“为什么没有人识破那一次精妙的资本操作？”
话说那天午后，百乐门歌舞升平，风云君带着一众小弟在路边代客泊车，吹嘘着自己泊过的豪车。
突然看见有个客人掉了一根华子，正准备跑过去捡的时候，旁边开来一辆垃圾车，把那支华子从风云君眼前麻溜吸走。司机还不忘轻蔑一笑，缓缓而过。
本人顿感心灵受到万点暴击，你伤害了我，还一笑而过。
凭着记忆，找到大概差不多可能这样的车。
是不是很拉风？
借此机会来聊聊这车的生产厂家——龙马环卫(603686.SH)。
一、基本情况
龙马环卫的前身成立于2007年，总部位于福建省龙岩市，由张桂丰、陈敬洁、荣闽龙等十七位发起人发起设立，于2015年登陆上交所。
截止2021年6月底，张桂丰持股比例为18.3%。
目前主营业务包括环卫清洁装备、垃圾收转装备以及环卫服务等。其中，环卫服务是上市后拓展的业务，也是该公司营收规模增长最快的业务，2021年上半年，环卫服务业务收入16.40亿元，占公司主营业务收入的60%。
截止2021年6月底，环卫服务合同总金额294.98亿元（含项目顺延服务年限合同金额及已中标项目补充合同金额），待履行的环卫服务合同总金额209.71亿元。年化合同金额35.41亿元，同比增长12%。
也就是说，即便下半年没有新增环卫合同，今年全年确定的环卫服务就已超35亿元。
要风云君说啊还是服务行业好啊，业绩确定性是真高啊！
我这个代客泊车业务也准备搞个年度合同，积极拓展一下百乐门之外的业务，比如专伺在各大会所门口给日理万机的老板们停豪车、擦皮鞋。
现在A轮、B轮、C轮、跑路轮、风火轮投资机构都已经谈妥了，现在就差天使轮了，下方打赏的老铁可自动升级为天使轮股东。
话说龙马环卫业绩增速还是不错的。2014年以来，营收和利润均保持较快增速：
营业收入从2014年的11.8亿元增长到2020年的54.4亿元，年均复合增长率达29%；
同期净利润从1.3亿元增长到5.4亿元，年均复合增长率达27%；而扣非净利润的复合增长率相对低一些，为21%。
（一）收入构成及毛利率情况
龙马环卫的收入构成主要两大块，环卫装备和环卫服务，通过卖服务来拉动产品销售。
产品和服务双驱动这种商业模式，或许会被越来越多行业仿效，比如现在的整车企业为了卖车而成立出租车或营运车平台。
1、业务构成情况
从收入构成来看，环卫服务业务是该公司增长最快的业务，2015年才新增的业务到2020年底，收入规模超30亿元，收入占比首次超过50%，达55%。
其次是垃圾收转装备，也保持较快增长，2014年3.2亿元，增长到2020年的10.5亿元，接近环卫清洁装备业务收入。
补充说一句：该业务快速起量，主要得益于经济发达地区加快推进垃圾分类。
需要特别指出的是，自2016年起上市公司陆续中标多个PPP项目，业务涉及贵州六盘水六枝特区、江西乐安县、安徽定远县、湖北省公安县、福建石狮市、海南海口市龙华区、海南临高县等地。
其中六盘水六枝特区城乡生活垃圾收运和处置PPP项目中的生活垃圾发电工程项目已于2021年4月试运行，截至2021年6月30日，在手垃圾焚烧项目处理能力为500吨/日。
从某种程度上看，龙马环卫似乎有着成为“环卫综合运营商”的愿景。
（根据上市公司年度报告整理）
2、毛利率情况
远景虽好，但现实却很残酷！
环卫行业门槛不高，注定是个竞争激烈、低毛利行业。
从该公司主要产品毛利率来看，2021年中报数据显示环卫清洁装备、垃圾收转装备均出现不同程度下降；环卫服务毛利率较2020年微降。
结合收入构成来看，其环卫清洁装备的收入从2018年至2020年呈现三连降，同时销售毛利率也呈现下降趋势；同期，垃圾收转装备的增速也在放缓，销售毛利率在今年中报的降幅较大，与去年同期相比降幅超10%。
龙马环卫在环卫装备销售业务面临天花板。环卫服务业务合同虽然在增加，但该业务的毛利率较低，对提振综合毛利率的作用不大。
3、同行业公司比较
目前A股与龙马环卫形成直接竞争的公司有盈峰环境（中联环境）、东风汽车（孙公司）、航天晨光（控股子公司）等少数几家。
东风汽车未披露具体财务数据，因此，在财务数据比较时，只与航天晨光、盈峰环境进行比较。
（1）环卫装备业务销售毛利率。三家公司中，龙马环卫与盈峰环境（中联环境）在环卫装备上的毛利率比较接近，均在30%上下。航天晨光的毛利率略低一些，在23%上下。
（2）环卫服务销售毛利率。环卫服务的准入门槛较低，导致毛利率也较低，龙马环卫呈现“V”型特征，2020年接近26%；盈峰环境则是逐年攀升，也达22%以上。
结合其自身的盈利水平以及同行业比较来看，龙马环卫所从事的行业虽有较稳定的市场需求，但却是一个毛利较低的行业——过好小日子没问题，但要发大财并不容易。
从其资本运作来看，产能扩张比较谨慎，似乎也是安于过小日子的。
（二）资本运作
2015年，募集资金4.96亿元，主要用于：环卫专用车辆和环卫装备扩建项目（2.16亿元）、补充流动资金（2亿元）以及研发中心建设等。
截止2018年底，扩建项目已完成。
2016年9月发布定增预案，拟募集11亿元用于包括环卫装备综合配置服务项目、补充流动资金、环卫服务研究及培训基地项目等。
2017年募集资金下调至7.3亿元，募投项目不变。
同年12月，27.11元/股的价格向山东高速、鹏华资产、九泰基金等发行合计2692万股，锁定期为12个月，2018年12月7日解禁。
截止2020年底，上市公司披露的公告显示，环卫装备综合配置服务项目的投资进度为60%，达产延期1年至2021年12月31日。
2020年8月14日再次发布募资公告，拟募资不超过10.6亿元用于包括智慧环卫一体化综合服务平台、补充流动资金、新型环卫装备研发等。
根据2020年10月23日的修订稿发行1.25亿股募资10.62亿元测算，该定增的发行底价应该为8.52元/股，而此时上市公司股价对应的是20块上下。
若真据此募资资金，相当于打4折，这不是摆明的在薅二级市场投资者羊毛吗？
该定增方案披露时一度遭到二级市场投资者的集体反对。
尽管如此，上市公司在2020年12月4日获得融资批文。
这个事情再次告诉我们，监管层在融资政策上向制造型企业倾斜，目的自然是让干实业的企业拿到更多资金扩大生产。
而就在临门一脚时，上市公司于2021年8月13日突然宣布终止此次募资。
后面分析其财务数据时，各位会发现，从目前的规模看，上市公司并不怎么缺钱。
（三）回购计划与员工持股计划
有必要跟各位老铁扒拉一下龙马环卫的股份回购计划和员工持股计划。
注意哦，这是两个概念不可混为一谈哦。
起初，风云君在查看该公司公告时，根据其披露的数据相加发现总股本数与实际存在几百万股的差额。
这让好管闲事、凡事都能想弄明白的风云君心里那个刺挠啊。
仔细拆解其公告后发现，好家伙！这操作高手啊！绝对高手！
2021年1月8日，龙马环卫宣布以自有资金回购股份，回购资金总额不低于人民币7500万元（含）且不超过人民币1.5亿元（含），回购价格不超25元/股（含）。
2021年4月7日，上市公司宣布提取业绩激励基金（7588万元）和员工自筹（1518万元）的方式实施第二期员工持股计划。
如果两项都实施的话，上市公司至少回购1.65亿元。
而真实情况是这样的。
2021年7月2日，第二期员工持股计划账户收到由回购专用证券账户所转让的462.41万股（交易价格16.41元/股）。而在此前，该计划账户已累计购买100.26万股，因此，二期员工持股计划合计持有上市公司562.68万股，占总股本的1.35%，成交金额9105.48万元。
截至2021年9月22日，回购股份完成。通过二级市场累计回购公司股份501.85万股（占总股本的1.21%），但其中462万股已转手卖给了员工持股计划，因此，回购账户实际只有38.7万股。
风云君要说的是，龙马环卫在这里偷换了一把概念：上市公司回购股票与本来员工持股计划应该是分开的！
而本文的主角将二者合二为一：先通过股份回购账户回购股票8898万元，再将其中绝大部分倒给员工持股计划，使得员工持股计划成交总金额达9105万元，也达到了承诺金额。
而实际情况确是：上市公司回购股票、员工持股计划合计601万股，累计耗资9793万元。而上市公司通过上述倒腾，却营造出累计耗资1.8亿元的效果。
这操作，有职业玩家的风范。
二、财务简析
龙马环卫的财务报表比较简单。
在资产结构中占比较大的货币资金、应收票据及应收账款、存货与合同资产、固定资产等。
负债情况就更为简单，以经营性负债为主，有息负债中的短期借款、长期借款等规模较小。
经营性现金流基本保持流入状态。
（一）资产结构
整体看，龙马环卫的资产结构中流动资产占比非常大，但呈现下降趋势，2015年刚上市时接近95%，2021年6月底为65%。
非流动资产占比较小，但呈现上升趋势，2021年上半年因投资的PPP项目建成达产，特许经营权等项目增加使得当期无形资产大幅增加进而导致非流动资产增加。
1、流动资产
在流动资产中，货币资金占流动资产的比重仅次于应收账款。
而货币资金中受限资产占比较低，除2018年占比达41%外，其他年度均占比不超过20%。
应收票据及应收账款是流动资产中占比最大的资产，截止2021年6月底为13.3亿元，约占流动资产的40%。需要注意的是，长账期的应收账款并没有明显下降。
应收账款与坏账损失（信用减值损失）密切相关，2018年至2021年上半年，坏账损失分别为5600万元、6097万元、906万元、1023万元。
此外，存货与合同资产也是流动资产中重要的组成部分。其中最近两年存货变动不大，但合同资产增加很快。
值得注意的是龙马环卫增长较快的合同资产。2021中报显示，该资产主要包括应收服务款、焚烧发电项目、餐厨项目以及智慧环卫中心工程等。
合同资产中占比最大的是应收服务款，即正在履约的环卫合同服务款项，从上市公司披露的情况来看，付费方主要为地方政府部门、企事业单位，履约付费的确定性较高。
2、非流动资产
非流动资产中固定资产占比最大，主要包括房屋建筑、机器设备、运输工具、办公及其他设备等。
其次是无形资产，主要是特许经营权，上半年大幅增加，主要是由在建工程账面转入。
长期应收款最近两年增加很快，主要原因是龙马环卫采取分期收款方式销售环卫装备。该部门资产存在一定的坏账风险，2021年上半年计提了约850万元的坏账损失。
目前，在建工程规模较小，可以看出龙马环卫中短期内应该无较大规模的资本投入。
通过对其资产结构的分析，基本可以得出这么一个判断：环卫装备销售策略走向更灵活激进，长期应收款或继续保持较快增长，而流动资产部分的应收账款也会随之增长但增速趋缓。资本投入或进入相对稳定期，规模扩张暂缓，随着环卫服务合同的增加，合同资产规模继续增长。
大白话就是：
1、现在环卫装备不好卖了，上市公司在想方设法多卖装备，比如赊销；
2、既然装备不好卖了，产能扩张也宣告暂停了，建设资金的需求量下降；
3、收入增长重点已经转向环卫服务。
（二）负债结构
龙马环卫的负债结构，流动负债占总负债的绝大部分，基本保持90%以上；非流动负债占比很少。
2017年以来资产负债率基本没有大变动，长期在41%上下，但有息负债率较低，不到10%，2019年才有短期借款1.9亿元。
在流动负债中占比最大的是应付票据及应付账款，比较应收票据及应收账款、应付票据及应付账款的情况发现二者的差额不算特别大，截止2021年6月底，二者基本相当。
“应收”与“应付”规模相当，可以理解为企业在产业链中能有效地将下游客户的欠款向上游传导，即被下游客户挤占的资金，通过上游供应商找补回来。
这也反映出龙马环卫对上游供应商有一定的议价优势。
因带息负债率规模较小，本文不再具体对其展开分析。
（三）经营性现金流情况
经营性现金流反映的是企业的自我造血能力。
分析龙马环卫的经营性现金流发现，其营业收与经营活动现金流入基本是一致的，二者没有出现大幅的偏离，甚至是后者略高于前者，在2014至2020年只有2个年度营业收入略低于经营活动现金流入。
此外，除2014、2018两个完整年度外，经营性现金流净额大于净利润金额，反映出该公司经营活动产生的现金流很健康。
但值得注意的是，2021年经营性现金流净额突然转负值，且与净利润金额有着较大差额；当期的经营活动现金流出28.7亿元，比24.6营业总成本高4亿元。
从财务数据上看：
营收和利润保持增长，没有商誉，应收账款被占用的资金有效转移给上游；
合同资产增长较快，值得关注；
经营性现金流保持正常，但要确认下半年的现金流净额能否由负转正。
怎么看都像是A股标准的“老实人”，对吧？
但这“老实人”正忙着减持套现改善生活。
自解禁后，重要股东们的减持套现非常积极，都在忙着改善生活。
其中董监高减持超3000万股，套现金额约5亿元，相当于龙马环卫2015-2020年累计创造净利润17.4亿元的29%。
此外，累计分红金额略高于董监高们套现金额，为5.6亿元，差不多是累计募资12.3亿元的一半。
结尾
大浪淘沙始见金。
国内的环保行业从2010年到2018年经历了一轮大周期：
先是经历了2012年前后轰轰烈烈、风生水起的环保行业高景气度；
随着大额投入、低毛利低周转的特征日益凸显，全行业步入下行周期；
2017年开始的PPP热潮，再次给环保行业点了把火，绝大部分环保企业纷纷大肆举债加杠杆接项目；
而遭遇2018年的信用收紧后频频曝出相关企业资金链断的消息，很多企业因此重重摔下至今没缓过来。
不少知名环保公司更是换了一茬实控人。
环卫产业链本身是公共服务很重要的一块，市场足够大并且有很多不断作死的同行把市场份额让出来。
但业绩弹性较小只能赚“慢钱”，对专业性要求也越来越高，这必然就考验着企业的专注力，也考验着大股东的定力。
龙马环卫自2015年上市后主要朝两个细分方向进行业务拓展，即环卫服务和环卫综合运营。
目前看，环卫服务业务扩展算是比较成功，但环卫综合运营专业度要求很高，对一家以环卫装备起家的公司而言，这种跨越或有一定难度。
因此，可以看到该公司在PPP项目上相对谨慎，所选择的项目资金需求量均不算大，步伐较稳。
但愿龙马环卫坚持主业并发展壮大。