曾凭鳗鱼产业链跻身行业前列的天马科技，如今被“全方位危机”裹挟。2025年半年报披露的35.93亿存货、紧绷财务链、资本市场信心出逃，将其推向“破局或沉沦”的十字路口，其突围之路既关自身生存，也折射水产养殖行业扩张与风险平衡的深层命题。
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35亿存货背后暗藏三重隐忧
天马科技存货激增，源于2025年上半年日本鳗苗价低的“机遇”——公司转向以日本鳗苗为主，采购投入飙至8.12亿元，较2024年全年增近390%，存塘量大幅提升。
截至2025年6月30日，存货中鳗鱼消耗性生物资产达28.44亿元(占总存货超8成)，且99.54%集中于鳗鱼，虽出池规格契合市场需求，但隐患已现：
局部减值风险逐渐显性：虽公司称存塘鳗鱼可变现净值58.22亿元(远超成本28.36亿元)，但部分养殖场因管理、环境问题成本高，已计提443.95万元存货跌价准备，暴露养殖效率分化。
存货消化能力明显不足：2025年1-9月累计出池1.35万吨(42.17%自用、57.83%外销)，但外销价波动大(5.0万～13.0万元/吨)，且出口仅占出池9.54%，难对冲国内价跌压力。
闭环交易放大估值风险：监管关注的“客户与供应商重叠”问题加剧风险，4组核心交易主体形成“原料-饲料-活鳗-烤鳗”闭环，被质疑通过内部定价掩盖真实供需，削弱存货估值独立性。
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短期债务37.84亿元陷流动性危机
2025年前三季度，归母净利润仅增1.96%至7078万元，实则依赖非经常性收益1001万元(含资产处置、政府补助)。剔除后扣非净利润同比降11.93%，三季度单季扣非净利更暴跌80.62%至273万元，主营业务盈利能力实质坍塌。
2025年上半年养殖业务毛利率微升至28.06%，但食品业务毛利率降2.5个百分点至18.59%(因新线制造费高、原料涨价)；特水饲料收入降29.94%(受福建环保整治)，高毛利产品销量减，盈利空间被挤。
2025年一季度因鳗苗采购高峰(4.96亿元，同比增4.15亿元)，经营现金流净额骤降至-2.55亿元；二季度虽因出池量增回升至2.75亿元，但前三季度累计仍降39.24%至675万元，业务高度依赖鳗苗采购节奏，无稳定现金流支撑。
更严峻的是，货币资金仅5.33亿元，短期债务却达37.84亿元，流动比率0.91、速动比率0.24(远低于行业安全线)，即便变卖速动资产，也难覆盖短期负债，流动性危机非“临时扰动”。
截至2025年三季度，有息负债达44.57亿元(同比增23.54%)，利息费用占净利润比例120%，形成“利润被利息吞”的循环。资产负债率69.73%(远超行业平均56.54%)，短期借款占总负债近40%，叠加92.50亿元一年内到期非流动负债，偿债压力逼近警戒线。
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市场信心持续流失，形成恶性循环
财务承压与存货风险发酵，已在资本市场引发“信心多米诺骨牌”——机构撤资、资金出逃、估值泡沫，三者传导形成“减持→下跌→弃购→估值失撑”恶性循环，市场信任基础逐步瓦解。
作为市场“风向标”的机构股东，已率先感知风险并密集减持。2025年三季度，前十大流通股东中机构收缩：海南北恒私募基金单季减持44.98%，持股从4.54%降至2.49%；前海人寿、郑坤退出前十大，放弃短期修复期待。
机构撤离致筹码分散，截至9月末，股东户数较6月增63.62%(从1.7万户增至2.79万户)，户均持股从2.95万股降至1.8万股。“机构退、散户接”的结构，让股价失专业资金支撑，定价逻辑紊乱，放大波动风险。
机构减持同时，市场资金加速“用脚投票”。2025年7-9月，主力资金累计净流出1.62亿元，8月8日单日净流出2488.6万元(占当日成交额22.38%)，短期抛压集中；北向资金持股从2.1%降至1.3%，撤离带流动性流失，加剧中小投资者恐慌。
资金出逃致流动性承压：三季度末，股票日均成交额较二季度降18%，部分交易日“缩量下跌”——既反映关注度降低，也意味着后续大额减持或面临“无承接盘”，形成“资金逃→流动性差→更难卖”死循环。
当前天马科技估值完全脱离业绩支撑，沦为鳗鱼价格周期的“投机博弈”。截至10月末，滚动市盈率长期超170倍(行业平均仅42倍，是均值4倍多)；同赛道鳗鱼企业平均市盈率约65倍，其估值溢价超160%。
高估值逻辑本是2024年日本鳗苗短缺的“涨价预期”，但2025年基本面逆转：日本鳗苗丰产致采购价降30%，业内预测2026年成鳗集中上市或引发价跌。“涨价逻辑”失效叠加自身问题，高估值失支撑——若业绩无改善，泡沫破裂或面临“戴维斯双杀”，进一步挫伤信心。