药 CDMO 和创新药领域的积极拓展，打开中长期发展天花板。
公司正处于收入结构调整窗口期，不同业务板块的商业模式、发展空间明显不同，基于原料药板块相对较低的估值（5-15倍）、国内制剂板块 20-25倍估值，制剂出口板块按PEG 计算合理估值水平，考虑到 2022-2023年原料药收入占比明显下降、制剂出口收入占比明显提升，我们估算公司整体估值仍有较大提升空间。综合看，考虑到公司在特有资源领域产业升级的兑现能力、综合性制剂出口平台的增长潜力，及公司在生物药合规生产、工艺开发领域的优势，预计公司 2021-2023年每股收益分别为 0.89、1.21及 1.46元/股，对应 2021年 35倍市盈率、2022年26倍市盈率，我们上调至“买入”评级。