来源 :华西研究2025-02-24
核心观点：
?我们认为，公司诸多负面影响已在24年落地、25年有望轻装上阵、释放利润弹性：（1）公司19年收购专网通讯，21年因该业务投资失败计提减值，24年1月处罚已落地；（2）天成锂业收购时形成3.9亿元商誉，因碳酸锂价格大幅下跌，23年计提了0.8亿元减值，24年业绩预告披露预计计提2.5-3.1亿元，基本计提完毕；（3）24年11月剥离美国GGS公司有利于降低海外政策风险；（4）越南产能于24年年初投产。目前，25年2月公司已完成高管增持计划。我们预计公司2024-2026年营业收入为15.02/19.41/22.35亿元，预计2024-2026年归母净利为-3.6/1.77/2.38亿元；对应EPS为-2.22/1.09/1.47元。2025年2月14日收盘价16.32元对应24-26年PE为-7/15/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。
?主业手套：越南布局意义凸显，长期展望份额提升。公司深耕手套行业十余年，相较同行来看，公司优势在于：（1）产品价格和毛利率更高；（2）越南布局后优势明显且较国内成本更低。2018年开始公司计划产能向越南转移，预计25年开始贡献净利。2024年12月11日，美国贸易代表办公室（USTR）宣布25年1月起外科医用手套加征关税50%，26年1月起加征100%，我们认为未来海外布局占比高的公司有望抢夺到更多份额。公司25、26年主要增长来自越南产能爬坡，且不排除未来进一步扩产。
?锂盐业务：锂价下跌背景下，加工费模式有利于盈亏平衡。公司于 2021 年 10 月 19 日首次收购、22年9月正式并表天成锂业51%股权；控股子公司江西协成锂业主要从事以碳酸锂为主产品的研发，为天成锂业下游产品；2022年6月，公司向上游锂矿开采进行拓展，间接承购非洲马里Bougouni 的锂辉石矿的包销权利。在锂价下跌背景下，目前公司主要采取加工费模式，有助于保持盈亏平衡、减少报表拖累；若锂价企稳则有望贡献利润弹性。
?超高分子聚乙烯：海外用于机器人灵巧手腱绳材料。截至24年6月公司的超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维产能约为1000吨/年，部分自用、部分出售以国防和警用领域为主。海外帝斯曼、霍尼韦尔等公司已有将这一材料应用于机器人灵巧手腱绳材料。
风险提示：碳酸锂价格大幅波动；越南项目进度不及预期；大股东股权质押风险；系统性风险。